上半場的“賣鏟子”交易進入休整期，但產業革命沒有結束；下一階段的機會，將從單一硬體漲價擴散到高品質盈利、現金流回報、中國AI生態與消費結構分化
過去一個半月，AI硬體、記憶體晶片等熱門類股經歷了明顯調整，市場也重新開始討論：AI行情是否見頂？記憶體能否抄底？科技交易降溫之後，消費和傳統行業能否接棒？
摩根士丹利在這場宏觀策略閉門會中給出的答案並不是簡單的“科技切消費”，而是一次更廣泛的再平衡。
AI技術革命並未中斷，但投資框架正在從上半場走向下半場。上半場的核心是算力資本開支、硬體供給瓶頸和商品價格上漲；下半場更看重商業化、長期協議、自由現金流、股東回報，以及真正能夠穿越周期的盈利質量。
與此同時，中國經濟面臨另一種再平衡：出口繼續托底，但內需遲遲沒有接棒；財政希望發力，卻受到土地收入下降和地方財力緊張的約束；消費總體偏弱，但頭部商業營運商仍在集中市場份額。
翻譯成人話：科技並沒有結束，消費也不會全面啟動。真正的機會正在從“買整個賽道”，轉向“尋找結構性贏家”。
1/ 先說結論：這場閉門會釋放了八個關鍵訊號
第一，AI行情進入下半場，而不是產業周期終結。記憶體等硬體環節的漲價加速度見頂，引發了倉位和槓桿的集中釋放，但美國雲廠商仍在上調AI資本開支，算力供給也沒有轉為過剩。
第二，聯準會不必因為縮表而被理解為轉向緊縮。大摩預計年內加息機率較低，未來甚至存在降息可能；AI對就業的替代與生產率提升帶來的通縮效應，可能成為政策轉松的重要依據。
第三，AI的全球格局更可能是開源與閉源並存。閉源前沿模型佔據複雜推理和高敏感資料場景，開源模型與小模型則覆蓋高頻、成本敏感任務，中國有機會在後者及其基礎設施生態中形成更大份額。
第四，股票市場的驅動力正在從少數科技龍頭向高品質盈利擴散。美股仍有支撐，但選股標準會從“是否屬於AI”升級為“能否兌現盈利”；中國資產方面，大摩短期繼續偏好港股，相對謹慎看待A股的流動性和類股共振風險。
第五，記憶體最劇烈的調整可能已經結束，但催化劑已經變化。下一階段不再主要依賴DRAM和NAND漲價帶來的盈利上修，而要看LTA、自由現金流、回購與資本回報能否支撐估值重估。
第六，中國經濟仍是出口強、內需弱。7月名義出口保持較快增長，但CPI和PPI重新走弱，說明外需對工業利潤有支撐，卻沒有順暢傳導至居民收入、消費和地產。
第七，財政政策需要避免順周期緊縮。地方土地收入下降、稅收徵管強化和社保負擔上升若同時發生，可能進一步壓制企業利潤與居民消費，形成“稅基收縮—收入承壓—徵管再加強”的循環。
第八，消費投資不能全面鋪開。整體零售環境仍然偏弱，但頭部商場通過品牌、項目儲備和營運能力持續搶佔份額，商業地產更適合精選個股，而不是做行業性反轉交易。
這八點放在一起，構成了會議的核心判斷：宏觀環境沒有轉向全面繁榮，但政策、產業和盈利結構都在重新分配機會。
2/ AI“賣鏟子”交易為何降溫？不是需求消失，而是二階導見頂
AI投資上半場最清晰的交易，是算力資本開支援續上修，以及記憶體、光通訊、伺服器等硬體環節的供給緊張。
會議提到，美國大型科技公司對今明兩年的AI算力投入不斷提高，未來年度資本開支可能達到約1.3兆美元，其中記憶體佔據很大比重。三星電子和SK海力士作為行業核心供應商，其銷售規模相對於韓國經濟體量已經達到罕見水平。
問題在於，市場交易的不只是需求增長，而是增長速度繼續加快。一旦DRAM漲價仍在持續、但漲價幅度不再擴大，盈利上修的加速度就會見頂。在倉位高度集中、槓桿資金大量參與的情況下，二階導放緩足以觸發快速去風險。
因此，7月以來記憶體類股的調整，並不代表AI資本開支開始收縮，而是市場對“最陡峭階段已經過去”進行重新定價。
