近期，騰訊控股獲得多家研究機構維持買入評級，目標價達794.73港元。根據最新研報顯示，該公司第三季度遊戲業務表現突出，收入同比增長23%，其中《三角洲行動》躋身行業流水前三，《皇室戰爭》日活躍用戶數與流水均創歷史新高。與此同時，騰訊持續推進股份回購計劃。最新數據顯示，該公司於12月3日斥資6.36億港元回購104萬股股份，回購價格區間爲609至616港元。自今年5月回購授權獲批准以來，騰訊已累計回購約8305.8萬股，佔總發行股本的0.9%。在業務拓展方面，騰訊旗下基於《王者榮耀》IP開發的自走棋遊戲《王者萬象棋》宣佈啓動首次大規模測試。本次測試爲不計費刪檔測試，暫不開放付費功能，標誌着公司繼續深化遊戲產品矩陣佈局。分析指出，騰訊通過視頻號廣告與AI營銷PLUS推動廣告變現效率提升，小程序支付功能的商業化進程也爲長期增長打開空間。人工智能技術在廣告與雲業務的全面滲透，預計將持續驅動公司業績穩健增長。

騰訊高層表示，公司目前儲備的GPU足以滿足內部使用，優先滿足內部使用。如果沒有AI晶片供應限制，公司雲收入本應增長得更快。就騰訊與蘋果達成小程序遊戲支付協議的報導，騰訊方面作出回應：在某個時間點，可能會有官方的公告。騰訊三季度業績超出市場預期，受益於AI雲服務的收入增長，騰訊三季度企業服務收入同比實現雙位數增長。在周四晚間召開的業績電話會上，騰訊高層就市場最關注的問題作出回應。對於市場最關心的資本支出問題，騰訊首席戰略官詹姆斯 · 米歇爾表示，公司2025年全年實際資本支出預計將低於之前的指引範圍，但仍將高於2024年。財報顯示，公司三季度資本開支129.8億元，同比下降24%，環比也下降逾32%。騰訊總裁劉熾平就晶片供應問題作瞭解釋，稱公司當前的GPU儲備充足，足以滿足內部使用。雲業務增長的一個制約因素是AI晶片的可用性，當AI晶片實際上供應短缺時，我們會優先滿足內部使用，而不是向外租賃。換句話說，如果沒有AI晶片供應限制，我們的雲收入本應增長得更快。騰訊首席執行官馬化騰在電話會上介紹稱，公司正在升級混元大模型架構。隨著混元能力的持續提升，騰訊在元寶應用的發展以及微信內AI功能的開發方面，將獲得更強的吸引力和競爭優勢。理想情況下，微信最終將推出一個AI智能體，能直接在微信裡幫使用者完成各種任務。劉熾平表示，微信具備通訊、社交、內容（公眾號、視訊號）、小程序、支付與商業五大生態，既掌握使用者意圖，也能閉環執行任務。這樣的智能體，就是理想的個人助手。此外，就騰訊與蘋果達成小程序遊戲支付協議的報導，騰訊方面也做出回應。劉熾平表示，騰訊一直在與蘋果討論相關問題，“我們對於目前取得的進展感到建設性的滿意。我認為，在某個時間點，可能會有官方的公告。我認為，大家應該等待那個消息。”據華爾街見聞此前文章，有報導稱，蘋果將負責處理微信小遊戲及小程序中的支付，並從使用者購買金額中抽取15%的分成，低於通常的30%。電話會部分文字實錄（由AI協助翻譯）：馬化騰：在2025年第三季度，我們實現了穩健的收入和盈利增長，這反映了遊戲、行銷服務以及金融科技和企業服務各領域的健康趨勢。我們在人工智慧領域的戰略投資正使我們受益，例如在廣告定向和遊戲參與度等業務領域，以及在編碼、遊戲和視訊製作等效率提升領域。我們正在升級混元基礎模型的團隊和架構，其圖像和3D生成模型現已處於行業領先地位。隨著混元能力的持續提升，我們在發展元寶應用以及努力在微信內開發AI功能方面將獲得進一步的吸引力。來看我們第三季度的財務資料：總收入為1930億元人民幣，同比增長15%。毛利潤為1090億元人民幣，同比增長22%。非國際財務報告準則營業利潤為730億元人民幣，同比增長18%。非國際財務報告準則本公司權益持有人應佔盈利為710億元人民幣，同比增長18%。來看我們的關鍵服務：在通訊和社交網路方面，微信和WeChat的合併月活躍帳戶數實現同比和環比增長，達到14億。在數字內容方面，TME在音樂串流媒體的付費使用者數和ARPU方面持續鞏固其領導地位。在遊戲方面，《三角洲行動》現已躋身中國遊戲總流水前三，而《瓦羅蘭特》則成功從PC端擴展到移動端。在人工智慧方面，我們增強了混元大語言模型的複雜推理能力，特別是在編碼、數學和科學方面。我們的混元圖像生成模型在LLMArena的文字到圖像模型排行榜上全球排名第一。我們的文淵3D模型在公開平台上排名第一的3D生成模型。現在我將交給 Martin （騰訊總裁劉熾平）進行業務回顧。劉熾平:謝謝Pony，大家晚上好，早上好。2025年第三季度，我們的總收入同比增長15%。增值服務佔總收入的50%，其中社交網路子部分佔17%，國內遊戲子部分佔22%，國際遊戲佔11%。行銷服務佔總收入的19%，金融科技和企業服務佔總收入的30%。本季度，我們的毛利潤同比增長22%，達到1090億元人民幣。增值服務毛利潤同比增長23%，達到590億元人民幣，佔總毛利潤的54%。行銷服務毛利潤同比增長29%，達到210億元人民幣，貢獻了總毛利潤的19%。金融科技和企業服務毛利潤同比增長15%，達到290億元人民幣，貢獻了總毛利潤的27%。轉向業務分部：增值服務收入為960億元人民幣，同比增長16%。社交網路收入同比增長5%，達到320億元人民幣，增長動力來自視訊號直播服務、音樂訂閱和迷你遊戲平台服務費收入的增加。音樂訂閱收入同比增長17%，受ARPU和訂閱使用者數增長推動。音樂訂閱使用者數同比增長6%，達到2.26億。長視訊訂閱收入同比下降3%。ARPU保持穩定，而視訊訂閱使用者數同比下降2%至1.14億，這是由於劇集《熱愛生命》的延遲上映所致，該劇在季度末上映後，截至目前已躋身中國觀看量最高的劇集之列。國內遊戲收入同比增長了淨15%，主要得益於《三角洲行動》、《王者榮耀》和《瓦羅蘭特》。國際遊戲收入同比增長43%（按固定匯率計算增長42%），這一異常快速的增長率是由於確認了《消逝的光芒：野獸》遊戲複製銷售的前期收入，以及由於近期收購的工作室並表。