硬核速評
淨利飆升1242%，營收卻"踩線"不及預期
SK海力士這份史上最強財報，到底該怎麼讀？
2026.07.29 ｜ 營收79.32兆韓元（+257% YoY）淨利潤93.92兆韓元（+1242% YoY）｜ 雙雙低於14家券商一致預期
SK海力士交出了公司歷史上最強的一份季度成績單——但股價在財報前一天已經"提前跌給你看"。這不是基本面出了問題，而是華爾街和韓國散戶對AI記憶體超級周期的定價，已經跑到了業績的前面。當"史上最賺錢的一個季度"遇上"不及預期"，真正值得關注的透視點，藏在數字背後的結構裡。
93.92兆韓元
單季淨利潤，環比+133%、同比+1242%，淨利率飆至118%——公司史上最高單季淨利，但其中約63.27兆來自投資資產相關的非經常性收益，需要分開看
先看主營業務本身：二季度營收79.32兆韓元，環比增長51%，同比暴漲257%，創單季歷史新高；營業利潤60.54兆韓元，環比+61%、同比+557%，營業利潤率76%，同樣是歷史最高水平。核心驅動是DRAM均價環比大漲約30%、NAND均價環比大漲中50%區間，疊加成本持續最佳化。這已經是自25年二季度以來連續第5個季度刷新單季營業利潤紀錄。
營收 vs 營業利潤趨勢（單位：兆韓元）'25 Q222.239.21'26 Q152.5837.61'26 Q279.3260.54營收營業利潤
但市場看的從來不是"好不好"，而是"夠不夠好"。據韓聯社Infomax彙總的14家券商一致預期，市場原本押注二季度營收84.06兆、營業利潤64.09兆——實際數字均低了約5%-6%。更戲劇性的是，財報公佈前一天（7月28日），韓股遭遇重挫：SK海力士首爾股價單日暴跌14.65%，KOSPI指數跌10.84%，公司ADR在美股跌至130美元附近、創上市新低，市值一天蒸發近190兆韓元——相當於三倍於當日損失。這場"財報前恐慌"，本質上是過去兩周內海力士美股一度單日暴漲14%所積累的高預期的一次集中釋放。
近5個季度盈利能力趨勢（單位：%）營業利潤率76%淨利率118%'25 Q2Q3Q4'26 Q1'26 Q2營業利潤率淨利率
淨利率118%這個數字本身就說明問題——它已經超過了100%，意味著非經營性損益貢獻巨大。公司披露的62.17兆非經營利潤裡，60.89兆是"其他非經營利潤"，其中63.27兆來自投資資產相關收益，另有1.15兆匯兌收益。換句話說，如果只看主營業務，60.54兆的營業利潤才是這份財報真正的"體溫計"，而不是93.92兆的淨利潤。同期，三星電子DS（半導體）部門二季度營業利潤為89.4兆韓元，兩家韓國記憶體巨頭合計營業利潤已經突破150兆韓元，佐證的是整個AI記憶體超級周期的真實體量，而非單一公司的偶然表現。
資產負債表這一側則毫無爭議地強勁：現金及類現金資產升至87.96兆韓元（一年前僅16.96兆），有息負債降至18.59兆，淨負債權益比進一步降到-26%，公司已處於淨現金狀態。7月10日，SK海力士ADR在納斯達克掛牌，融資約265億美元，創下外國公司在美最大規模IPO紀錄，為後續M15X量產、龍仁一期擴產等資本開支提供了彈藥。2026年資本開支預計落在40兆韓元中高區間，公司同時強調"資本開支紀律"，並未因為賺錢就無節制擴產。
▍文章之外的三層透視
一、"不及預期"恰恰是估值已被打滿的訊號。券商預期本身就是被過去兩周的暴漲行情推高的產物——股價在財報前已經price in了一個"完美季度"，任何低於這個門檻的結果都會被解讀為利空，即便絕對數字仍是歷史第一。
二、高端產品結構是把雙刃劍。海力士在HBM等高附加值品類的敞口更重，這意味著它對普通商用DRAM/NAND現貨價的暴漲（據TrendForce資料，部分NAND合約價環比翻倍）彈性反而不如同業充分，這也是本季營收增速不及預期的結構性原因之一，而不是需求出了問題。
三、ADR與本地股的溢價機制放大了短期波動。納斯達克ADR相對首爾本地股一度有16%-51%不等的溢價，轉換通道受限使套利難以及時收斂，這讓SK海力士的美股股價對情緒的敏感度顯著高於基本面本身，財報前的過山車走勢正是這一機制的直接體現。
▍後續值得跟蹤的訊號
① 三季度指引：DRAM出貨量指引環比約增10%、NAND低個位數增長，2H HBM4能否如期完成對輝達等大客戶的全面放量，是驗證"超級周期"能否延續到2027年的關鍵節點
② 競爭格局：三星HBM4認證進度、美光激進擴產（美光最新季度營收同比大增346%、指引下季度500億美元）對海力士HBM份額和定價權的潛在擠壓
③ 中國記憶體廠商（如長鑫）產能爬坡及國產光刻裝置進展，中長期對成熟製程記憶體價格體系的擾動
④ ADR與本地股價差在轉換機制恢復後能否收斂，這將直接影響美股SKHY短期的波動幅度 (中環韭金觀察)