【編者按】8月10日，廣發證券（香港）發佈了一份重磅PCB（印製電路板）行業深度報告，題為《PCB：進入新一輪增長周期》（PCB: Entering a New Growth Cycle）。報告將PCB行業研究由Jeff Pu團隊移交至Michelle Jing團隊覆蓋，並圍繞"AI伺服器PCB量價齊升 + 覆銅板(CCL)漲價 + 上游電子玻纖(E-glass)與高端銅箔結構性短缺"三條主線，給出了極具進攻性的產業判斷與四家重點公司首選名單。

本文在逐字翻譯報告核心內容的基礎上，結合當前A股市場最新鮮的產業動態（截至2026年8月），為讀者梳理一份"港台標的 → A股對應"的全產業鏈圖譜，供研究與參考之用。

一、報告核心觀點速覽

廣髮香港旗幟鮮明地指出：PCB行業正進入由AI算力驅動的"量價齊升"新周期，且這一輪景氣的持續性大機率貫穿2027年、並可能延續至2028年。其四大首選標的分別為：

·臻鼎科技（Zhen Ding，4958.TT）：憑藉在輝達平台份額提升及領先的mSAP能力，首選PCB標的；

·台耀（EMC，2383.TT）：在Google份額提升，產品組合向M7+高端材料升級；

·金居（Co-Tech，8358.TT）：HVLP3/4銅箔產能快速擴張，加工費上漲帶來利潤彈性；

·建滔積層板（KB，1888.HK）：持續受益於E-glass與FR-4漲價周期，同時推進高端布與銅箔產能。

報告給出的三大核心判斷：

·AI PCB進入"出貨量 + 單價(ASP)"雙擴張周期；

·CCL（覆銅板）享受"FR-4漲價 + 高端材料遷移"雙輪驅動；

·E-glass電子玻纖與高端銅箔的結構性短缺將至少延續至2027年底。

二、行業篇：PCB進入新一輪增長周期（報告原文翻譯）

2.1 AI PCB：出貨量與單價同步擴張

① 輝達Vera Rubin平台預計9月開始出貨，2026年底發貨約1萬櫃(racks)，2027年約8萬櫃；單GPU對應的PCB價值量預計提升至約750美元（GB200時代為400美元）。

② GoogleTPU v8t/v8i預計自2026年四季度起量，2027年發貨約12萬櫃，PCB價值量估計800–1000美元（v7為700美元）。

③ 綜合測算，AI伺服器PCB總體可定址市場(TAM)將從2026年的約130億美元擴張至2027年的約290億美元。

④ 在PCB供應商中，廣發最看好臻鼎——既因其在輝達平台份額提升，也因其mSAP（改良型半加成法）在光模組及未來CPO（共封裝光學）等項目上的領先。報告認為，受800G光模組由傳統掩孔工藝向mSAP遷移、以及良率與產能爬坡較慢影響，2027年mSAP不會出現產能過剩。

2.2 CCL覆銅板：FR-4漲價 + 高端材料遷移雙輪驅動

① FR-4價格自2025年中以來已多次上調，至約300元/張（人民幣），翻倍有餘。在E-glass供給持續緊張支撐下，本輪漲價周期至少延續到2027年底。對建滔的傳統FR-4與E-glass業務，廣發認為本輪周期在持續時長（或延伸至2028年）與盈利高度（毛利率或達約45%，高於上一輪2021年高點的34%）上都將顯著超越2021年峰值。

② 隨著AI客戶向M8+ CCL材料遷移，台耀預計自2027年下半年起逐步淘汰M6及以下產品。除產品組合改善帶來的ASP與毛利率擴張外，台耀在GoogleTPU的份額也有望持續提升（在Sunfish及未來項目中約佔70%）。

2.3 E-glass與銅箔：結構性短缺延續至2027年

① E-glass：當前估算供應缺口約15%。填補缺口需約3000台新增織布機，而豐田(Toyota)目前年產能僅約2000台（訂單已排至2028年）。高端布需求上升還在進一步擠佔標準E-glass產能。

② 高端銅箔(HVLP4)：全球HVLP4產能到2026年底預計僅約1.2千噸/月，意味著至少400噸/月的供應缺口；產能受限於三船(Toyo-Mifune)表面處理裝置——其產能同樣已排至2028年。

2.4 mSAP與VPD：下一代PCB的關鍵技術

mSAP（改良型半加成法）：隨著高密度互連要求突破傳統減成法40–45μm線寬/線距(L/S)的極限，類載板PCB(SLP)將更廣泛採用mSAP，實現30/30μm以下的細線寬線距。800G/1.6T光模組正轉向mSAP；mSAP還能直接在PCB上製作重分佈層(RDL)，是CoWoP架構的關鍵使能技術，未來有望用於CPO及Jetson平台。