這也是為什麼，大摩一方面認為《潮水已退》的預警得到驗證，另一方面又判斷最劇烈的修正大機率已經結束。當前估值重新具備戰術吸引力，但抄底邏輯不能繼續照搬上半場。
換句話說：上半場賺的是價格加速和盈利上修的錢；下半場要賺的是盈利持續時間、現金流改善和估值重估的錢。
3/ 聯準會為何可能“明鷹實鴿”？AI就業衝擊正在進入資料
市場對聯準會政策高度敏感，甚至把大摩的長期宏觀判斷誤傳為與聯準會高層交流後的“獨家消息”。會議對此進行了澄清：不加息乃至未來降息的判斷，來自分析框架，而不是所謂內部管道。
大摩建構的“AI勞動市場顛覆指數”顯示，AI已經開始影響美國白領和專業服務業就業。相關高暴露行業佔美國總就業約三成至三分之一，比例約為中國的三倍。
剔除周期因素後，這些行業的失業率比正常水平高約0.5個百分點，並推升美國整體失業率約0.15個百分點。22—27歲的年輕人受到的衝擊最明顯：即使擁有大學學歷，只要進入AI暴露度較高的專業服務行業，失業率和失業持續時間都在上升，再就業難度也明顯增加。
大摩認為，本輪AI擴散速度可能比網際網路革命快數倍。新崗位尚未充分形成，部分專業服務崗位已經被替代，短期就業摩擦可能先於生產率紅利出現。
從貨幣政策角度看，這帶來兩層影響：一是就業市場面臨結構性壓力，降低繼續加息的必要性；二是未來兩三年生產率提升可能形成通縮效應，為降息提供空間。
會議同時強調，縮表並不必然等於緊縮。假設聯準會用約兩年時間縮減1.5兆美元資產負債表，主要依靠短期國債自然到期，並通過充足準備金和分層利率降低銀行對過剩準備金的需求，那麼資產供給和準備金需求可以同步下降，向私人部門轉嫁的久期風險相對有限。
所以，大摩的核心判斷是：聯準會資產負債表可以變小，但宏觀金融條件未必因此收緊。
4/ AI下半場投什麼？開源與閉源並存，中國生態鏈價值上升
中美AI競爭常被簡化為開源與閉源之爭，但大摩認為，未來更可能是混合市場。
閉源前沿模型在複雜推理、資料敏感和高價值工作流中仍會佔據優勢；開源模型和小模型則憑藉更低的Token成本和更高性價比，處理大量高頻、標準化和成本敏感任務。
這類似通訊、智慧型手機和汽車行業的格局：美國企業可能佔據利潤率最高的前沿部分，中國企業則在更大規模的應用層、基礎設施和供應鏈中形成堅實底座。
這種格局意味著，AI下半場需要提高對中國模型與生態鏈的重視。一方面，中國開源模型可能獲得更大市場份額；另一方面，發電、電網、儲能和算力中心相關基礎設施仍是全球AI擴張的重要瓶頸，而中國在這些環節具備較強競爭力。
市場擔憂中國AI會陷入長期價格戰，但會議認為行業正在從“價格內卷”轉向“智力競爭”。模型參數和算力門檻持續提高，前沿研發需要穩定收入支援；DeepSeek等開源模型上調API價格，也被視為行業定價趨於理性的訊號。
因此，中國AI的投資機會不應只圍繞便宜算力和低價模型，還要觀察模型能力提升、收費紀律、企業付費採用，以及電力、儲能等瓶頸資產的盈利兌現。
5/ 市場配置怎麼變？港股延續動能，美股轉向盈利質量
大摩在7月初建議中國股票組合逐步向港股傾斜，並認為7月至9月是港股修復的重要窗口。到會議召開時，這一判斷仍未改變。
A股上半年表現強勁，重要原因是指數結構已經明顯向高端製造、硬科技和創新類股傾斜，與全球AI超級周期形成了更強共振。但共振是一把雙刃劍：當全球科技類股發生輪動，A股也更容易同步承壓。
此外，大型科技IPO可能在中長期改善A股生態和投資者參與度，短期卻會吸引現金和流動性，對存量熱門類股形成分流。因此，大摩認為階段性看，A股相對港股的吸引力有所下降。
