導讀：6月中下旬開始，全球AI交易都出現明顯回調，這背後和高擁擠高槓桿、聯準會加息預期升溫、市場對AI擔憂重燃這三方面因素息息相關。此輪從2022年底ChatGPT發佈以來的AI行情，幅度在10%以上的跌幅已有兩次：2025年2月（DeepSeek發佈和對等關稅衝擊，2026年2月（伊朗局勢爆發）。更有意思的，這幾輪下跌的觸發的宏微觀原因也都相似，那修復的條件也可能相似。
6月中下旬開始，全球AI鏈都出現明顯回調，尤以「高槓桿、高擁擠和高散戶」的韓國最為劇烈。這背後既有高擁擠和高槓桿的放大作用（《如何監測AI泡沫？》、《韓股槓桿風險有多大？》）、有宏觀因素的擾動（如聯準會加息預期升溫、荷姆茲海峽再度封鎖推高油價等），也有市場對AI走到這一步再度燃起的泡沫擔憂（Meta出租算力等，Token支出下降等）。
圖表1：5月底AI交易曾非常擁擠，當前擁擠度已明顯下降
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：CME利率期貨顯示市場預期9月和12月將加息
資料來源：CME，中金公司研究部
要知道，由於新產業和新技術發展的非線性，投資和需求難以在每一階段都精準匹配，供需出現階段性錯配和此消彼長也就並不奇怪。
這也是為什麼時不時就會有泡沫擔憂出現，再被情緒所放大，直到新的突破性進展出現（例如去年四季度市場同樣擔心AI投資過度、私募股權信貸風險、及AI替代其他行業的破壞式創新等，這一擔憂直到今年一季度Anthropic強勁的業績才平息，並引發新一輪投資和市場熱潮），這也導致美國AI交易從2023年以來就基本遵循「兩個季度強、一個季度弱」的規律。
實際上，這也不是什麼新鮮事，20多年前的科網泡沫也是如此。回顧1995年到2000年科網泡沫這五年間的經驗，就會發現在2000年3月泡沫最終破裂前，至少也有四輪規模較大、時間較久的回調，以納斯達克綜指計，平均跌幅在15-30%，持續時間兩到三個季度。此輪從2022年底ChatGPT發佈以來的AI行情，幅度在10%以上的跌幅已經有兩次（2025年2月DeepSeek發佈和對等關稅衝擊）與2026年2月（伊朗局勢爆發），但持續時間均不長，平均53天。換言之，牛市並非一下子就形成的，泡沫也不是一次就跌出來的。
圖表3：1995-1999年間，納斯達克綜指曾經歷四輪較為顯著的回撤
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
對於這段歷史的復盤，任何靜態且簡單的類比都是機械甚至無用的，但是觀察每次為何跌、又為何能漲回來，歸納背後宏觀、產業和市場微觀的共通點，對於觀察當下的市場可能更具有現實意義，這也是我們在本文中的主要工作。
科網泡沫破裂前跌過幾次？四次回調，始於產業波折、宏觀擾動和情緒過熱；終於產業催化和估值消化
從1995年開始到2000年3月泡沫最終破裂，市場經歷過四段較大的回調，分別是：
1996年5月-1996年7月，跌幅15%；
- 1997年1月-1997年4月，跌幅13%；
- 1997年10月-1998年1月，跌幅14%；
- 1998年7月-10月，下跌26%。
回顧這四輪迴撤可以發現，下跌觸發因素與本輪調整高度相似，均可歸納為產業趨勢、宏觀環境和估值情緒三方面。
產業趨勢出現短期波折：如當時DRAM、網卡等標準化產品因供給側競爭而快速降價，又或海外市場需求因亞洲金融危機衝擊收縮，拖累盈利預期。
- 宏觀環境的「逆風」：如通膨升溫推升利率和緊縮預期，亞洲金融危機，LTCM事件衝擊金融流動性。
- 估值情緒過熱：調整前科技股都經歷快速上漲，估值已接近多年極值（歷史分位數接近100%），14天RSI都超過75（大幅超買），使市場對負面資訊異常敏感。
類似的，科技股能夠止跌回升，同樣源於上述三方面壓力的緩解，如：
業績層面的新催化，龍頭企業業績亮眼，證明盈利壓力並未擴散至整體，只侷限於個別產品和市場；
- 宏觀環境趨穩或轉松，如聯準會減息或亞洲金融危機緩解；
- 經過回調，估值情緒都降至健康水平，為反彈創造條件。
在回調過程中，科技類股壓力較大，科技硬體（如網絡設備）等供給側競爭激烈的類股領跌；在整體風險偏好降溫的環境下，大部分其他行業也難以倖免，僅有公用事業和必需消費等純防禦屬性行業仍能勉力維持小幅的正收益。
