2026年7月底，SK海力士交出了公司史上最好的財報，第二季度營業利潤60.54兆韓元，同比暴增557%，然後股價跌了10%。

業績爆炸、股價暴跌，這個劇本不是三星獨佔的，是過去兩個月記憶體類股的標準劇本。但還有一個比股價更根本、也比股價更能觸動市場神經的問題：

SK海力士、美光、三星，正在同時做一件歷史上從未有人做成的事，那就是用長期供貨協議（LTA）把自己從強周期股改造為成長股。摩根大通等諸多投行機構，已經把三家的估值錨從市淨率（P/B）統一切換到市盈率（P/E），給出8倍上下的估值中樞。市場正在為“三家都轉型成功”定價。

這裡潑盆冷水：如果三家都成功了，等於誰也沒有真正成功。

一

解構三家的轉型動作，你會發現它們用同一個劇本，講同一個故事。

SK海力士已經簽署10份增強型長期供貨協議（LTA），仍有更多在談。合同期限超過五年，鎖定約60%至70%的計畫出貨量與價格，并包含預付款機制。公司高管在7月29日的財報電話會上表示，已與包括核心客戶在內的十余家客戶結束討論，正繼續推進談判。

美光走得更遠，推出了一套叫“戰略客戶協議（SCA）”的東西，據21世紀經濟報導，美光的SCA比普通LTA多兩步：

一是照單全付（take-or-pay），不管客戶實際提不提貨，都得按合同付款；

二是最低價格條款，已簽署的16份SCA中，有14份含有底價，按底價計算，剩餘合同期內合計可創造約1000億美元營收。

CEO Sanjay Mehrotra在上個月的業績會上說，SCA未來將佔公司營收的一半以上。

三星靠的則是體量，佔有全球DRAM市場40%份額、NAND市場約30%份額，是全球最大記憶體晶片生產商。據摩根大通5月研報，三星已將約60%至70%的伺服器級DDR5產能以及幾乎100%的HBM產能通過3至5年的LTA鎖定。摩根大通預計三星和SK海力士即將披露“半導體史上規模最大的LTA交易”。

摩根大通在5月發佈的研報中，同時將三星和SK海力士的估值錨從P/B切換到P/E，給了8倍左右的中樞，估值敘事切換的邏輯是，LTA讓記憶體大廠從“隨行就市”變成了“以銷定產”，越來越像台積電這類晶圓代工廠，盈利可見度從季度延伸到數年，不再是周期股。

問題是，三家公司能變成台積電嗎？

二

LTA之所以被認為能“鎖住盈利中樞”，核心前提不是合同條款有多硬，而是客戶找不到替代供應。

三巨頭的目標客戶高度重疊：輝達、微軟、Google、亞馬遜、Meta。 這五家公司佔HBM和AI伺服器記憶體需求的90%以上，三家的LTA簽的幾乎就是同五個客戶。

行業處於上行期時，LTA不會出現什麼問題，畢竟供給緊張，客戶搶著簽長約求保障。但想像一下AI資本開支放緩的那一天，客戶不需要那麼多HBM了，不需要那麼多伺服器DDR5記憶體了。屆時，一個同時簽了三家記憶體大廠LTA的客戶，手裡握著的不再是三份枷鎖，而是一副可以在三家記憶體大廠之間遊刃有餘的王牌，使之陷入囚徒困境。

囚徒困境的博弈場景是這樣的：

當需求下行、客戶要求重新協商價格時，三家各自面臨同一個選擇：堅守合同，還是滿足客戶要求？

情況一：三家同時堅守。這是LTA敘事成立的唯一場景。客戶同時面對三家不肯鬆口的供應商，被迫按原合同提貨，但三家的產能總量遠超客戶縮減後的需求，客戶將面臨巨大的庫存壓力。下一次續約時，報復會來，但沒有那一家單獨承受報復，因為三家都做了同樣的選擇，這種步調一致不僅要求極高的集體紀律，還可能面臨操縱價格的法律風險。

情況二：兩家堅守，一家鬆綁。堅守的兩人立刻陷入被動，鬆綁的那一家不僅保住了當下的客戶關係，還在客戶那裡贏得了“關鍵時刻靠得住”的美譽，下一輪合同談判時，這張感情牌比合同條款有用得多。而對堅守的兩家來說，手上多了滯銷庫存，客戶關係上多了一道裂痕，下一次續約時還要面對一個態度強硬的談判對手。

情況三：一家堅守，兩家鬆綁。堅守的那家成為唯一的惡人，客戶關係遭受不可逆的損害，兩家鬆綁者平分了市場份額和好感度，此後LTA對這家堅守的公司將沒有任何意義，下次客戶都不會給它簽約的機會。

情況四：三家同時鬆綁，LTA在事實上廢止。這不是理論推演，是真實發生過的故事。

四個博弈場景中，有三個都指向LTA實質失效，換句話說，LTA失效是成功的三倍。

此外，再記憶體行業五十年歷史中，從來沒有任何一家公司在行業下行期用它自己的庫存和客戶關係去賭“競爭對手也會陪我堅守”。

三

三年前，有人試過同一件事，結果失敗了。

2021年全球晶片短缺最嚴重的時期，美國微控製器（MCU）廠商Microchip推出了一項“優選供貨商計畫”，要求客戶簽署長期承諾才能優先拿到產能。當時的邏輯和現在的記憶體一模一樣：供給緊張，客戶別無選擇，鎖定未來收入讓股東安心。