在通訊和社交網路方面，對於小商店，我們正在系統性地建構一個更具活力的交易生態系統，導致GMV持續快速增長，並通過利用我們的基礎模型能力更好地理解使用者基於其內容消費的興趣，從而增強了小商店的商品推薦和銷售轉化。通過創新，我們推出了新功能以增強商品發現。例如，我們利用社交圖譜在視訊號和卡片頁面增加了送禮功能。我們還升級了微信內的圖片搜尋功能，使用者可以用它掃描物體、識別它們，然後在小商店中購物。我們還在微信內增強了AI功能，為使用者提供新服務並促進創作者使用。元寶，取得了令人鼓舞的成果。在視訊號和公眾號評論框中的元寶功能可以總結內容，並鼓勵使用者提出後續問題。使用者非常喜歡這個功能。我們還在微信的騰訊新聞feed中豐富了元寶生成的內容，並通過元寶應用促進了使用者對新聞相關話題的探索。現在，我將交給James。謝謝Martin。在國內遊戲方面，《王者榮耀》的總流水同比增長，受益於與中國文學IP《詭秘之主》和《狐妖小紅娘》的合作。該遊戲在10月份的十周年活動期間實現了1390萬的日活躍使用者。《英雄聯盟》推出了受青銅時代古蜀國文物啟發的英雄和小兵皮膚。《三角洲行動》在本季度按總流水計算躋身行業前三，在9月份實現了超過3000萬的日活躍使用者，其中包括超過1000萬的PC日活躍使用者，這得益於新賽季內容、廣泛的一周年活動以及全球體育賽事。我們於8月19日發佈了《瓦羅蘭特》手游，基於其首月DAU和總流水，它已成為中國今年以來最成功的手游發佈。其他MPC繼續增長並在9月實現了創紀錄的DAU和總流水，受益於電競主題、武器道具。手游發佈的成功使得《瓦羅蘭特》的合併月活躍使用者從7月的水平增長超過一倍，在10月超過5000萬。在我們的國際遊戲方面，《皇室戰爭》發佈了一個新的自動棋模式《合併戰術》，並將其獎盃之路成就系統擴展到10,000獎盃，推動了更高的玩家參與度，月度和日活躍使用者以及總流水在9月均創下歷史新高。總流水同比增長超過400%。在第三季度，《PUBGMobile》的總流水也實現了同比增長，受益於古埃及主題皮膚以及與《變形金剛》和LotusCars合作的創新表情、音效X和雙人滑翔機等創意執行。我們的波蘭子公司Techland發佈了其《消逝的光芒》系列的新遊戲《消逝的光芒：野獸》，該遊戲在Steam上獲得了非常積極的平均使用者評價分數，並且由於確認了遊戲複製銷售的前期收入，推動了本季度國際遊戲收入的異常快速增長。行銷服務收入同比增長21%，達到360億元人民幣，增長受到所有主要廣告主類別廣告支出增長的支援。展示量同比增長，因為我們增強了參與度並增加了視訊號、小程序和搜尋的啟動載入。平均eCPM同比增長，因為我們升級了廣告基礎模型，增加了參數，並捕獲了額外的閉環行銷需求。我們推出了自動廣告活動解決方案AIMarketingPlus，廣告主可以通過它自動化定向、出價和版位，以及最佳化廣告創意，從而提高其行銷投資回報率。視訊號豐富了內容和交易系統，其升級的推薦演算法推動了更強的使用者參與度，DAU和每使用者時長的增加促進了廣告展示量的增長。廣告主越來越多地採用我們的行銷工具，為其短影片、直播和小商店引流。對於小程序，啟動次數和使用時長的增加吸引了迷你劇和迷你遊戲的廣告支出以推廣其內容。對於微信搜尋，商業查詢量和點選率的提高促進了顯著的收入增長。我們通過升級大語言模型能力和最佳化贊助結果以更好地匹配使用者查詢，提高了搜尋廣告的相關性。來看金融科技和企業服務分部，收入為580億元人民幣，同比增長10%。金融科技服務收入實現高單位數百分比增長，主要受商業支付服務和消費信貸服務推動。商業支付金額的同比增長率在第三季度比第二季度更快。線上支付金額繼續強勁增長，而線下支付金額有所改善，特別是在零售和交通類別。對於消費信貸服務，我們的不良貸款率保持在行業最低水平，並且同比有所改善，反映了我們穩健的風險管理實踐。轉向企業服務，儘管在採購GPU方面存在供應鏈限制，收入在第三季度仍實現了兩位數同比增長，受益於雲服務收入增加以及因小商店電商交易額上升而產生的技術服務費增長。我們的雲端儲存和資料管理產品（即雲對象儲存、TCHouse和VectorDB）的收入同比顯著增長，需求增加，包括來自領先的汽車和網際網路公司。對於企業微信，我們推出了AI摘要功能，可根據使用者的郵件和對話生成項目回顧並提供建議，從而提高了項目協作效率。問答環節：Q1：我們應該如何看待未來的增長趨勢？另外，能否分享關於國際遊戲策略的想法？例如，您是否會繼續投資優質的海外遊戲工作室，或將更多自研遊戲推向全球市場。我的第二個問題是關於資本支出。本季度資本支出約為130億元人民幣，但資本支出的現金支付額是200億。我們應該如何理解這兩個數字之間的差異？您對全年資本支出指引是否有任何新的更新？答(騰訊首席戰略官詹姆斯 · 米歇爾)：好的。不如我先從關於遊戲的問題開始，也就是國際遊戲業務的增長率，以及國際遊戲業務的策略。我們本季度報告的國際遊戲業務增長率，是遠高於潛在趨勢線的。這是因為在本季度，我們受益於新收購或近期收購的遊戲工作室的並表，以及遊戲《消逝的光芒：野獸》遊戲複製銷售前期收入確認的益處。因此，展望未來，進入第四季度，您應該會預期國際遊戲分部、子部分的增長率將放緩，更接近潛在趨勢線。關於我們國際遊戲業務的策略，是的，正如您提到的驅動因素，我們將繼續尋求收購遊戲工作室，繼續尋求與海外遊戲工作室合作，並且我們還將繼續尋求將更多在中國製作的遊戲帶給全球受眾。關於資本支出，其差異反映了與伺服器相關支出的應計發生與現金支付之間的時間差，這可能導致兩者暫時不匹配。特別是，我們支付伺服器供應商款項的帳期通常是60天。關於2025年的資本支出，與您分享的是，在2024年，總資本支出同比增長了221%，約佔之前收入的12%。對於2025年，我們曾指引總資本支出佔收入的比例為低十位數百分比。