不過，這四輪迴調結束後，科技股都再度迎來強勁且持久的反彈行情：以納斯達克為基準，較短的上漲階段也有半年左右，漲幅30-45%；較長的上行則延續兩年半，累計漲幅超過200%。
1996年5月-1996年7月：回調15%；情緒高、IPO潮、加息預期、DRAM降價；政策轉向後走穩
第一輪下跌始於1996年5月20日，終於1996年7月29日，持續70天，跌幅達14.6%。下跌期間估值收縮12.2%，盈利收縮2.7%。
► 為何下跌
1）估值情緒：大型IPO浪潮推升情緒，下跌前科技股估值情緒已處於高位。1996年上半年美股迎來互聯網企業的IPO潮，Excite、Yahoo等在4月接連上市，將市場情緒推升至高位。1996年5月20日，納斯達克綜指的P/E達到26.2，處於99.6%的過去三年曆史分位數；14天RSI達到81.9，顯著超買，也處於過去三年曆史分位數的98.4%。
圖表4：科網行情歷次調整，與高漲的估值和情緒息息相關
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
2）產業趨勢：半導體行業「過度投資」，DRAM企業業績承壓。1994-1996年，美國半導體產能高速擴張，同比增速在1996年二三季度已達70%左右。供給側過度擴張帶來價格下行壓力，尤其是標準化程度較高的DRAM，價格在1996年1-6月驟降62%。半導體設備訂單出貨比（book-to-bill）從1996年3月起走弱，並於5月跌破1（訂單增加速度小於兌現速度），反映半導體周期開始下行。這一壓力也體現在了企業業績上，DRAM敞口的主要企業淨利潤同比在1996年一季度放緩，二季度轉為負增長。
圖表5：美國半導體產能同比在1996年二三季度已達70%左右
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表6：DRAM價格在1996年驟降84%
資料來源：史丹佛大學，中金公司研究部
圖表7：半導體設備訂單出貨比從1996年3月起走弱，5月跌破1
資料來源：SEMI，中金公司研究部
圖表8：帶有DRAM產品敞口的企業淨利潤同比在1996年一季度放緩，二季度甚至轉負
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
3）宏觀環境：經濟升溫，利率上行。聯準會在1995年下半年開啓減息周期後，美國經濟開始升溫。從1995年12月到1996年4月，美國製造業PMI從46.2上行至49.3，CPI同比從2.5%上行至2.9%。市場交易政策轉緊，10年美債利率從1995年底5.6%快速升至1996年5月的6.8%。
圖表9：1996年上半年，美國製造業PMI和CPI同比均有所升溫
資料來源：Haver，中金公司研究部
► 如何反彈？
1）產業趨勢：7月科技龍頭業績打消市場疑慮。1996年7月中下旬，二季度業績集中披露，無DRAM敞口的科技龍頭仍實現46%的淨利潤同比增長。
2）估值情緒：大幅消化。到7月末，納斯達克綜指已超賣，14天RSI僅37.9，過去三年曆史分位數9.9%；P/E也收縮12.2%至23倍，過去三年曆史分位數為47.8%。
3）宏觀環境：聯準會超預期鴿派。市場預期9月FOMC將加息，但實際上聯準會維持政策利率不變，推動10年美債利率從9月初的7.0%降至12月初的6.0%。
圖表10：不含DRAM敞口的科技龍頭仍實現穩定的淨利潤增長，同比增速維持在40-50%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
1997年1月-1997年4月：下跌13%；估值情緒高位、網卡「價格戰」加劇；龍頭業績亮眼打消疑慮
第二輪下跌始於1997年1月22日，終於1997年4月21日，持續89天，跌幅達13.3%。下跌期間估值收縮13.5%，盈利擴張0.3%。
►為何下跌？
1）估值情緒：1996年末，聯準會「非理性繁榮」警示未立即轉化為緊縮，市場因此再度亢奮到高點。1996年12月5日格林斯潘提出「非理性繁榮」，市場一度擔心聯準會可能壓制資產價格。但隨後12月FOMC上，聯準會保持政策利率不變，稱「經濟和通膨相當令人滿意」，大幅打消市場疑慮。1997年1月22日，納斯達克綜指的P/E達到27.4，過去三年曆史分位數為99.2%；14天RSI達到75.3，過去三年曆史分位數為93.4%。
