▌一、核心結論速覽
1. 台積電2027年定價策略積極：先進工藝及封裝價格預期漲幅5%-10%，有望避險2nm爬坡初期的毛利稀釋，驅動盈利能力超越2026年。
2. 資本支出持續上修：台積電2026年資本支出上調至600-640億美元，供應鏈預期2027年將增至750-800億美元，半導體裝置行業進入高景氣周期。
3. AI ASIC 2027年大幅超越GPU：Google TPU出貨量預計翻倍（至少2-3倍增長）；聯發科新項目Humor Fish定價提升3-4倍，2028年EPS有望超400元。
4. AI伺服器拉貨高峰在2026年Q4：CCL、Google訂單等需求共振，需警惕年底因元件短缺導致的交付延遲風險，Google供應鏈風險高於AWS/NVIDIA。
5. NVIDIA Rubin計算板良率瓶頸：主因現有PCB裝置精度不足，將驅動一線PCB廠商加大背鑽、雷射鑽孔等高階裝置資本支出。
6. ABF載板高階產能滿載：訂單向低階產能溢出，低階產能因良率損耗消耗量達3倍，現貨價格漲幅預計將超過長協價格。
7. 市場情緒轉向價值股：高估值股受壓制，台積電（）與聯發科（）被視為穩健配置標的。
▌二、市場情緒：從激進到謹慎
近期市場情緒轉向保守，主要源於對兩個核心問題的擔憂：一是市場對雲服務提供商的資本支出和自由現金流表現出疑慮，擔心其資金來源不足以及AI商業化速度慢於預期；二是宏觀層面，美國投資者對聯準會加息的擔憂加劇。
這種情緒轉變導致即便公司發佈積極業績指引，市場反應也相對平淡。例如台積電在法說會上調資本支出並給出更積極的營收預期，但由於未能實現超強勁業績超預期，市場並未表現出足夠興奮，反而出現顯著拋售。
許多投資者在過去一到兩個月內開始降低倉位，部分激進客戶甚至將倉位降至10%左右。市場普遍認為2026年上半年已獲利頗豐，尤其是在三四五六月份經歷高達80%-90%的漲幅後，投資者傾向於在六七月份市場回呼時鎖定利潤。當前情緒與2021-2022年時相似，基本面與股價表現出現較大程度脫節。
▌三、台積電：定價策略、盈利能力與資本支出
定價策略與盈利能力：
市場普遍關注其2027年的價格調整和盈利前景。台積電表示將維持與客戶的長期合作關係，採取策略性而非投機性的價格調整。目前市場預期2027年其價格漲幅約5%，主要集中在先進工藝和先進封裝領域。但近期有討論指出，台積電可能尋求與客戶商議接近10%的漲幅——若此實現，其2027年盈利能力有望超越市場預期。
儘管2027年將面臨海外晶圓廠和2奈米工藝產能爬坡帶來的負面毛利率影響（這些因素已提前溝通），但價格上漲將成為盈利的潛在上行驅動力。相較於市場普遍預期的毛利率持平或下降，預計台積電2027年盈利能力有機會較2026年有所提升。2奈米工藝的利潤稀釋效應已於2026年下半年開始顯現，但影響程度好於預期。
資本支出：
台積電已將2026年資本支出指引上調至600億至640億美元。根據供應鏈核查，預計2027年其資本支出將進一步大幅增長，可能達到750億至800億美元。這一持續增長的資本支出規劃，加上英特爾、三星及其他記憶體器廠商的投入，為半導體裝置行業帶來積極展望，市場對該領域的討論熱度在過去兩個月顯著升溫。
供應鏈觀察：
無論晶圓代工還是後段封測，產能利用率均已處於高位，整體產能非常緊張。受成本通膨影響，包括OSAT和成熟工藝晶圓代工在內的多個環節正在持續調整價格。客戶訂單能見度持續改善，主要驅動力仍是AI相關需求，而純消費電子領域需求相對疲軟。
▌四、AI ASIC：2027年大幅超越GPU
從供應鏈角度觀察，2027年AI ASIC的增長預計將大幅超越GPU。以Google TPU為例，根據晶圓廠的產能分配情況來看，其晶片出貨量在2027年預計將實現至少兩到三倍的增長，表明AI ASIC領域的增長潛力巨大。
MediaTek的AI ASIC佈局：其關鍵佈局在於新的Google TPU項目，預計2026年第四季度開始進入大規模量產，屆時將產生強勁營收流。對於2027年，市場預測普遍偏向保守，但綜合客戶端、晶圓廠及公司內部資訊，2027年出貨量有機會達至少400萬顆。基於450萬顆出貨量及4500美元平均售價估算，2027年AI ASIC業務營收可達200億美元，將佔到公司當年整體營收的近50%。