而2025年的資本支出將低於我們之前的指引範圍，但金額將高於2024年。Q2：第一個問題，管理層能否詳細闡述您關於升級混元團隊和混元基礎設施的評論？我們應該期待從升級版本中看到什麼？此外，管理層對於元寶如何補充您已有的AI能力並更好地融入微信生態系統，在過去幾個月裡是否有任何更新的看法？第二個問題是關於您的廣告行銷服務收入。那個自動廣告活動解決方案，AI MarketingPlus，是否能更好地服務中小廣告主？我們是否應該預期該解決方案將推動廣告主更廣泛的採用率，並推動更高的投資回報率支出，從而可能支援未來幾個季度廣告收入增長的加速？謝謝。答（劉熾平）：是的，關於混元團隊和混元架構，我們實際上正在招聘更多頂尖人才，尤其是在研究領域，以補充我們現有強大的工程團隊。您知道，他們是相互補充的。我們也在改進混元的整體架構，涉及不同維度，例如改進硬體和軟體基礎設施，以支援更好的資料準備、支援更好的模型預訓練，以及支援跨不同知識領域的大規模強化學習。所以，您知道，這些是我們在混元團隊和混元架構方面正在做的更具體、更清晰的改進。現在，關於元寶和微信如何相互補充，我想指出的事實是，微信實際上已經基於元寶的能力引入了許多AI功能。例如，我們在視訊號和公眾號評論框中加入的元寶功能，它允許使用者向它提問，總結內容，以便他們可以快速參考，並且實際上基於您（元寶）提供的總結，鼓勵了很多有趣的額外後續提問和後續評論。我們還用元寶生成的內容豐富了微信內的騰訊新聞反饋，並且，您知道，允許許多使用者將其作為探索更多新聞內容、相關新聞內容以及就新聞內容提問的一種方式。而且我們實際上正在增加並計畫增加更多元寶功能。所以，這些功能實際上一是更好地服務微信使用者，二是實際上幫助元寶獲得更廣泛的受眾。越來越多的這些受眾通過微信發現元寶的能力，並最終成為元寶應用的使用者。所以，您知道，這是一種相互補充。答（詹姆斯）：關於AIMarketingPlus自動廣告活動解決方案。我們相信，自動廣告活動解決方案使所有部署它的廣告主都能受益，因為它能讓他們自動觸達比他們手動定向的廣告位和使用者畫像表現更好的廣告位和使用者畫像。您說得對，中小型企業是首先也是最渴望採用這類產品的，因為他們需要替換的舊有流程最少，這也是我們目前的體驗。但我們也看到更大的廣告主在採用AI MarketingPlus，這與海外Meta的Advantage+自動廣告解決方案的經驗相類似。謝謝。Q3:第一個問題是關於元寶和微信的後續問題。看起來元寶的採用率和引擎技術AI功能的提升都依賴於基礎模型的能力，但根據最新評論，資本支出仍然保持在較低水平。那麼，是否存在一種風險，即公司不夠積極，導致潛在的AI應用市場可能輸給那些要麼擁有更好模型能力、要麼資本支出更激進的公司？後續問題是關於一些費用項目，銷售和行銷以及研發。我們應該何時預期內部AI的採用能夠帶來成本效率上的益處，以抵消我們在元寶以及遊戲和廣告方面所討論的一些投資？答（劉熾平）：關於元寶的採用以及資本支出，目前我們的GPU是充足的。我們擁有的GPU，實際上足以滿足我們內部使用。並且，您知道，目前在外部雲收入方面存在一些限制因素。關於元寶的能力和混元模型的能力，正如我在回答Alicia的問題時談到的，我們實際上在團隊、人才招聘和混元基礎設施方面做了很多改進。以及整個混元研究的過程。我想說，我們實際上對我們已經取得的進展感到滿意。您知道，如果您稍等一段時間，等待我們的下一個模型，您可以看到混元能力有意義的改進。並且我相信，隨著我們一直在進行的這些新改進，混元能力的提升將繼續加快步伐。在目前這個時間點，我們實際上並不認為中國存在決定性的更好模型，因為每個人都處於非常激烈的競爭中，不同的模型可能在不同用例中各有優劣。所以我們不認為我們真的落後了。您知道，隨著我們繼續改進混元能力，然後我們實際上也看到元寶的參與度在相當不錯地攀升。所以，您知道，我們，我認為，您知道，您將會看到模型能力以及我們的AI產品都在不斷改進。現在關於費用，我認為在目前這個時點，一般及行政費用，特別是研發費用，實際上其中一部分與我們的AI投資相關。所以，您知道，自然會有一定程度的上升，因為我們更多地投資於AI。而且，如果您看看AI帶來的益處，呃，在現階段，很多效率收益更多體現在收入側和毛利潤側。所以您看到這些項目有相當不錯的增長。但在成本項目方面，我想說我們在幾年前已經進行了相當大的組織最佳化。我們現有的組織實際上是高效的。而AI的採用實際上也讓我們的團隊能夠做更多事情，而不是為了，您知道，削減成本，我想您可能是在與其他一些公司進行比較。謝謝。我們將接聽下一個問題。Q4：第一個問題，您提到騰訊正在微信內開發智能體AI能力，能否分享您關於智能體AI如何為微信消費者創造價值的看法？我尤其想瞭解您對智能體商務的看法。第二個問題是關於資本支出。我有沒有聽錯John的話，2025年的資本支出將低於之前的指引，但高於24年的實際資本支出，如果我理解正確的話。這是否反映了AI晶片供應情況的變化，或是AI投資策略的變化，還是您對未來令牌消耗預期的變化？謝謝。答（劉熾平）：是的，關於您的第二個問題，答案是您沒聽錯。這並非反映我們AI策略的改變，也不是對未來令牌消耗預期的改變。這確實是AI晶片供應情況的變化。目前，我認為理想的藍圖是，微信最終會推出一個AI智能體，幫助使用者在微信內部利用AI完成很多任務。微信的生態系統擁有非常強大的通訊和社交生態系統，擁有大量資料，使智能體能夠理解使用者的需求、意圖和興趣；擁有非常強大的內容生態系統，包括公眾號和視訊號；擁有小程序生態系統，這基本上涵蓋了網際網路上的大部分用例；擁有商業生態系統，允許人們購買商品，以及支付生態系統，允許人們幾乎立即完成支付。所以，這幾乎是使用者的理想助手，理解使用者的需求，並且能夠在該生態系統內執行所有任務。這就是理想的藍圖。現在我認為，呃，我們如何實現呢？對吧？您知道，在目前這個時間點，實際上還處於非常早期的發展階段。