2）產業趨勢：網卡「價格戰」加劇，引發相關企業盈利壓力。1997年初，Intel宣佈將部分網卡產品價格下調40%。網卡作為高標準化產品，本身就面臨持續的價格下行壓力，Intel的降價行為更是進一步加劇市場競爭。網卡行業市佔率第一的3Com隨即發佈盈利預警。
圖表11：網卡本身就面臨持續的價格下行壓力，Intel的降價行為更是進一步加劇市場競爭
資料來源：舊金山聯儲，中金公司研究部
圖表12：網卡行業市佔率第一的3Com隨即發佈盈利預警
資料來源：SEC，中金公司研究部
► 如何反彈？
1）產業趨勢：4月披露的業績顯示，標準化網絡設備的盈利困境未擴散至其它科技類股。雖然3Com盈利在1997年初增長停滯乃至急劇縮水，但同為網絡設備龍頭的Cisco則得益於標準化程度更低、客戶切換成本更高，淨利潤仍保持穩定，受到的衝擊有限。如果放眼更廣泛的科技類股，到1997年4月中下旬，五大Dotcom科技龍頭的一季度業績基本披露完畢，淨利潤同比從38%上升至60%，自由現金流同比增速達55%。
2）估值情緒也明顯消化。到4月下旬，納斯達克綜指已超賣，14天RSI僅36.9，過去三年曆史分位數僅8.9%；P/E也收縮13.5%至23.7，過去三年曆史分位數為62.7%。
圖表13：Dotcom龍頭股淨利潤及其同比增速
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表14：Dotcom龍頭股自由現金流及其同比增速
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
1997年10月-1998年1月：跌幅14%；亞洲金融危機引發恐慌；IMF援助、業績超預期後走穩
第三輪下跌始於1997年10月9日，終於1998年1月11日，持續94天，跌幅達13.9%。下跌期間估值收縮16.9%，盈利擴張3.7%。
►為何下跌？1）估值情緒：1997年3-9月，通膨降溫和避險需求推動利率下降，下跌前估值明顯擴張，情緒亦處於高位。一方面，美國通膨明顯降溫，CPI同比從1997年3月的2.8%降至8月的2.2%；另一方面，7月亞洲金融危機爆發催生避險需求。兩個因素疊加，推動美債利率從7.0%降至6.0%，估值隨之抬升。1997年10月9日，納斯達克綜指的P/E達到31.3，過去三年曆史分位數達到99.7%；14天RSI達到76.1，過去三年曆史分位數達到93.7%。
2）宏觀環境：10月亞洲金融危機蔓延至香港市場，加劇投資者擔憂。1997年7月2日，泰國放棄維持泰銖固定匯率，亞洲金融危機正式爆發，並迅速蔓延至菲律賓、印尼等東南亞國家。1997年10月，亞洲金融危機波及中國香港，恆生指數單月暴跌近30%。相比此前受衝擊較大的泰國、印尼等新興市場，香港作為國際金融中心，其市場大幅波動使投資者意識到亞洲金融危機可能並非侷限於少數經濟體，引發美股市場明顯反應。
圖表15：1997年10月，亞洲金融危機波及中國香港，恆生指數單月暴跌近30%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
3）產業趨勢：亞洲金融危機下，市場擔憂科技股盈利前景。由於亞洲是美國科技企業重要海外市場，金融危機加劇了投資者對於科技行業海外需求的擔憂。分行業看：1）半導體：1996-1997年全球產品銷售額中，亞太貢獻40-50%。2）應用軟件：1995年美國33家軟件公司收入中，亞太貢獻11%。3）網絡設備：1997年Cisco收入中，亞太貢獻16%。
►如何反彈？
1）宏觀環境：亞洲國家受到救助，市場對危機擴散的擔憂有所緩解。1997年8月，IMF等國際組織提供援助；11-12月韓國、印尼等也獲得援助。以上舉措降低了危機進一步擴散的風險，推動市場風險偏好修復。
2）產業趨勢：1998年初的科技股業績暫時扭轉了悲觀預期。1998年1月上旬，市場擔心科技股盈利受到亞洲市場拖累，分析師持續下修盈利預期。媒體報導顯示，彼時科技類股盈利增速預期已經從21%下修到10%。然而，隨後公佈的業績顯示，Intel、微軟、Cisco等巨頭的1997年業績好於市場預期，盈利擔憂因而階段性緩解。
