騰訊旗下自動化廣告管理解決方案AIM+升級是廣告業務超預期的重要驅動因素。各機構將下半年關注焦點集中於：AI資本開支走勢及算力資源分配、混元大模型Hy4的發佈時間表、WorkBuddy的商業化路徑、微信AI助手的用戶反饋與功能進展，以及宏觀環境對廣告需求的影響。
騰訊控股2026年第二季度業績全面超出市場預期，國內遊戲與廣告收入雙雙錄得強勁增長，但大幅攀升的AI相關資本開支令自由現金流轉負，成為投資者關注的核心變量。
騰訊二季度總收入同比增長11%至人民幣2048億元，較市場一致預期高約1%。其中，國內遊戲收入同比增長17%至473億元，營銷服務收入同比增長22%至436億元，均顯著超出預期。非國際財務報告準則淨利潤同比增長9%至684億元，與市場預期基本持平。
二季度最受市場關注的變量是資本開支的大幅跳升。當季資本開支達人民幣528億元，環比增長65%，同比增長176%，導致自由現金流轉負至約負138億元。若剔除AI相關支出及算力採購預付款，自由現金流則約為正376億元。
在維持騰訊買入評級的同時，多家華爾街機構將資本開支走勢及其對盈利的影響列為下半年核心觀察點。總體認為，AI的價值已在廣告業務顯現，高昂的資本開支旨在換取長期AI基礎設施的門票。
國內遊戲與廣告領跑，國際遊戲承壓
國內遊戲收入同比增長17%至473億元，超出花旗預期約8%，超出傑富瑞預期約7%。據花旗研究，增長主要由《三角洲行動》、《無畏契約》PC及移動端版本以及《洛克王國：世界》貢獻。
營銷服務收入同比增長22%至436億元，加速勢頭延續。據高盛研究，這一增速較一季度的20%進一步提升，主要受益於AI驅動的廣告投放效率提升及閉環交易增長。花旗研究指出，騰訊旗下自動化廣告管理解決方案AIM+的升級——引入AI端到端執行能力——是廣告業務超預期的重要驅動因素。
國際遊戲收入則表現疲軟，同比下滑0.8%至186億元，按固定匯率計算增長約4%，低於市場一致預期約9%至10%。據高盛研究，《無畏契約》和《絕地求生：移動版》的增長被Supercell旗下產品表現放緩所抵消。
金融科技與企業服務收入同比增長9%至603億元，與各機構預期基本吻合。據摩根士丹利研究，其中雲業務收入同比增速加速至低二十幾個百分點，受AI需求、國際擴張及通用雲服務需求提升驅動。
毛利率改善，AI新產品虧損擴大
二季度毛利潤同比增長13%至1184億元，毛利率為58%，高於花旗預期的56.9%及市場一致預期的約57%。
非國際財務報告準則經營利潤同比增長9%至756億元，經營利潤率為37%，較一季度的38.5%有所縮小。摩根士丹利研究指出，若剔除AI新產品虧損，經營利潤同比增速可達19%。
據高盛研究，AI新產品（包括混元大模型、WorkBuddy及小微）二季度虧損約105億元，較一季度的88億元進一步擴大，反映騰訊在AI產品矩陣上的持續加碼投入。
資本開支驟增，自由現金流轉負
二季度資本開支達528億元，佔總收入的26%，環比增長65%，同比增長176%，是本季度最受市場關注的財務指標。
據高盛研究，騰訊管理層表示，若有需要，可將對外投資的AI基礎設施通過騰訊雲以具吸引力的價格對外出租，以此作為資本開支的下行保護機制。
花旗研究指出，若剔除AI相關支出及算力採購預付款，自由現金流將由負138億元轉正至約376億元，顯示核心業務現金流生成能力依然穩健。
各行機構維持買入，目標價存分歧
四家機構均維持對騰訊的買入或增持評級，但目標價存在差異。
花旗維持買入評級，目標價758港元，基於分類加總估值法，對應2026年預期市盈率約22.8倍；傑富瑞維持買入評級，目標價750港元；高盛維持買入評級，目標價700港元；摩根士丹利維持增持評級，目標價650港元，基於核心業務DCF估值加聯營投資折價計算。
各機構將下半年關注焦點集中於：AI資本開支走勢及算力資源分配、混元大模型Hy4的發佈時間表、WorkBuddy的商業化路徑、微信AI助手（小微）的用戶反饋與功能進展，以及宏觀環境對廣告需求的影響。 (華爾街見聞)