微信正在平行地做很多事情。例如，它將元寶能力引入微信，這樣，是的，我們可以在微信內測試許多獨立的AI功能。它也在用AI增強搜尋，以便我們能更高效地滿足使用者的搜尋、資訊收集和分析需求。我們也在開始著手開發垂直領域的智能體能力。這是我們在進行的工作。我們尚未推出這些功能，但很可能我們會逐步開發這些功能。但最終，您知道，我們實際上可以將所有這些智能體能力以及AI功能整合起來，從而創造出這個微信智能體的理想藍圖。我認為在智能體商務方面，對吧？我認為，您知道，這裡有智能體端和商務端。在商務方面，我們在建構電子商務生態系統方面實際上取得了非常好的進展。小商店的GMV長期以來一直增長得非常不錯，隨著它持續增長，對吧，以及在我們開發垂直領域智能體的過程中，是的，在某個時間點，我們也將擁有智能體電子商務。但這，您知道，是處理程序中的稍後階段。謝謝。我們將接聽下一個問題。Q5 :彭博社報導今天稱，騰訊已與蘋果公司就微信生態系統內15%的佣金比例達成協議，低於他們通常的30%。您可能不願談論媒體報導的具體細節。能否幫助我們思考一下，騰訊與蘋果公司關係的改善所帶來的影響，以及對騰訊業務的影響，特別是對小遊戲和國內視訊遊戲？然後是第二個後續問題。第三季度對行銷服務來說又是一個非常出色的季度，收入增長加速。您能否幫助我們展望一下更短期的增長，比如2026年，以及需要考慮的任何新的結構性或周期性因素？答（劉熾平）：關於蘋果公司，目前我能說的是：第一，我們與蘋果公司保持著非常好的關係，我們在許多不同領域都有合作，並且我們一直在與蘋果討論，以使小遊戲生態系統更加活躍。我們對於目前取得的進展感到建設性的滿意。我認為，在某個時間點，可能會有官方的公告。我認為，大家應該等待那個消息。關於廣告增長前景，我們認為這很大程度上是當前趨勢的延續。總體而言，中國消費者支出雖然疲軟但正在溫和改善，這對需求側的廣告支出是一個溫和的順風。然後，在我們提供的供應方面，我們將繼續部署更多AI能力，包括我早些時候提到的AIM+項目，即自動廣告活動項目。Q6：快速問一下研發支出，特別是其佔收入的百分比。預計這在短期和中期會如何變化？另外，分部層面的毛利率最佳化做得非常好。考慮到AI投資可能增加、折舊成本等等，應該如何思考這對營業利潤率的影響？這兩方面在中期會如何相互影響，對利潤率產生怎樣的淨影響？答（詹姆斯）：不如我來回答毛利率的問題。首先需要澄清的是，雖然我們各分部的毛利率一直在呈上升趨勢，但這並非純粹甚至主要歸因於所謂的最佳化努力本身。您知道，有一些分部，比如雲業務，我們採取了許多措施來最佳化盈利能力，這在過去兩年推動了毛利率的提高。但對於我們的大部分業務分部來說，毛利率的改善更多是由於收入結構向更高品質收入流積極轉變的結果，這一點我們在最近幾個季度已經多次談到。關於毛利率和營業利潤率之間的動態關係，我不會過於關注季度間的波動，在產品開發周期的早期階段，我們會將相關成本計入研發費用，因此體現在毛利線之下。但隨著產品更廣泛地推出、實現商業化，我們會將成本從研發費用轉移到服務成本中，因此就體現在毛利線之上。所以我可能更傾向於關注收入增長和營業利潤增長，而不是過於糾結毛利率與營業利潤率之間的對比。Q7：鑑於今年至今全球股市表現強勁，管理層能否分享一些關於投資組合、策略和方向的想法？基本上，我們應該如何配置或周轉資本？答（劉熾平）：正如您指出的，無論是價格還是流動性方面，市場都相當活躍。因此我們一直在利用這種活躍性來更積極地周轉我們的投資組合，主要是通過一些投資持有的場內出售。我們也在投資一些新興的增長機會，以及通常的重點領域，如遊戲和數字內容。但總體而言，今年至今，剝離投資的金額已超過新投資的金額超過10億美元。而且，我們一直在積極投資一些有趣的AI初創公司，尤其是在中國，我們認為那裡有新的價值創造方式。Q8：我有兩個關於遊戲的問題。第一個是，如果我們看射擊遊戲品類，我認為似乎有點"交接班"的意味，《三角洲行動》現在表現相當好。我很好奇您對這個品類層面正在發生什麼看法，以及對於《三角洲行動》具體來說，需要做什麼、計畫是什麼，才能讓它從第二、三名更接近前兩名的遊戲。在某個時間點實現這個目標是否現實？另一個問題是關於小遊戲發展的後續，我好奇您能否嘗試說明一下目前Android平台上，應用內廣告與應用內購買的相對貢獻程度。以及我們是否認為與蘋果的討論，如報導所說，主要是關於小遊戲，還是存在或可能進行關於更廣泛整體遊戲業務的討論。謝謝。答（詹姆斯）：關於第一人稱動作遊戲的情況，如你所說，在中國以外，可能正在發生"交接班"。但在中國國內，我認為，《三角洲行動》顯然表現非常出色。但您知道，《瓦羅蘭特》今年表現異常強勁。然後，《和平精英》、《Arena Breakout》和《穿越火線：槍戰王者》，我們幾乎所有的第一人稱動作遊戲在2025年至今，實際上日活躍使用者數或在monetization（貨幣化）方面都在增長，或者大多數情況下兩者兼有。所以，對我來說，這並不真正是"交接班"，更像是"御前侍衛"的擴充，如果您願意這麼理解的話。我認為這說明了第一人稱動作遊戲，這個在世界其他地方領先的遊戲品類，在中國還不是領先的品類。但您知道，通過《三角洲行動》、《瓦羅蘭特》、《和平精英》等遊戲，我們正尋求讓它們達到其應有的地位。關於如何進一步發展《三角洲行動》，我們正在對我們的大型遊戲推行"平台化"。而《三角洲行動》不同尋常的一點是，它在設計之初就從模組化方面支援平台化。隨著更多的平台化，我們也能支援更多新模式。然後，在《和平精英》和《PUBG Mobile》中表現非常好的一個新模式，並且我們隨著時間的推移，也尋求在《三角洲行動》中培育的，就是使用者生成內容。然後我們將繼續，您知道，加入遊戲環境內容，我們將繼續加強直播生態系統，並且通常將我們在中國推出40款第一人稱動作遊戲所積累的17年經驗應用到《三角洲行動》上。