幾年後，供需反轉，計畫直接終止。據《華爾街日報》，Microchip CEO Steve Sanghi在去年11月談及“優選供貨商計畫”時說：“我們不會強迫客戶購買他們不需要的東西。”

這是Microchip在行業下行時給長約失敗找的體面的台階。

記憶體三巨頭的處境更微妙，在行業需求下行時，三巨頭可能要提放誰最先解除合約，和客戶重新談判。

更為重要的是，記憶體長約（LTA）涉及的金額比Microchip大多了，而且鏈條相當長。

從OpenAI們到甲骨文們，從甲骨文們到輝達們，從輝達們到SK海力士們，從SK海力士們到ASML，每一環都在用LTA鎖定下一環，每一環都覺得自己拿到了未來的利潤。但如果鏈條中任何一環的需求被高估，整條鏈的LTA就會變得非常脆弱，而且合同鏈越長，連鎖斷裂的風險越大。

對此，國際清算銀行（BIS）在7月發佈的年度經濟報告中就提出過明確的警告：AI供應鏈各環節出現的供應短缺，可能正在助長過度投資的風險。 報告指出，企業試圖通過長期合約提前鎖定未來產能，但這類合約也讓企業一旦面對需求不如預期時“反而更加脆弱”。

四

歷史上有沒有那個行業曾經集體戰勝過周期？答案是有的，那就是石油。

OPEC通過成員國產量配額，將油價錨定在遠高於自由市場水平的區間超過六十年。它的核心運行機制離不開三樣東西：

• 定量配額（每個國家分到多少桶/日）
• 懲罰機制（超額生產的國家被制裁、被沙烏地阿拉伯增產打壓）
• 一個願意扛旗的邊際調節者（沙烏地阿拉伯在需求下降時主動減產支撐價格）

那麼，記憶體三巨頭有沒有這三樣東西呢？

先看配額。

實際情況是，三家公司都在擴產。從已公開的資料看，三家的資本開支未來三年至少超4000億美元，分年看，不是在下調，而是在持續上修，所以配額是沒有的（具體見下圖）。

那懲罰機制呢，畢竟這是維持價格最關鍵的點，可以防止盲目擴產導致記憶體價格暴跌。也沒有，因為LTA是三家公司分別與客戶簽的合同，不是三家公司之間簽的協議。當任何一家巨頭在下行期給某個大客戶鬆綁時，其餘兩家沒有任何工具可以制裁它，唯一的反擊就是“我們也鬆綁”，這就是囚徒困境的標準場景。

也沒有“沙烏地阿拉伯”。從過往經歷看，沒有任何一家記憶體巨頭願意在市場萎縮時主動削減自己的產能來支撐友商的價格，三星不會為SK海力士扛供給，美光也不會為三星扛價格。

總之，三份獨立LTA合同加在一起，不會自動變成卡特爾。

需要注意的是，即便在OPEC內部也不是鐵板一塊，超額生產的作弊行為也從未停止。

五

回到最根本的問題，市場到底在給什麼定價。

摩根大通給三巨頭統一的P/E 8倍，摩根士丹利做過更精細的測算，假設HBM已100%納入LTA，普通記憶體在LTA覆蓋率50%至80%之間，對應LTA部分給6至12倍PE、非LTA部分給5倍PE，最保守情景下隱含整體PE約5.5倍，樂觀情景下約10.5至10.7倍。

這個框架看起來很嚴謹，但隱藏了三個問題。

第一，P/E估值的前提是利潤可持續、可預測。 8倍P/E用的E是那個E？如果是當前峰值利潤，8倍就是在用一個已知不可持續的利潤數字做折現，畢竟SK海力士營業利益率76%，美光毛利率超輝達，在半導體行業已經是神話一般的存在了，還能再神到那裡去呢。

如果是“正常化利潤”，那正常化利潤有多少取決於HBM的稀缺性，而HBM的稀缺性隨著三家都在擴產，是在不斷稀釋的。

第二，不是某家公司重估，是整個行業被重估。台積電能享受20倍PE，是因為最先進製程代工只有它一家能做，格羅方德和聯電連7nm都沒跨過去。市場給台積電的溢價，本質上是對“別人做不到”的定價，不是對“自己做到了”的定價。

當摩根大通統一給三家記憶體廠8倍PE時，它隱含的假設是“整個記憶體行業都變成了成長行業”，這在資本市場歷史上幾乎沒有先例。

第三，行業級估值重寫能否在競爭格局不變的情況下發生？瑞銀預測，2027年三星HBM位出貨份額將以41%領先SK海力士的39%，美光佔20%，這是一個三足鼎立格局，而三足鼎立的行業利潤率中樞天然低於一家獨大。當你給一個仍然充分競爭的行業以成長股估值時，你實際上在賭競爭格局會改善，但擴產競賽指向的恰恰是相反的方向。(魔鐵的世界)