新項目Humor Fish：聯發科正在推進代號Humor Fish的新項目，計畫2027年底至2028年量產。與當前項目相比，MediaTek在新項目中參與內容將大幅增加，預計定價將提升三到四倍。儘管2028年具體出貨量尚難確定，但預計不會低於2027年水平。
EPS展望：考慮到AI ASIC業務貢獻，預計2027年EPS有機會達360元，2028年EPS更可能達400元以上，顯著高於市場普遍預期。
▌五、估值分化：高beta vs 價值股
在宏觀不確定性加劇環境下，高估值、高市盈率股票（如WinWay和ASB）面臨較大估值修正壓力，過去一個月股價回呼幅度已達三至四成。相比之下，投資者轉向更為穩健的價值型股票——台積電2027年預期市盈率不到16倍、MediaTek不到18倍，估值合理，被視為當前市場波動下的穩健選擇。
WinWay：對於願意承擔更高風險博取反彈的投資者值得關注。長期看，測試內容和平均售價的增長將驅動其目標市場未來幾年實現50%-60%的年複合增長。但短期內Q2毛利率可能面臨未達預期風險，目前股價對應市盈率約30倍（過去常處50-60倍），建議列入觀察名單。
▌六、中低階元器件漲價：並非需求驅動
近期部分中低階電子元器件（如MLCC、E-glass）的短缺和漲價，根本原因並非需求驅動，而是供給端的產能轉移。由於AI等領域對高階產品需求強勁，供應商將產能從低階MLCC轉向高階MLCC，或將玻璃纖維產能從E-glass轉向T-glass，導致在原有需求不變的情況下，中低階產品出現供給缺口。
這類產品定價模式偏向商品化，價格完全由供需決定，因此短期內價格大幅上漲。但這些中低階元器件的最終需求主要與消費電子相關——隨著Q3傳統旺季進入尾聲（尤其7月底至8月後），消費電子需求已顯現轉弱跡象。由於漲價邏輯建立在供給收縮而非需求增長之上，一旦需求下降，預計漲價速度將會回落。
▌七、資金流向：從商品化轉向高階供貨商
市場趨勢顯示，資金正從此前追逐價格動能強勁、與商品化定價模式相關的中低階元器件標的，重新轉向與長期供貨協議模式相關、基本面更穩健的高階產品供應商——包括高階CCL、ABF載板供應商（如欣興、景碩）或臻鼎等。總體而言，投資者都將趨向於降低槓桿，未來一至兩周內資金將更傾向於配置在穩健、保險的公司。
▌八、AI伺服器元件短缺：Q4集中爆發風險
儘管自2025年下半年起市場已預見多種元件將短缺，但截至2026年近八個月確實未觀察到因元件短缺導致的AI伺服器交付延遲。這並不意味短缺預測有誤，而是表明這些問題可能在未來四個月內集中爆發。
關鍵拉貨時間點（放量期集中在Q3末至Q4初）：
1. CCL（第三代產品）：2026年7月開始進入大規模生產，預計9月達高峰，10月後需求逐漸放緩；
2. NVIDIA Rubin項目CCL：8月開始大量拉貨，並持續放量至年底；
3. Google訂單：預計9月底至10月初開始放量。
結論：市場對所有AI伺服器元件的需求將在第四季度初達到頂峰，屆時極有可能一次性爆發多種元件短缺，進而導致供應受限，甚至引發AI伺服器交付延遲。越接近年底，AI伺服器領域佈局需更加謹慎。
不同客戶供應鏈風險差異化：
AWS（風險低）：自2025年11月起已開始建立所有相關元件的庫存，2026年生產計畫預計能夠順利進行；
NVIDIA（風險不高）：已鎖定大量關鍵元件產能，供應商普遍優先滿足其需求，影響相對有限；
Google及區域雲廠商（風險高）：面臨更高風險，臨近年底需特別關注Google供應鏈可能出現的延遲。上游晶圓生產等環節目前一切正常。
▌九、個股選擇：財報季佈局機會
從6月底至今，股價跌幅較大的公司包括國巨（-51%）和金居（-44%），共同點在於AI相關元件供應能力尚未充分證實，漲價邏輯更多源於高端缺貨導致產能轉移、引發低階短缺，在當前市場環境下接受度較低。相比之下，專注於高端CCL的台光電及受益於電源基礎設施長期變化的台達電股價相對抗跌，同期跌幅約18%-19%。