關於第二個問題，報導中指的是小遊戲，而不是基於應用程式的遊戲。在這一點上，小遊戲的大部分收入來自應用內購買，而不是應用內廣告。所以理論上會受益。Q9：的問題關於金融科技和企業服務，鑑於公司更側重於消費貸款方面，我想瞭解一下宏觀環境的情況。是否需要考慮這方面對我們消費貸款收入增長的影響？另一方面，應該如何看待雲收入未來的增長率？應該考慮複雜的資本支出嗎？或者是否應該預期增長會因為資本支出減少而減速？答（劉熾平）：關於金融科技和企業服務，特別是金融科技方面，我認為，如果您看金融科技，它內部有三個主要業務。一是我們的支付業務，二是財富管理，三是貸款業務。關於宏觀環境，對支付業務影響最大，支付業務已經非常龐大，並且與中國消費增長密切相關。有一段時間消費增長實際上處於更具挑戰性的狀態。我認為，隨著時間的推移，它正在逐步改善。我們看到的是，中國的消費增長一直緩慢。這主要是由於許多消費者在一段時期內增加了儲蓄，在那段時期他們的資產負債表實際上受到了房價下跌的拖累。因此，與世界上許多其他由過度信貸和許多人瀕臨破產推動的新興市場衰退不同，對吧？在中國，情況更像是人們擁有資源，但他們決定儲蓄更多而不是消費更多。我們實際上某種程度上需要，所以這就是為什麼我們認為，如果人們開始感到有了額外的儲蓄後有了安全感，同時如果房價停止下跌，消費實際上有增長的潛力。我認為，今年我們看到股價表現相當強勁，這增加了家庭資產負債表，是一個略微積極的因素。同時，如果您看消費貸款，對吧，您知道，因為從資產負債表的角度看，人們並沒有過度擴張，他們只是儲蓄更多。這實際上並沒有那麼大地影響消費貸款的違約率。順便說一下，我們在發放貸款方面，在貸款金額方面，一直非常自律。而且，因為我們現在擁有的資料，我認為，我們的承銷實際上非常保守，您知道，非常資料驅動，並且違約率是行業最低的之一。所以，這基本上就是金融科技方面。關於雲業務，我認為我們的收入一直在增加，終於。所以，您知道，今年，對吧，在過去的幾年裡，我們的收入增長不多，但我們的毛利潤增長非常顯著。而今年，我們的收入和毛利潤都在增長，而且這項業務實際上已經盈利。是的，雲業務增長的一個制約因素是AI晶片的可用性，當AI晶片實際上供應短缺時，我們會優先滿足內部使用，而不是向外租賃。換句話說，如果沒有AI晶片供應限制，我們的雲收入本應增長得更快。Q10：我只是想快速跟進一下廣告業務。如您所說，又是一個強勁的季度，但我想上個季度管理層提到，這更多是由於AI的實施。對於這個季度，您能否更詳細地闡述一下AI的影響，以及它如何重塑廣告業務的整體轉化和定價？所以，如果剔除AI的影響，有機增長會是多少？另外，關於支付方面的一個快速跟進問題。我想，Martin剛才提到，整體家庭支出與支付量高度相關，但您也提到零售和交通類別的支付量增長表現良好，尤其是線上下方面。我們是否注意到在行業特定層面有任何趨勢，無論是在交易筆數還是交易金額方面，這些趨勢讓我們在過去幾個季度中對改善趨勢更有信心？謝謝。答（詹姆斯）：不如我來回答這些。關於廣告收入，大約一半的增長（約10個百分點）是由於更高的eCPM（千次展示收入），這主要歸因於AI支援的廣告技術以及閉環效益。另一半是由於展示量的增加，這反映了使用者參與度的提高和廣告載入量的增加。關於商業支付量的趨勢，如Martin所說，存在溫和的改善。積極的一面是，中國消費者在過去幾年積累了可觀的高於趨勢的儲蓄。因此他們可能對房價波動的擔憂減少，並且比通常情況下更能接受股市表現良好。考慮到這種大量的被抑制的消費潛力。我們看到線上支付量即使在較弱的時期也持續穩定增長，在當下這個更穩定的時期也是如此。但線下支付量，曾在一段時間內受到嚴重抑制和壓力，現在也開始復甦。因此，雖然線上支付量的增長速度快於線下支付量，但隨著線下支付量在包括交通和零售在內的類別中改善，兩者之間的差距一直在縮小，我想這反映了人們更經常外出了。謝謝。但我必須強調，這種改善仍然相當初步。所以我們實際上需要再觀察幾個月，才能更有信心地說這是一個趨勢。Q11：我有一個關於廣告的問題。只是想跟進一下，我想聽聽關於AIMarketingPlus產品的早期資料點，關於商家使用該產品的性能和投資回報率。另外看到您在業績公告早期要點中提到了小商店。您能否量化其中的廣告潛力？我特別想瞭解日益活躍的小商店交易生態系統中的廣告潛力。第二個問題是想問問關於微信和QQ的類比，因為我們看到Facebook和Instagram在公司內部服務於不同的使用者群體，而我們也通過微信和QQ服務於不同群體。對於微信作為我們的關鍵產品，但同時QQ在國內服務於不同使用者群體的潛力和異同點有何看法？只是一個開放性的問題。謝謝。答（詹姆斯）：不如我先從關於AIM+的問題開始。您知道，當引入這種自動廣告活動系統時，對廣告主來說最大的跨越是，允許我們作為平台營運商代表他們管理出價過程。當然，大型廣告主內部在一定程度上會保守，考慮是否委託平台來管理價格。但您知道，通常大型廣告主會在一段時間內平行運行自動和手動流程，並比較投資回報率，以驗證自動流程是否提供了更好的性能。您知道，我們是在相對近期才開啟那個自動出價工具的。但早期的結果是積極的，那些採用自動解決方案的廣告主正在享受更優的回報。因此，使用AIM+的廣告主比例和通過AIM+的廣告支出比例正在穩步增加。關於小商店，我認為您可以參考中國現有電子商務市場的廣告與GMV比率，並將其與快速增長的小商店GMV進行對標。您知道，這將讓您瞭解小商店營運者帶來的廣告收入潛力。以上就是關於廣告的問題。答（劉熾平）：是的，關於微信和QQ，以及與世界其他地方，例如Facebook和Instagram的類比。我認為這是個非常有趣的問題。而且我認為，存在一些根本性的差異，對吧？您知道，從某種意義上說，第一，如果您看Instagram和Facebook，它們主要是社交網路，對吧？如果您看微信和QQ，它們既是通訊網路也是社交網路。