3）估值情緒：降至低位。到1月初，納斯達克綜指已經超賣，14天RSI僅37.2，過去三年曆史分位數的7.1%；P/E也收縮16.9%至26.0，為過去三年曆史分位數的61.5%。
1998年7月-10月：下跌26%；亞洲市場拖累盈利，LTCM衝擊流動性；聯準會迅速減息託底美股
第四輪下跌始於1998年7月20日，終於1998年10月9日，持續81天，跌幅達25.9%。下跌期間估值收縮26.1%，盈利擴張0.3%。
►為何下跌？
1）估值情緒：風險偏好修復，推動估值和情緒升至高位。市場認為亞洲金融危機的衝擊高峰已經過去，風險偏好隨之快速修復。1998年7月20日，納斯達克綜指的P/E已經達到33.7，處於過去三年99.7%的歷史分位數；14天RSI達到78.9，處於過去三年98.8%的歷史分位數。
2）產業趨勢：科技股業績卻顯示亞洲市場的拖累加深。1998年7月，五大Dotcom科技龍頭二季度業績披露完畢，淨利潤同比下滑至僅3.8%。此外，惠普、Computer Associates等公司警告未來業績將受到亞洲經濟疲軟的負面影響。
3）宏觀環境：俄羅斯違約引發LTCM巨額虧損，衝擊美國金融流動性。1998年8月，俄羅斯宣佈盧布貶值、國內債務重組，並暫停部分外債償付。俄羅斯主權違約隨即引發全球投資者避險和流動性偏好急劇上升，以LTCM為代表的高槓桿交易頭寸也遭受巨額虧損。9月2日，LTCM宣佈年初至8月底已虧損52%，並開始尋求外部注資，這進一步加劇了流動性緊張的問題，高收益債信用利差從8月中旬的4.0%飆升至10月中旬的6.8%。
圖表16：美國高收益債信用利差在1998年10月中旬達到6.8%的高點
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
► 如何反彈？
1）宏觀環境：聯準會快速減息，LTCM獲得救助，金融流動性壓力緩解。聯準會自9月起轉向寬鬆，下半年累計減息達75bp。與此同時，9月23日，14家銀行和證券公司同意向LTCM注資36億美元，避免其違約引發連鎖反應，降低流動性危機風險。10月起，美國高收益債利差從6.8%的高位逐步回落。
2）產業趨勢：科技巨頭業績反彈。1998年10月，Dotcom龍頭公司三季度報披露完畢，淨利潤同比從上季度的3.8%反彈至8.3%，自由現金流同比從上季度的2.1%反彈至17.4%。
3）估值情緒大幅調整。到10月初，納斯達克綜指已超賣，14天RSI僅36.4，處於過去三年8.8%的分位數；P/E也收縮26.1%至24.9，處於過去三年27.4%的歷史分位數。
下跌期間的資產表現：防禦類股和避險資產跑贏，公用事業、必需消費、美債美元仍有正收益
在上述四輪迴調過程中，因為產業擔憂和成長股高估值的雙重影響，科技類股自然是每次回調的重災區，科技硬體跌幅顯著，平均跌幅都在16%左右，周期性類股如汽車、原材料等跌幅也在13.5%和11.5%；不光絕對值下跌，也跑輸市場（標普500指數）4-8個百分點。
相比之下，防禦性類股雖然未必每一輪都能上漲，但跌幅明顯小於科技和周期類股，公用事業、必需消費平均上漲0-2%，跑贏標普500指數8-10個百分點。醫療、保險等同樣有一定抗跌性。類似的，風格層面，大盤、價值和紅利資產相對抗跌。在四輪下跌期間，大盤股平均跑贏小盤股7%，價值股平均跑贏成長股10%；紅利跑贏寬基指數2%。
圖表17：歷次下跌期間大盤股跑贏小盤股，價值股跑贏成長股
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表18：歷次下跌期間紅利股可以穩定獲得超額收益
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表19：四輪下跌期間標普500各行業表現
註：房地產行業數據缺失資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
放眼大類資產，美債美元平均仍有正收益。美債受益於避險情緒，美元還同時受益於流動性收縮和市場對現金的追求。在四輪下跌期間，美債和美元指數分別平均上漲2.2%和0.7%，明顯跑贏其它資產，甚至好於黃金。