財報前佈局（穩健倉位）：
台光電、台耀、南電：預計台光電和台耀Q2毛利率環比增長4-5個百分點（顯著高於市場預期的2-3個百分點），南電Q2毛利率增長有望達9-10個百分點，這種幅度可視為"strong beat"。
財報後機會：
1. 電源相關（台達電）：長期發展邏輯不變，但短期可能因訂單延遲導致股價回呼，財報發佈後若股價下滑，是較好買入時點；
2. 超跌個股（金居）：Q2、Q3毛利率預計表現不佳，但財報負面資訊被市場消化後，股價已下跌近50%，進一步下行空間有限；
3. 估值與邏輯多元化（臻鼎）：估值相對較低，業務邏輯多元（涵蓋AI、Apple、SpaceX及ABF載板等），可視為PCB/載板行業"貝塔"型股票，在當前已下跌30%背景下，任何積極催化劑都可能驅動其股價上漲。
▌十、NVIDIA Rubin計算板良率瓶頸：PCB行業普遍挑戰
近期確實有傳聞指出，包括欣興、臻鼎和健鼎在內的主要供應商，在NVIDIA Rubin計算板進入量產階段時都遇到良率問題。這一現象反映出當前PCB行業（尤其高階HDI裝置）在技術能力上已無法完全滿足新一代產品生產要求。
根本原因在於現有PCB裝置精度不足以支援Rubin計算板需求。Rubin計算板採用224G SerDes技術，後續Famous項目將升級至448G，對PCB製造精度和測試完整性提出極高要求。目前即便是小批次生產階段良率問題已開始顯現，隨著產量增加預計會愈發嚴重。
兩個層面影響：
1. 資本支出增加：一線PCB供應商必須將良率提升並穩定在80%以上才能維持領先。預計高階PCB公司近期將投入大量資金用於裝置升級，主要方向包括背鑽機、雷射鑽孔機及相關測試裝置。這為裝置製造商帶來機遇，例如大陸的瀚天天成和大量科技，以及日本的Mitsubishi Electric等；
2. 潛在供應瓶頸：如果良率問題無法有效解決，PCB本身可能演變為新的供應瓶頸元件。短期投資邏輯應首先關注資本支出增加帶來的裝置採購機會；長期則需觀察那家PCB公司能率先在良率上取得突破。
▌十一、ABF載板：供需緊平衡與可持續性擔憂
南電業績超預期但股價下跌：
ABF載板本身屬於供不應求的物料，漲價邏輯成立。南電Q2業績超出預期，毛利率環比增長超6個百分點，主要得益於現貨市場因供需失衡而上漲。然而市場主要擔憂在於：如果未來因融資問題或資金成本上升導致雲服務提供商資本支出放緩，ABF載板供需狀況可能不再像當前這樣緊張——這種對未來需求可持續性的擔憂，是導致其股價在業績利多下仍下跌的基本面因素。
高階與低階產能聯動：
儘管直觀上應區分高階與低階ABF載板，但市場周期實際情況顯示兩者供需緊密聯動。本輪周期中，高階產能2026年Q1已完全滿載，尚未被滿足的高階訂單會溢出至低階產能。使用低階產能生產高階訂單良率極低（約30%-40%已屬非常高的水平）——例如原設計用於生產10層板的產線若用於生產20層板，良率能達到30%已屬不易，意味著處理相同數量訂單時低階產能消耗量是高階產能的三倍。
良率問題主要影響ABF載板供應商的接單意願，而非AI晶片公司的需求。只要價格上調，低階產能廠商便願意承接這些高階訂單。核心邏輯是：只要高階產能無法滿足高階需求，低階產能就會持續處於滿載狀態。由於低階產能報價採用現貨價格，未來市場爭奪產能時其價格上漲速度預計將超過採用長期協議報價的高階產能。
▌十二、代工廠展望：短期需求無放緩跡象
從晶片代工廠角度，台積電資本支出主要由AI相關需求驅動而非消費電子。目前並未觀察到AI投資放緩的明確跡象——台積電未宣佈減產或削減資本支出，反而在最近季度財報電話會上進一步上調資本支出預測。
台積電擁有規模龐大的需求預測團隊，與眾多客戶及終端客戶保持緊密聯絡，能夠精確進行需求匹配。其上調資本支出的決策表明，短期內超大規模資料中心需求並未出現放緩跡象。當然，長期來看如果AI領域融資出現問題，整個供應鏈都將受到影響，但就短期而言情況仍然是積極的。 (調研紀要基地)