所以，如果您擁有社交網路並且它是基於內容的，那麼實際上更容易讓不同群體的人接入並閱讀不同的內容，而如果是通訊，那麼通訊平台的網路效應實際上更持久。另一件事是，我知道中國更加以移動端為中心，而我認為世界其他地方仍然有很多人使用個人電腦。所以，如果您使用個人電腦，那麼Facebook似乎擁有更多的個人電腦使用者。我認為，如果您比較Facebook和Instagram，Facebook往往保留更成熟的使用者，而Instagram則更偏向年輕人。但在中國，微信和QQ之間的情況實際上不同，對吧？ QQ使用者主要是更年輕的群體。所以我認為，存在一些根本性的差異，但與此同時，微信和QQ服務於不同的使用者群和不同的使用場景，很多年輕人也有微信，但他們使用QQ時，不會看到他們的父母、老師或某些人。所以是的，年輕人不會看到他們的同事。所以我認為，展望未來，當我們繼續發展QQ作為一個產品時，我們應該緊緊抓住這些特點和這些使用者需求。所以，讓它更有趣，讓它與微信非常差異化，可能微信服務於所有目的，而QQ則服務於更年輕、更活躍的人群，我們應該嘗試提供很多功能，讓您可以結識新朋友，可以更多地展示您基於興趣的群組。我認為，這就是我們區分QQ和微信的方式。並且確保它們服務於不同使用場景和情境下的使用者。 (硬AI)

近期，騰訊控股（00700）在市場上頻繁出現大額交易，顯示出其在資本市場的活躍度。根據最新數據，該公司在短時間內完成了多筆涉及金額超過兩千萬港幣的交易。具體來看，這些交易在價格和數量上有所不同，但都達到了大手成交的標準。例如，一筆交易以650.0元的價格成交了4.64萬股，涉及金額達到3,016萬元；另一筆交易則以649.5元的價格成交了4.66萬股，涉及金額爲3,026.67萬元。此外，還有多筆交易在相近的時間內完成，涉及金額均在兩千萬港幣以上。這些大額交易的頻繁發生，可能反映了市場對騰訊控股未來發展的積極預期，或是大型投資者對公司價值的認可。儘管具體交易背後的動機和策略不得而知，但可以肯定的是，這些交易爲騰訊控股的股價和市場表現提供了新的動力。總的來說，騰訊控股近期的交易活動顯示出其在資本市場上的活躍度和吸引力，值得投資者和市場觀察者持續關注。

11月11日，今天是騰訊成立27年。騰訊官方帳號也考了下古，回應了幾個有關騰訊的江湖傳聞。騰訊最早的logo其實並不是企鵝，而是尋呼機。設計師畫了鴿子、企鵝等動物，當時馬化騰提議繼續用尋呼機，不過最後投票企鵝贏了。還有原來QQ的滴滴滴的提示聲竟然也是馬化騰親自錄的。當時有人提議用敲門聲、口哨聲，不過最後還是馬化騰錄了自己傳呼機的滴滴聲。QQ群的誕生沒想到來自於員工約飯的“硬需求”。當時員工們總用郵件約飯，但太麻煩，就有人提出了做個群功能的主意。此外，騰訊曬出了位於深圳市福田區華強北賽格科技園二棟東 B402 的騰訊首間辦公室照片。樓下的快餐店是很多人的美好回憶。騰訊第一間辦公室。馬化騰曾經還當過客服，下面是尋呼機和工牌。QQ就在這裡誕生。你知道，QQ號10001-10009都是誰呢？(三言Pro)

今年的資本市場，掀起了科技熱潮，在這一輪科技熱潮中，AI、機器人、晶片等領域上市公司紛紛吸引了資本市場的目光。老牌巨頭百度在AI帶動下股價大漲，阿里巴巴年內股價也實現翻倍。在這一片火熱行情中，BAT中的騰訊顯得比較低調，並未向外界過多講述新戰略、新佈局，然而其亦在資本市場掀起外界聚焦。Wind平台顯示，自2025年初以來，騰訊控股港股股價就進入上升通道，股價一度創出近4年來高點，市值重回6兆港元。截至9月30日港股收盤，騰訊控股每股股價為663.00港元，總市值為超過6兆港元，自2025年以來股價漲幅達60%。回顧資本市場過往，騰訊經歷了大起大落，曾在2021年總市值超過7兆港元達到巔峰，隨後在2022年10月總市值跌破2兆港元走到低谷，現今騰訊市值從低點再次超過6兆港元。資本市場股價是反映企業的“晴雨表”，騰訊成立27年，經歷青年、壯年的發展，已經27歲的巨頭公司已不再年輕，不再像青壯年一樣飛速奔跑，彷彿迎來了“中年危機”。但中年之下的騰訊正在煥發新的生機，資本市場的價值表現便是答案。其背後究竟發生了什麼？網際網路巨頭遭遇“中年危機”？在網際網路領域，關於騰訊“中年危機”的表述並不罕見，早在2012年行業內就有這一表述。自2021年以來，騰訊“中年危機”這個話題再次被頻頻提及。成立於1998年的騰訊，至今已經走過了27個年頭，即將“奔三”。創始團隊“騰訊五虎將”中曾李青早早離開騰訊，陳一丹、張志東已經退休十餘年，僅剩馬化騰和許晨曄留在騰訊。相比於創始團隊的年齡，“中年危機”更多指的是騰訊高速擴張期逐漸過去，內部管理也逐漸面臨挑戰，面臨創新動力減弱、變革緩慢的境地。騰訊的發展過程一般可分為四個階段。第一階段為1998-2002年，騰訊處於幼年期，這是一個探索盈利方向的階段。第二階段為2003-2010年，青年期騰訊開始利用自己的流量優勢，進行多元化擴張，先後佈局遊戲、門戶、電子商務、搜尋、微博等多個領域，直至“3Q”大戰以及移動網際網路的爆發。第三階段是2011年至2020年的十年間，壯年騰訊推出了微信這一國民級應用，徹底奠定了“流量之王”的地位，並進入支付領域。此時的“王者騰訊”不再侷限於自己的多元化擴張，而是選擇投資佈局，做大平台。第四階段即是2021年以來，騰訊步入中年，發展進入了新階段。從騰訊財報中的財務資料上，我們很容易看到不同階段的差異。青年時期，騰訊營收從2002年的2.63億元增長至2010年的196.75億元，年均複合增長率高達71.48%。壯年時期，營收從2010年的196.75億元增長至2020年的4820.64億元，年均複合增長率為37.70%，其中2019-2020年其營收增速在20-30%之間。2021年以來，步入中年的騰訊營收進一步放緩，甚至出現了負增長。