之前被韓國人當成空頭代言人的Shawn，剛剛發了最新的記憶體觀點報告：Memory–A Small Wrinkle》，30多頁，覆蓋的比較全主要內容如下：
記憶體器行業迄今為止最劇烈的調整似乎已經結束，市場焦點正轉向回購作為下一個催化劑。我們認為這只是一次小波瀾——任何行業周期老化過程中的自然組成部分。當前估值提供了具有吸引力的戰術性重新入場點。
記憶體器的波瀾。 七月初，我們首次提出觀點，認為動量交易尤其是記憶體器股票可能面臨一次臨時性回呼（參見2026年7月6日《記憶體器——潮流轉向》），觀點是DRAM價格二階導數即將見頂，以及持倉越來越集中和槓桿化。此後，我們一直對AI資本支出和資本回報保持看漲態度，同時也注意到記憶體器周期中的軟化訊號——4Q26起價格漲幅趨緩、庫存開始上升、供給逐步增加——這將限制進一步盈利驚喜的空間。我們認為回呼後的估值具有吸引力，且資本回報可能在短期內加速。
強勁的AI周期與周期性下行可以並存。 自我們在7月6日的報告中提出記憶體器的三重分析框架——（1）AI支出、（2）LTA估值重估、（3）記憶體器周期——以來，我們觀察到投資者總體上仍看好AI需求（智能=記憶體器），並預期LTA將推動資本回報的臨近實現，但對記憶體器消費端市場的樂觀情緒有所減弱。然而，我們普遍發現市場對盈利作為股價催化劑的信心不足，即什麼因素能在2028年推動EPS走高。
以價格二階導數（即價格同比峰值）衡量的記憶體器周期峰值，是行業演進中的正常組成部分，本周期可能也不例外，除了（1）上行周期的巨大幅度（同比+700%，約為歷史價格峰值的7倍）和（2）其異常長的持續時間。DRAM已成為AI建設中的關鍵瓶頸之一，但市場似乎對周期的持續性缺乏信心，記憶體器股票交易於約3倍NTM P/E，幾乎未定價任何增長溢價。我們認為，隨著投資者開始定價更長的盈利持續期和顯著資本回報的前景，估值倍數擴張可能成為更大的回報驅動因素。然而，理解市場可能正在折價什麼，以及與市場普遍看漲AI觀點之間的脫節，仍然很重要。
盈利預測調整。 由於近期財報幾乎沒有意外，我們對三星電子和SK海力士的目標價維持不變。我們將SK海力士2026年EPS上調13%，以反映二季度資產處置收益。我們將三星電子2026年EPS下調10%，反映消費業務走弱。我們對2027-28年的預測調整幅度不大。
記憶體器周期正於4Q26過渡到後期階段…… 如上月所述，這一階段通常意味著周期驅動的經營槓桿不再能超越價格的逐步趨緩。企業下一步將更加強調資本回報、通過長期協議（LTA）實現盈利穩定性、可持續的利潤率以及自由現金流（FCF）的生成。記憶體器盈利預測修正廣度的峰值變化率與近期的拋售同步（下圖），並已自6月下旬的極端水平回落。
……但最壞時期已過…… 我們認為記憶體器股票從近期低點繼續反彈是合理的。然而，隨著周期性順風的減弱，在周期進入後期階段後，產生進一步盈利預測驚喜將變得更加困難。我們預計公司將更積極地溝通其資本回報計畫，並在大規模資本支出的變現方面展現更強的紀律性，以支援市場的估值重估。
……當前估值具吸引力。 估值下修已相當充分，市盈率倍數實際上已經定價了未來12個月NTM EPS增長的急劇放緩。從歷史上看，記憶體器盈利高度周期化，要求投資者基於正常化盈利來估值股票。然而，我們認為這一框架可能不再完全適用，因為AI驅動型需求可能代表結構性而非周期性轉變。資本回報也可能成為市場所需、以釋放這一需求結構性變化的催化劑。
近期行業調研彙總：3Q26 DRAM合約價在早期交易中環比上漲約15%，略低於我們此前預期的+20%；而3Q26 NAND價格環比上漲約20%。隨著增量定價趨勢進入4Q26後開始趨緩，客戶採購的緊迫性似乎有所緩解，因為提前鎖定低成本庫存的需求減弱。更多產能可能從消費類應用轉向企業級SSD（eSSD），加上強勁的AI需求，應能繼續吸收市場供給。
最終結論。 長期而言，我們依然看漲，基於AI支出、Agentic AI的推進，三星和SK海力士2027年盈利增長25-50%、以及目標價相對當前股價隱含60%以上的上行空間。短期來看，七月份的快速平倉之後，市場追逐行情已經回歸，且可能持續。我們的個股偏好仍聚焦於資本支出流向和瓶頸最嚴重的環節，更看好DRAM和利基型記憶體器（DDR4、SLC NAND），而非記憶體器模組廠商。 (2030FY)