9月15日，據CME“聯準會觀察”，聯準會到9月維持利率不變的機率為7.6%，累計加息25個基點的機率為92.4%。聯準會到10月維持利率不變的機率為4%，累計加息25個基點的機率為52%，累計加息50個基點的機率為44%。 (財聞)

最近，Double Line首席執行長兼首席投資官傑佛瑞·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在CNBC採訪中，就聯準會最新政策會議及主席華許的講話發表了看法。

傑佛瑞·岡拉克，1959年10月30日出生於美國紐約州阿默斯特，是華爾街最具影響力的固定收益投資者之一，因在債券市場的卓越表現被《巴倫周刊》譽為 “新債王”（The New Bond King），以精準預測市場趨勢而聞名，曾成功預言2007年的房地產崩盤，其近年來的核心觀點包括：

看空美元：警告“美元正處於長期熊市”，建議投資者轉向新興市場、黃金及實物資產。

警惕私募信貸風險：多次警告私募信貸領域可能成為下一場金融危機的源頭。

建議持有現金：認為許多資產價格高估，建議投資者將投資組合的約20%配置為現金以防範市場下行風險。

看多黃金：認為黃金已鞏固其作為“真正資產類別”的地位，是市場的“真正避難所”。

批判被動投資：認為市值加權的被動投資是“動量陷阱”，建議採用等權重策略。

聯準會“只說不做”，市場用陡峭曲線投票

在聯準會最新利率決議維持不變但主席華許的新聞發佈會充滿戲劇性之後，CNBC邀請傑佛瑞·岡拉克從洛杉磯連線分享他的看法。

岡拉克首先指出，華許在發佈會上多次提及“內部辯論”（family fight），並極為堅決地重申2%的通膨目標。岡拉克回憶，上次會議後他曾對“小數點左邊是2”的說法提出質疑，而本次華許進一步強化了立場——必須是“2”，而非2.5或2.2。

但岡拉克認為，發佈會最令人印象深刻的時刻是記者直接質問“你在等什麼？”——隨後另一名記者也提出了類似問題，即“聽起來你在制定計畫，但到底在等什麼？”。

岡拉克列舉了自上月會議以來的大類資產表現：表現最佳的是大宗商品指數，上漲3.5%；其次是MSCI歐洲、美元、道瓊斯工業指數，以及銀行貸款（儘管AI相關領域存在壓力）。其餘資產均下跌——高收益債、債券綜合指數、標普500、比特幣均下跌，新興市場跌幅較大，但主要由韓國市場拖累。

而在發佈會期間，收益率曲線從相對平坦的狀態顯著陡峭化：2年期收益率下降，長期收益率上升約10個基點，2年期與30年期利差從77個基點擴大至94個基點——這是一個極大變動。

他認為，市場解讀為：聯準會說得多，但缺乏實質行動。華許提出要研究“通膨衝擊是否蔓延至其他領域”，而岡拉克認為答案是肯定的，因為大宗商品指數持續領漲——自去年12月會議以來，彭博大宗商品指數在所有資產類別中漲幅達23%。

關於地緣政治，岡拉克指出，烏克蘭戰爭爆發時市場普遍預期“短暫”，但他當時就說“每場戰爭都以‘聖誕節前撤軍’開頭”，如今已逾五個月，進展甚微。西德克薩斯中質油當日上漲約5-6美元，戰略石油儲備大幅消耗，同時俄羅斯等的問題也在浮現。因此，除非聯準會加息（且不止25個基點），否則通膨不會降至2%。而華許如此強硬承諾2%，岡拉克懷疑他能否在9月保持利率不變。

主持人追問：既然華許言辭激烈地追求2%，是否意味著今天就應該加息？

岡拉克回應，PCE（聯準會首選通膨指標）幾乎是2%的兩倍，核心PCE仍在3.5%以上，且商品市場結構表明，今年剩餘時間整體CPI不會低於3.5%；明年3月因基數效應（戰爭爆發初期資料滾出）會下降，但不會接近2%。

他之前就說過，如果聯準會真要將2%定義為“失敗”，那麼要實現目標就必須加息——可能需要很長時間，甚至未來幾年都未必達到，但如果這是重心，就必須行動。

岡拉克指出，2年期國債當日上漲，因為市場認為聯準會不急；而長期債券收益率在發佈會後大幅走高，因為“債券義警”認為，若聯準會要讓人相信其言論，就必須付諸行動。

他指出此前在會上記者反覆質疑：既然就業市場毫無擔憂，又如此堅定要2%，為何不加息？主持人也提到，有記者明確說“對通膨零容忍”，但通膨明顯高於目標，脫節何在？岡拉克認為這正是問題核心。