VPD（垂直供電）：供電架構正由傳統SCP向背側VPD演進，通過嵌入元件工藝將電感、電容整合到PCB背面。據調研，輝達Feynman架構可能引入VPD技術。

2.5 正交背板方案認證進展

基於產業鏈調研，最終的PTFE（聚四氟乙烯）基方案仍在認證中：PTFE + 碳氫樹脂方案已通過電性能認證，整板PCB認證待完成；M10 + Q-glass方案也在認證（電性能較PTFE方案低約10%，更可能作為備選方案）。

三、公司篇：四家重點公司深度（報告原文翻譯）

3.1 臻鼎科技 Zhen Ding（4958.TT）—「AI PCB與載板超級周期」

評級：維持買入；目標價上調至新台幣729元（基於2027年預期20倍P/E）。

·AI PCB份額提升：在輝達compute tray（算力托盤）份額升至約30%，6月下旬起放量；已進入Googlev8平台，2027年進一步起量；光模組mSAP價格1Q26上漲約30%，下半年有望繼續提價。預計AI收入2026年達93億元人民幣，2027年擴至243億元。

·ABF載板超級周期：2Q26現貨價格上漲超40%，行業交期延長至約12個月，部分客戶已鎖定至2029年產能。受CPU層數/尺寸提升、Rubin載板尺寸較Blackwell翻倍、行業擴產有限三重推動，預計2027年底前臻鼎IC載板毛利率改善至36%。

·mSAP與VPD卡位：6月光模組mSAP漲價約20%；公司宣佈自2026年7月起投入100億新台幣擴產mSAP與FPC；憑藉消費電子嵌入技術積累，臻鼎在VPD領域處全球領先，Feynman架構或把VPD引入CoWoP，實現"無載板"封裝。

財務預測：2026/2027年營收預估2545/3568億新台幣（+39%/+40%），淨利潤225.5/424.3億新台幣，EPS 19.46/36.47新台幣。

3.2 台耀 Elite Material（2383.TT）—「延續AI CCL統治力」

評級：維持買入；目標價上調至新台幣6538元（基於2027年預期25倍P/E）。

·AI CCL領導地位強化：在Google平台份額預計升至約70%（此前約30%），2026年即快速放量（約2萬櫃）並向M7+遷移；Vera Rubin平台雖在Compute/Switch tray份額下降，但在midplane（正交背板）與LPU仍居第一；在AWS保持主導。預計2027年AI收入佔比超60%，毛利率進一步提升至36.8%。

·持續提價、上游可控：3–4月兩輪提價，低端材料漲約40%、M7+漲約25%，預計3Q26再漲10–15%，基本抵消上游成本；憑藉與銅箔大廠長協(LTA)及客戶黏性，成本轉嫁能力強於中小同行。

財務預測：2026/2027年營收預估1964/3689億新台幣（+108%/+88%），淨利潤411.7/937.1億新台幣，EPS 114.89/261.50新台幣。

3.3 建滔積層板 Kingboard（1888.HK）—「垂直一體化釋放AI機遇」

評級：維持買入；目標價上調至60.8港元（SOTP估值：傳統業務2027年8倍P/E、AI相關20倍P/E）。

·E-glass短缺延續：7628/1080布價格已升至8.6/11.3元/米以上（年內漲約90%/120%），客戶願以漲價換供應保障；當前缺口約15%，即便新增千台織機，2027年仍約14%短缺。

·盈利彈性：受E-glass與FR-4持續提價及產能擴張驅動，毛利率預計升至2026/2027年的35.7%/46.5%。

·高端布與銅箔加速AI變現：Low-Dk2布已出貨，高端玻纖(Low-Dk1/2+Low-CTE)產能2026年底達約250萬米/月；計畫2027年新增2萬噸銅箔產能（現有11萬噸），增量主攻HVLP3+。預計AI玻纖+HVLP3/4約佔2027年EPS的10%。

財務預測：2026/2027年營收預估361/585億港元（+77%/+62%），淨利潤96.9/209.2億港元，EPS 3.09/6.60港元。

3.4 金居開發 Co-Tech（8358.TT）—「乘AI材料超級周期」

評級：首次覆蓋給予買入；目標價新台幣480元（基於2027年預期20倍P/E）。

·HVLP4賣方市場：高端銅箔結構性短缺在2028年前難緩解——受表面處理裝置有限、技術壁壘高、客戶認證周期長三重制約；加工費年內已上調一次（HVLP4達30美元/噸），2H26有望第二輪提價。

·產品組合升級：正式停產低毛利RTF1，產能轉向RG系列與HVLP3/4；2027年RG系列產能擴至1.2千噸/月、HVLP3/4至700噸/月。經雲林廠良率改善，HVLP3/4收入佔比2026/2027年達31%/47%，毛利率50%/52%。

·客戶突破：通過台耀長協進入Rubin、Googlev8、AWS T3供應鏈。

財務預測：2026/2027年營收預估121/208億新台幣（+54%/+71%），淨利潤25.2/60.7億新台幣，EPS 9.98/24.02新台幣；毛利率29.0%/39.3%。