港股的優勢在於，其權重網際網路和平台公司既是AI基礎設施使用者，也是模型、雲服務和商業化的重要參與者，與美股從硬體嚮應用和盈利擴散的路徑更匹配。如果後續大型網際網路公司推出新模型和AI智能體，並獲得良好市場反饋，港股動能可能延續。
對美股，大摩仍然保持積極，但交易寬度會擴大。此前上漲高度集中於科技巨頭，下一階段更可能向“盈利確定性高、兌現能力強”的高品質公司擴散。
會議提到，標普500中符合大摩高品質標準的公司超過40%，而高波動、低盈利確定性公司約佔20%。只要企業盈利繼續超預期，指數仍有上行動力，但投資者需要減少對單一科技主題的依賴。
所以，全球市場不是從科技牛市直接切換到防禦，而是從“主題集中”轉向“盈利擴散”。
6/ 中國宏觀的核心矛盾：出口繼續托底，內需為何沒有接棒？
7月貿易與通膨資料呈現明顯反差。
名義出口同比增長約24%，高於二季度約20%的平均增速；對東盟出口接近40%，強勢行業也從半導體和電腦擴散至通用裝置。基於AI硬體支出和亞洲工業資本開支兩條主線，大摩將全年出口增速預測上調至約20%。
但價格端繼續顯示內需疲弱。7月PPI環比下降0.7%，其中油價相關上遊行業拖累約0.6個百分點；核心CPI同比降至0.9%，5—7月折年環比平均僅約0.3%。晶片、手機和部分醫療服務價格上漲，但覆蓋面過窄，無法帶動整體價格回升。
出口高增長並非對經濟沒有意義。即使一部分增量來自價格，AI硬體和資本品需求仍能夠改善工業利潤與名義GDP。但這輪出口更多集中在資本密集型行業，對就業和居民收入的傳導弱於傳統勞動密集型出口。
因此，外需能夠托住生產和利潤，卻難以單獨推動居民消費、房地產和傳統基建回升。出口強與內需弱可以同時存在，這正是當前政策需要解決的問題。
7/ 財政為何陷入悖論？越缺錢，越不能順周期收緊
會議指出，中國廣義政府收入佔GDP的比例，已從2018—2019年的20%以上降至約15%，下降約5—6個百分點。其中，土地出讓收入下滑解釋了財政收入壓力的大約三分之二。
地方財力吃緊，自然會產生加強稅收徵管、清查歷史稅費和提高社保覆蓋的動力。從法律原則看，規範徵管並沒有問題；但如果多項措施在通縮環境中同時加碼，企業和居民感受到的實際負擔可能上升。
這會形成一個危險循環：企業利潤和居民消費承壓，名義GDP與資產價格下降，稅基進一步收縮，地方財政壓力反而加重，繼而產生更強的徵管衝動。
因此，大摩強調，在通縮或准通縮環境下，財政不能表現為順周期緊縮。中央財政需要更有力地承擔逆周期責任，避免地方通過增加微觀負擔填補土地收入缺口。
政策方向上，會議提出兩類思路。
第一，提高財政資金對消費的乘數效應。與耐用品補貼相比，餐飲、出遊等線下服務消費頻次更高，透支效應更小，也更能支援就業。
第二，最佳化財政資源分配。部分政策資金可用於階段性降低企業和個人社保負擔，讓“K型復甦”的下半部分更加平坦。
如果增長仍可控，現實中的增量政策可能更偏傳統，包括地下管網、水利設施、以工代賑、消費品以舊換新擴容，以及房地產因城施策放鬆。但若內需連續兩個季度低於目標，9—10月進一步調整政策的必要性會上升。
8/ 記憶體調整到位了嗎？戰術買點出現，但盈利上修不再是唯一邏輯
大摩亞洲科技團隊認為，記憶體類股最劇烈的調整大機率已經結束，當前估值具備戰術吸引力。但行業正同時面對“AI需求結構性強勁”和“傳統記憶體周期邊際放緩”。
AI支出仍然積極。四家美國大型雲服務商均表示計算需求高於供給，大摩網際網路團隊將2027年雲資本開支同比增速預測從14%上調至29%。算力尚未進入收縮，記憶體仍是AI基礎設施擴張的重要瓶頸。