2021-2024年營收增速分別為16.19%、-1.21%、9.82%和8.41%，營收從2020年的4820.64億元增長至2024年的6602.57億元，複合增長率為8.18%。在這一階段，騰訊在資本市場的股價也隨之發生了波動。Wind平台顯示，2021年2月，騰訊控股股價達到歷史最高點，總市值超過7兆港元。但在接下來的一年多時間內，騰訊股價持續下滑，在2022年10月達到低點，總市值一度跌破2兆港元，之後處於波動狀態，自2024年初再次恢復持續上漲態勢。騰訊控股業績和股價的劇烈波動是內外部因素綜合影響的結果。外部環境上，2021年來，反壟斷、遊戲行業調整等因素，影響騰訊短期收入。同時，資本市場騰訊控股大股東南非Naspers Limited自2021年來頻頻大筆減持，引起市場擔憂，影響了騰訊股價。但更主要的原因在騰訊內部。一方面，隨著微信覆蓋的使用者數量越來越多，流量逐漸見頂，基於流量的遊戲及廣告業務開始出現放緩跡象。資料來看，2018-2020年，騰訊控股以遊戲為主的增值服務收入增速分別為15%、13%和32%，但到2021-2024年，這一業務增速分別為10%、-1%、4%和7%，遠不及此前增速水平。在廣告業務上，2018-2020年營收增速分別為44%、18%和20%，2021-2024年該業務營收增速分別為8%、-7%、23%和20%，近年來有所恢復。另一方面，騰訊遊戲主業逐漸呈現出創新乏力的跡象，雖然地位依然穩固，但在米哈游推出《原神》、網易推出《蛋仔派對》等情況下，相對比創新力不足問題尤為突出。同時，騰訊內部也出現了挑戰。在上市後營收首次負增長的2022年，馬化騰在內部員工大會上罕見發飆，直言內部腐敗問題觸目驚心，“看完之後嚇死人”，並表示不再做買量的事情，因為大量貪腐問題都存在於買量業務中，“我已經不信這個了。就算別人能成，也不適合騰訊”。此外，馬化騰還直接點名PCG（騰訊平台與內容事業群）“缺乏壓力”，並放下狠話，“留給某些業務的時間不多了”。在短影片業務上，馬化騰表示短影片正侵蝕掉很多長視訊、遊戲的時間，“倒逼我們其他業務進行調整”。不過，馬化騰也直接表揚了視訊號業務並對其寄予厚望，“WXG（微信事業部）最亮眼的業務是視訊號，基本上是全鵝廠（全公司）的希望。”在這之後，騰訊控股開始加速解決公司當前存在的問題，積極調整業務佈局，實現降本增效，並不斷隨著內外部環境變化調整戰略方向，將戰略重心調整向“出海和AI”。直至近年來轉型成果逐漸顯現，推動了騰訊控股股價持續回升，市值開始逐步重回6兆港元水平。中年騰訊“回春”之法：“出海+AI”中年騰訊的變化發生在2023年。在2023年公司年會上，馬化騰變得從容了許多。他坦然地提到公司面臨的壓力，但也頗為自豪地展示出了公司的底氣。馬化騰表示，“BAT公司裡，目前好像只看到我們還有機會發點新芽，其他新樹都在茁壯成長，也帶給我們很大的壓力。”在具體業務上，除不負眾望的視訊號外，馬化騰提到了另外兩大重要方向：遊戲出海和AI。馬化騰表示，行業巨頭不可以躺在成功的功勞簿上，當心不進則退。遊戲是騰訊的王牌業務，遊戲出海其實是公司目前出海國際化的最大希望。同時，在AI上，馬化騰坦言騰訊總算能跟上第一陣列，不能算最領先，但至少沒有太落後，未來會結合場景把騰訊的AI大模型應用落地，不斷挖掘AI市場的廣闊機會。此後騰訊控股的發展，也驗證了馬化騰的上述言論，出海業務尤其是遊戲出海以及AI正在成為推動中年騰訊回春的重要力量。出海本質上是擴大使用者基數，削弱國內流量見頂的壓力。除微信海外版WeChat佈局海外市場外，騰訊雲國際業務也在迅速發展。在近期的騰訊2025全球數字生態大會上，騰訊公佈過去一年，騰訊雲國際業務實現高雙位數增長，海外客戶數同比翻倍。不過，在出海業務上，遊戲業務則是排頭兵。這主要是因為優質的內容是全球共通的，國產遊戲出海已經有諸多成功案例，且騰訊遊戲業務規模更大，更容易帶動業績增長。騰訊較早就佈局了海外市場，2014年就在東南亞地區的國際版微信中接入了《天天愛消除》、《天天酷跑》和《天天連萌》三款遊戲。騰訊更亮眼的成績在投資領域，2016年5月騰訊以86億美元收購了芬蘭遊戲公司supercell，後者擁有《部落衝突》、《部落衝突：皇室戰爭》、《海島奇兵》等多款爆款遊戲。2021年，騰訊控股國際市場遊戲收入達455億元，同比增長31%，同期本土市場遊戲收入同比增長僅6%。之後的幾年間，騰訊控股國際市場遊戲收入持續提升，到2024年已經達到580億元，佔總營收的比重也提升至8.78%。今年二季度，騰訊控股國際市場遊戲收入同比增長35%至188億元，本土市場同比增長17%至404億元，國際市場遊戲收入佔總營收的比重進一步提升至10.19%。值得一提的是，除出海業務外，騰訊遊戲2024年終於推出了新的爆款遊戲《三角洲行動》，近期登頂iOS暢銷榜，DAU（日活躍使用者數）突破3000萬。這也意味著，騰訊遊戲的創新能力正在逐漸恢復。從資料來看，遊戲業務已經顯著帶動了騰訊控股業績回升。與此同時，騰訊AI帶來的效率提升，則從全方位帶動了騰訊業績改善。2023年初chatGPT爆火以來，AI領域目前最為成熟的應用就是AIGC，借助AI來生成文字、圖片、視訊等內容。而騰訊一直以來以內容見長，遊戲、小說、音樂、視訊包括廣告素材均可以獲得AI助力，將率先獲益於AI應用。在今年上半年財報的業務回顧部分中，騰訊控股率先提到了“在AI領域持續投入並從中獲益”。這些獲益主要體現在AI應用領域，如豐富了微信的AI功能，推動騰訊元寶的使用量；應用AI工具賦能遊戲，如利用混元3D模型來生成3D資產，利用AI增強NPC的互動性等；加大AI在廣告創作、投放、推薦及效果分析中應用，從而提升點選率和轉化率，進而帶動行銷服務收入增長。今年第二季度，騰訊控股行銷服務收入達357.62億元，同比增長20%，是騰訊三大業務中增長最快的業務，這主要是AI驅動的結果。