岡拉克批評聯準會的“工作組”做法。他認為，委員會決策緩慢，需要像投資公司CIO那樣的最終決策者，而非層層委員會。他回顧2021年就曾指出，聯準會只加息25個基點，但應加息200個基點——如今通膨一度達9%，證明他的判斷正確。

現在除了委員會，還有分委員會，只會增添決策障礙。他形容華許似乎以計量經濟學思維看待經濟，視之為“大型代數方程”，只需調整係數，但缺乏可抓住的實質內容。市場（尤其是股市）喜歡加息緩慢，但長期債券並不喜歡。

主持人提到華許的原話：“市場已做出決定，因為我們已退出嘗試影響它們。市場在打球，不是裁判。”即聯準會不再“手把手”引導市場。

岡拉克認為這說法巧妙，但如果真讓市場判斷，市場的判斷就是收益率曲線陡峭化、長期利率上升，抵押貸款利率已回到一年前水平，若繼續可能升至7%，進一步擠壓可負擔性。他重申，在堅決要達2%的前提下，緩慢步伐與堅決承諾存在根本性矛盾。

主持人問，沒有“老師”指導，債券投資者是否更難？

岡拉克表示，他向來不依賴聯準會指引，而是觀察市場行為。他多年來認為，實際上是聯準會追隨市場，而非相反——除了沃爾克或格林斯潘時期。

他指出，華許的第一次發佈會曾令曲線平坦化，市場給予他信譽；而本次陡峭化幅度幾乎等於上次平坦化幅度，等於信譽被完全抵消。他依然認為長期利率將走高，尤其若聯準會不加息。預算赤字問題嚴重，社保信託基金根據官方估計將於2032年耗盡（樂觀估計），他則認為最晚2029年。利息支出令赤字雪上加霜，國會和總統均未遏制支出。債務融資和社保問題不再是子孫後代的問題，而是未來五年內的問題。除非赤字和通膨得到控制，否則利率將繼續上升。

他此前認為7月和9月不會加息，但現在根據發佈會評論和“弦外之音”，他認為9月大機率會加息，尤其若曲線繼續陡峭。不過“一隻知更鳥不代表春天”，還需觀察數周。

信貸市場走軟，評級亂象暴露風險

岡拉克還提醒，企業信貸市場明顯走軟，尤其是AI和其他科技領域的利差擴大，但投資級領域尚不明顯。許多“超大規模”公司的CDS雖未急劇擴張，但7月已明顯變動。他認為，私募信貸投資者需高度關注CCC級垃圾債和銀行貸款的信用風險——CCC級銀行貸款利差相對BB級顯著擴大，通常是問題訊號。

同時，大量新債發行（多為長期債券）面臨評級問題：新債初始評級為BBB-，但很快交易在單B水平；甚至有的發行時BBB-，立即按CCC交易。這表明市場不信任評級機構，而保險公司等依賴評級以獲得更優資本待遇，但如今有七到八家評級機構，可疑活動增多，債市利差正在反映這一點。

主持人打斷，指出30年期國債收益率自2007年以來首次突破5.20%，道瓊斯指數下跌近1100點。

岡拉克表示不驚訝，他幾周前已在社交媒體上指出30年期在5.18%附近反覆試探，如今可能開啟新一輪上升。他透露，在當天的內部策略會議上，團隊曾爭論“曲線為何不陡峭”，他認為此前是主席對2%的堅決表態壓制了陡峭化，但市場並不完全相信，長期利率可能在下次發佈會前升至5.5%中段。

被動投資存在動量陷阱，關注等權重指數配置

主持人提到摩根大通CEO Jamie Dimon本周也曾表示不會在當前價位購買長期國債。

岡拉克認同，並指出問題還包括AI領域的巨額交易、SpaceX等IPO規則變更（鎖定期縮短、指數納入加速），似乎被動投資者正成為IPO的“傾銷地”——創始人通過被動資金實現退出，而被動資金對價格完全不敏感（若SpaceX定價13.5萬美元而非135美元，被動資金反而會買更多）。

他認為被動投資是“動量陷阱”，導致嚴重超配高飛股。他重申上次的建議並繼續推薦：採用標普500等權重投資，而非市值加權；即便做被動，也應等權重，避免過度集中。他舉例韓國市場，兩隻股票佔據50%市值，市值加權韓國指數基金實際上只押注這兩隻股票。