圖表20：四輪下跌期間大類資產表現
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
對當下AI行情有何啓示？估值消化並非壞事，等待聯準會緊縮壓力緩解，但產業催化更關鍵
通過對比科網泡沫的四輪迴調可以發現，本輪甚至此前兩輪迴調的原因都很類似，都是估值和情緒亢奮、又碰上宏觀擾動（對等關稅、伊朗局勢、聯準會緊縮預期），以及產業上的擔憂（DeepSeek引發美國AI過剩擔憂，當前AI硬體過剩和投資持續性擔憂等）。那反過來也是一樣，市場走穩甚至再重新開啓新一輪上漲也需要這三者的配合，放在當前環境，即高擁擠和高槓桿的消化（大體做到，我們估算韓國股市槓桿已經去掉四成甚至更多），聯準會加息預期的緩解或靴子落地（觀察7月FOMC），更重要的是業績和產業方面的新催化（7-8月業績期資訊）。
► 交易擁擠度：經過6月中下旬以來的調整，科技股擁擠度有所下降，費城半導體、納斯達克100、韓股的歷史分位數當前分別降至73.5%、60.0%和48.5%。納斯達克100動態P/E已經降至22.4，較年內高點收縮9.7%。韓股融資餘額回落15%，槓桿ETF回落53%。
圖表21：截至2026年7月23日，韓股融資餘額回落15%
資料來源：Kofia，Bloomberg，中金公司研究部
圖表22：截至2026年7月22日，韓股槓桿ETF回落53%
資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部
► 產業趨勢：我們在《如何監測AI泡沫》中搭建了需求、現金流、資金來源和外部約束的四個維度20個指標的AI泡沫監測體系，最新結果顯示：
需求仍在快速增長，
- 只不過受制於token昂貴的替換經濟性問題，收入轉化的速度可能變慢，因此逐漸無法覆蓋高強度的投資，導致現金流承壓（如Google最新業績披露自由現金流已經轉負），因此需要外部融資；
- 外部融資仍處於初期，資金來源和投資主體未完全泡沫化；
- AI在就業端的負面影響尚不足以抵消其對投資的拉動作用。因此，整體產業趨勢並未結束，現階段主要是現金流壓力較大，因此需要類似於年初Anthropic這種突破式的需求進展來拉動，否則就需要通過硬體產能走向過剩的方式拉低價格以增加現有需求擴大替代的經濟性。
圖表23：我們從需求、商業化與現金流、資金來源、外部約束四個維度構建泡沫的監測體系
資料來源：Artificial Analysis，Open Router, Bloomberg，Sensor Tower，FactSet，OpenAI，Anthropic
► 宏觀環境：聯準會寬鬆預期回歸的阻礙來自三個方面：
AI驅動下的美國經濟增長強勁，體現為實際利率持續走高。
- 華許的風格尚未經過市場檢驗，其「刻意模糊」的政策立場使得市場也不敢輕舉妄動（《華許「首秀」：刻意的模糊？》）；7月聽證會上重申要將通膨帶回2%，並稱6月CPI下降不代表任務完成。
- 伊朗局勢再度升溫，布油價格再度回到90-100美元/桶區間。雖然去年的關稅高基數效應有望壓制下半年的CPI同比，但短期仍會造成擾動。因此，雖然我們認為通膨走勢並不支援，但現有環境不能完全排除9月「預防式加息」的可能性。
圖表24：下半年通膨壓力有望緩解，為貨幣政策騰挪空間
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表25：油價的短期擾動客觀上給貨幣政策造成阻礙
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
整體而言，科技作為典型的高勝率低賠率資產，只要產業趨勢未變，市場消化高估值和高擁擠並非壞事，回調反而會增加賠率空間。聯準會緊縮壓力緩解或靴子落地也有助於改善市場環境。但最重要的還是產業催化，否則更多是走穩而難以開啓更大一輪的新行情。在此之前，可以關注短期確定性和「瓶頸資產」，如美國缺電和中國缺芯的大方向（《如何監測AI泡沫》）。若擔心硬體催化劑兌現太慢或幅度有限，可考慮階段性的向基本面阻力較小的方向，如互聯網、創新藥等方向均衡，周期和泛外需等待美債利率回落（《極致結構市的三種「結局」》）。(中金點睛)