四、A股對應：PCB全產業鏈圖譜（本文核心）

廣發報告雖聚焦港台/海外標的，但其揭示的產業邏輯（AI PCB量價齊升、CCL漲價、E-glass與HVLP銅箔短缺、mSAP/ABF載板升級）與A股高度同構。結合2026年8月最新市場動態，下面按細分賽道給出對應。報告自身的對比表已明確點名銅冠(Tongguan)、德福(Defu)為內資HVLP突破先鋒，進一步印證了下列對應。

4.1 對應總表

4.2 細分賽道一：AI伺服器PCB製造

對應海外：臻鼎(Zhen Ding)。A股最相關的國內廠商正迎來"訂單滿產、大力擴產"的景氣階段：

·滬電股份(002463)：內資AI伺服器PCB核心標竿，深度繫結輝達、華為，最早實現輝達機架高速交換板批次供貨；

·勝宏科技(300476)：全球AI算力PCB領軍，輝達核心供應商，在Rubin正交背板佔據核心份額；

·深南電路(002916)：PCB + IC載板雙料龍頭，受益AI算力與半導體國產替代；

·鵬鼎控股(002938)：全球PCB營收規模第一，FPC絕對龍頭，切入輝達AI伺服器供應鏈（即臻鼎A股對應主體）；

·東山精密(002384)、景旺電子(603228)：平台型/綜合型PCB廠，景旺具備mSAP先進製程，800G光模組PCB已批次交付。

4.3 細分賽道二：覆銅板 CCL

對應海外：台耀(EMC)、建滔(KB)。A股覆銅板龍頭直接受益於"海外覆銅板擴產緩慢、缺貨漲價持續"：

·生益科技(600183)：國內覆銅板絕對龍頭、全球市佔率前二，國內唯一實現M6到M9全系列超低損耗板材量產，已進入輝達頂級算力供應鏈；

·華正新材(603186)、金安國紀(002636)、南亞新材(688519)：覆銅板二線龍頭，順價能力與業績彈性隨漲價顯現。

4.4 細分賽道三：高端電子銅箔（HVLP）

對應海外：金居(Co-Tech)、三井、福井。這是報告強調的"賣方市場"，A股格局高度集中——全市場僅銅冠、德福、嘉元三家能穩定量產HVLP4：

·銅冠銅箔(301217)：國產HVLP全譜系絕對龍頭(HVLP1–4穩定量產，HVLP5中試)，直接供貨生益科技等頭部CCL廠，大股東銅陵有色(000630)直供電解銅原料；

·德福科技(301511)：通過收購盧森堡CFL獲頂尖HVLP4技術與客戶，投31億元建5萬噸AI銅箔項目，月出貨國內居前；

·嘉元科技(688388)：高端銅箔老兵，半導體載板銅箔 + AI PCB銅箔雙線佈局；

·諾德股份(600110)、中一科技(301150)：鋰電銅箔龍頭跨界切入高端電子箔，驗證/量產推進中。

4.5 細分賽道四：電子玻纖布（E-glass）

對應海外：建滔(KB)、台玻等。報告核心矛盾"E-glass缺口約15%、織布機排至2028年"在A股對應為電子布漲價主線：

·中國巨石(600176)：全球電子布規模龍頭（年產能超10億米，市佔率約23%），二代低介電布通過輝達Rubin/GB300認證，全產業鏈成本優勢顯著；

·宏和科技(603256)：高端極薄布/低介電特種布王者，4μm超極薄布全球唯一量產，1Q26毛利率超55%，直接受益AI高端PCB；

·國際復材(301526)：Low-Dk二代布龍頭，與國內CCL龍頭深度合作；

·中材科技(002080，泰山玻纖)、山東玻纖(605006)：電子紗+布一體化梯隊。

4.6 細分賽道五：ABF / FCBGA 載板

對應海外：臻鼎(Zhen Ding) ABF載板。A股"載板超級周期"主線：

·深南電路(002916)：高端記憶體/處理器封裝基板量產能力；

·興森科技(002436)：廣州FCBGA封裝基板項目推進，切入先進封裝供應鏈。

五、投資邏輯總結

把廣發報告與A股動態疊加，本輪PCB行情的核心敘事可提煉為四句話：

·需求端：輝達Vera Rubin、GoogleTPU v8、AWS Trainium3 等AI平台集中放量，單GPU PCB價值量翻倍式躍升；

·供給端：上游E-glass織布機、HVLP銅箔表面處理裝置瓶頸均排至2028年，短缺具剛性；

·價格端：FR-4、電子布、HVLP加工費三輪齊漲，且頭部企業順價順暢、毛利擴張；

·技術端：mSAP、VPD、CoWoP、ABF載板構成高壁壘，份額向有技術、有產能、有客戶認證的頭部集中。

對應順序上，行情沿"中游製造(滬電、深南、勝宏) → 覆銅板(生益) → 上游材料(巨石、宏和、銅冠、德福)"逐層傳導，上游因漲價直接對應業績兌現、估值此前偏低，彈性常被市場低估。(調研紀要速覽)