下一項關鍵變數是長期協議。三星電子計畫將約60%—70%的產能納入LTA，協議以滾動五年為主，包含預付款和主流產品價格底線；SK海力士已與約十家客戶完成談判，期限通常也在五年左右，並通過保證金、雙向承諾和彈性定價提高需求可見度。
LTA的意義並不只是鎖定銷量，而是降低盈利波動、提高資本開支能見度、改善自由現金流，並為回購和股東回報創造條件。三星和海力士潛在的股份回購，可能成為類股下一階段的重要催化劑。
傳統周期則需要更平衡地看待。大摩預計，2026年第四季度起行業將進入周期後半段；第三季度DRAM合約價仍可能環比上漲約15%，NAND上漲15%—20%，但漲幅已經開始放緩。非AI消費電子需求轉弱、管道庫存回升，2027—2028年新增產能也是潛在風險。
目前記憶體股票大約只交易在3倍左右的未來12個月市盈率，反映市場對盈利持續性仍然懷疑。如果AI需求延長盈利高位，而LTA壓低下一輪下行幅度，傳統“按正常化盈利估值”的框架可能需要重估。
因此，下一階段的回報更可能來自估值擴張、自由現金流和資本回報，而不只是EPS繼續上修。選股上，大摩更偏好資金投入集中、供給瓶頸明顯的DRAM、傳統記憶體、DDR4和SLC NAND，三星電子仍是覆蓋範圍內的首選。
9/ 房地產仍未見底，但優質商業營運商可能穿越消費疲弱
房地產仍是財政和內需的主要拖累。
土地市場熱度集中在一線和少數核心二線城市，弱二線及三四線城市繼續承壓。考慮住宅銷售走弱和開發商謹慎拿地，大摩將2026年新開工面積、房地產開發投資和新房銷售面積增速預測分別下調至-20%、-17%和-10%。
與2021年高點相比，三項指標累計降幅約為76%、53%和56%。領先指標也沒有明顯改善：二手房掛牌價繼續下降，部分城市掛牌量增加，中介帶看活躍度回落。大摩預計全年全國二手房價格同比下跌約5%—6%，因此仍建議等待更清晰的復甦訊號。
但消費和商業地產並非沒有結構性機會。
2023—2025年，全國前三十大商場的租戶零售額復合增速約6.6%，明顯高於全國線下零售約3.4%的增速。頭部營運商憑藉品牌、項目儲備、多品牌佈局和健康資產負債表，能夠在消費放緩中繼續搶佔份額。
大摩預計，領先營運商2025—2030年租金收入復合增速有望達到高單位數至低雙位數，明顯高於全國零售額約3.7%的規劃目標。
所以，商業地產的投資邏輯不是押注消費全面復甦，而是尋找能夠持續集中市場份額的營運商。會議看好華潤置地、萬象生活和太古地產的長期機會，並認為新城控股短期可能具有更大彈性。
10/ 科技與消費如何再平衡？關鍵不是輪動，而是盈利來源變化
如果把整場會議壓縮成一張配置地圖，可以看到四條主線。
第一，科技仍是長期主線，但硬體價格加速階段已經過去。投資重點從“所有AI賣鏟子公司”轉向模型商業化、雲服務、自由現金流、資本回報和真正稀缺的電力與儲能瓶頸。
第二，股票市場從主題集中走向質量擴散。美股關注盈利兌現，港股受益於網際網路平台和中國模型商業化，A股短期需要消化科技類股共振回撤與大型IPO的流動性分流。
第三，消費不是全面貝塔。居民收入、房價與就業信心仍限制總量復甦，但服務消費補貼、頭部商場份額集中和優質營運商擴張，提供了結構性機會。
第四，宏觀政策需要托住“K型復甦”的下半部分。只有中央財政承擔更多逆周期責任，降低企業和居民額外負擔，出口利潤才可能更有效地傳導至就業、收入與消費。
這就是“科技與消費再平衡”的真正含義：不是把科技倉位機械賣出、再無差別買入消費，而是從價格彈性轉向現金流，從主題交易轉向盈利質量，從總量復甦轉向份額集中。(大行投研)