當被問及當前曲線那部分最具吸引力時，岡拉克明確：遠離長端，保持高信用質量，關注2年至7年期曲線，且不加槓桿。他認為系統中槓桿過高（私人信貸、保險、私募股權交織），問題已開始顯現——司法部調查某些基金上半年減值23%等。他偏好BBB及以上評級，垃圾債中可接受BB，完全避開C類。

關於美元，他表示發佈會後美元下跌，但戰爭通常令美元走強（因美國涉入），目前美元在98-101.5區間波動，但長期看，赤字和聯準會延遲行動將迫使美元走低，因此他避免美元看漲交易，最終預期美元下跌。

岡拉克最後指出，華許必須在下一次會議上不僅說話，還需加息以贏回信譽，並提醒所有人“接下來會變得有趣”。(投資者內參)

我們維持7月不加息的基準預期，但也承認意外加息的尾部風險比平常要高。

事實上，截止昨日，貨幣市場仍然定價了10個基點的加息幅度，即40%的加息機率（左圖）。

這種情況屬實罕見，對於迫在眉睫的議息會議，市場達到如此高的不確定性在過去20年中都十分少見（右圖）。

我們理解是，這種市場定價更多反映了在華許新框架下對尾部風險的保護。如此高的風險溢價在歷史上並不顯著，從右圖中可以看到溢價一直很低，只有1-2個基點，但由於華許完全拋棄了前瞻指引，不確定性有所增加，因此投資者要求更多風險補償。

當然，我們也不排除部分投資者的確認為下周有必要加息。中東問題的反覆使得油價可能長期徘徊在易於滋生通膨的區間，如果加息最終不可避免，為什麼不早點進行呢？

儘管如此，我們仍然認為聯準會在7月按兵不動是一種更自然的選擇。首先，6月的資料支援聯儲保持耐心，無論是非農還是CPI都指向通膨壓力的放緩而不是加劇。

其次，川普本周適時TACO，導致油價重新回落，這個時機很重要，給了聯儲繼續觀望的理由。

第三，與去年12月不同，本次市場定價完全是在不確定性下自發交易形成的，並非聯準會故意引導預期（去年12月是威廉姆斯講話+Nick小作文），外資行也沒有大規模會前撕報告。

最後，如果聯儲順從市場預期而加息，將陷入伯南克所謂“鏡廳”（Hall of mirrors）的溝通難題。華許雖然表示，減少指引可以讓市場定價反映真實經濟狀況，從而幫助央行決策。但當前的市場定價，無疑沒有反映經濟基本面（資料和油價都不支援立刻加息），市場更多還是在揣測聯準會的反應函數（甚至包括陰謀論）。在這種情況下，華許所謂的傾聽市場無非也只是聽到了自己的回聲。

如果，我們最終錯了，聯儲真的在7月加息說明了什麼？

1. 反應函數發生了根本性變化（Credibility hike）。按照舊的反應函數，應該按兵不動，但聯準會可能失去了耐心，出於維護對抗通膨的信譽，必須採取行動。既然如此，不如早點行動，今天的拖延可能會導致未來更大的反應。

2. 華許的核心仍然是一個鷹派。無論是加息還是按兵不動，華許都可以獲得足夠的支援，因此最終結果將清晰地反映出華許的傾向。加息將有助於他抗擊通膨的信譽，強化自身獨立性，並在FOMC建立威信。不利之處在於很難解釋央行反應函數，並且和他當選以來的經濟敘事相違背。怎麼抉擇就看他自己了。

3. 市場會定價更完整的加息周期，從當前50個基點左右的加息定價進一步增加到75個基點（甚至更多）。在我們看來，當前50個基點的加息定價，是機率加權的結果。目前市場定價的機率分佈中，按兵不動仍然佔據相當大的比例（下圖），因此當聯準會真的開始加息，機率分佈將發生巨大變化。從歷史經驗來看，聯準會在周期中的調整通常是75個基點，且加息75個基點也正好對應逆轉去年的降息幅度。

當然，75個基點很可能都只是起點，如果聯儲真的希望通過加息來對抗供給衝擊，那可能需要更激進的加息以製造衰退...

彙整鉅亨號中所有使用「加息機率」關鍵字，所發布的內容 (依照時間排序，最新在前，舊的在後)`

聯準會本周加息的機率為92.4%

“新債王”岡拉克炮轟聯準會：2%通膨承諾純屬空談！債券市場已用陡峭曲線投票，9月加息機率大幅抬升

如果聯準會7月意外加息？