此外，騰訊金融科技及企業服務業務營收同比增長10%至555億元，其中企業服務收入增速加快，主要得益於企業客戶對AI相關服務的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及商家技術服務費的增長。從財報上看，在AI上的投入增加了騰訊控股的期間費用。如2025年第二季度銷售及市場開支同比增長3%至94億元，一般及行政開支同比增長16%至319億元，這主要原因是AI相關業務投入增加。但這樣的投入十分值得，AI的應用帶動了騰訊多個業務以及整體收入的增長。從季度財報來看，從2024年第二季度開始，騰訊控股營收同比增速開始回升，保持持續提升的態勢。具體來看，從2024年一季度至2025年二季度，騰訊的單季度營收增速分別為6.34%、7.98%、8.13%、11.12%、12.87%、14.52%,騰訊控股單季度營收同比增速已經連續5個季度連續提升。以今年二季度營收增速資料來看，14.52%的水平雖然仍不及2021年之前普遍20%以上的增長表現，但已經十分可觀。這也讓資本市場對其充滿期待，騰訊控股股價也隨之上漲，再次逼近6兆港元。不過，從估值上看，雖然從2024年以來騰訊控股隨著業績增速恢復，估值明顯提升，但最新市盈率（PE TTM）為26倍左右，基本處於2021年之前估值區間的最低水平，遠低於此前40倍左右的估值中樞。無論是騰訊資本市場的股價、還是公司的業績的起落，表明了騰訊曾經歷短暫的“沒有夢想”的迷茫期，在中年時刻仍能憑藉自身實力和調整而“回春”，而徹底回歸最巔峰的狀態仍需時間，在出海和AI雙輪驅動下，騰訊這一網際網路巨頭能否進一步實現突破，值得關注。 (尺度商業)

9月17日，港股收盤，騰訊控股漲2.56%，收於661.5港元/股，總市值重回6兆港元。同期，2025年騰訊全球數字生態大會在深圳舉行。作為騰訊集團最大規模的生態大會，多項重磅AI業務更新、合作與智能化進展在會上發佈。從資本市場表現看，投資者情緒熱烈。騰訊全球數字生態大會現場 圖片來源：受訪者提供自2023年ChatGPT掀起AI 2.0革命以來，智能化浪潮持續湧動，中國主要科技巨頭均押注於AI大模型，試圖驅動新一輪增長。目前來看，這一戰略效果不一，騰訊明顯受益。2025年第二季度，騰訊營收1845.04億元，同比增長15%，增速創下近一年峰值；經營利潤692.48億元，同比增長18%。在財報中，董事會主席兼首席執行官馬化騰直言：“我們在AI領域持續投入並從中獲益。騰訊雲不打價格戰大模型及其應用以前所未有的速度滲透至千行百業，成為企業尋求效率變革和業務增長的關鍵變數。國家資料局披露，2024年初中國日均Token消耗量約1千億，到2025年6月底已突破30兆，一年半內增長逾300倍。需求激增直接點燃了雲廠商對AI算力與相關服務的爭奪。AI不僅帶動底層基礎設施需求，也催生模型即服務（MaaS）與智能化應用的廣闊市場。這塊“蛋糕”吸引了所有玩家目光，同時也迅速將市場推向白熱化的內卷狀態。騰訊全球數字生態大會現場 圖片來源：本報記者拍攝騰訊集團副總裁李強告訴記者，當下全球化競爭已從規模擴張轉向效率比拚，然而在通往“效率”的路上，許多廠商率先抄起了“價格”這把武器。這一價格“血戰”在大模型領域尤為明顯。DeepSeek在2025年一鳴驚人，憑藉DeepSeek-V2於5月將API呼叫價格降至輸入1元/百萬Token、輸出2元/百萬Token的行業地板價，一石激起千層浪；隨後騰訊、阿里、百度、字節等紛紛跟進。但從目前趨勢看，大模型API價格的下行速度正逐步放緩，開始呈現趨於穩定、略有回升的趨勢。面對愈演愈烈的價格戰，甚至“虧本賣雲服務”的做法，騰訊雲給出明確回應。騰訊集團副總裁、政企業務總裁李強在稍早接受記者採訪時直言，騰訊不會採取低價、虧損的方式換取收入；他還稱，海外雲廠商也沒有人虧本賣GPU，這種商業模式本身不可持續。在宏觀判斷上，李強提出，價格戰是同質化階段的權宜之計，AI正從工具變為“像水電一樣”的基礎設施，企業要以效率驅動穿越周期。這一思路在騰訊更高層面得到共識。騰訊集團高級執行副總裁、雲與智慧產業事業群CEO湯道生在大會主旨演講環節表示，已將“智能化”和“全球化”確立為騰訊雲的兩大增長方向，即“向智能化要產業效率，向全球化要收入規模。”他指出，過去雲端運算行業普遍存在以規模為導向的增長模式，難以體現雲廠商的核心技術能力，長期不利於企業健康發展。騰訊全球數字生態大會現場 圖片來源：受訪者提供實際上，基於既有優勢業務，騰訊已衍生出多項獨特產品。李強稱，騰訊雲的核心優勢不僅是穩定可靠的產品與算力，還在於獨特的“連接”能力——通過將底層技術與企業微信、騰訊會議、小程序等連接工具結合，為客戶提供有競爭力的整體解決方案，幫助其更有效連接並服務終端使用者，最終實現更好的獲客與收入增長。AI雲市場競爭白熱化騰訊之外，阿里、字節跳動、百度雲等廠商正積極卡位AI新風口，以期實現新一輪增長。IDC資料顯示，2024年中國AI公有雲服務市場規模達195.9億元人民幣，同比增55.3%。百度智能雲、阿里雲並列第一，其次為騰訊雲與華為雲。增長動能一方面來自生成式AI應用擴展，另一方面源於機器學習訓練與推理需求的明顯上升，帶動平台層及應用層市場共同增長。同時，在電腦視覺、對話式AI公有雲服務、智能語音公有雲服務等子市場中，各家排名不一。總體來看，阿里雲、百度雲、字節跳動等廠商相繼佈局算力、模型、開發工具與SaaS服務，打造“通義”“文小言”“豆包”等AI原生應用，逐步形成生態。在路徑上，大致可分兩類：其一，自研基礎大模型並形成全端閉環；其二，平台化聚合多模型、對外開放生態。例如，百度走“自研+平台”路線：以文心大模型為底座，疊加自研晶片與“千帆”MaaS，將能力嵌入搜尋、地圖、辦公等產品，並對企業與開發者開放工具鏈與服務。阿里採取“自研+開源+雲平台”並進的思路：以通義千問為核心，配套開發工具與模型對外供給，在淘系、釘釘等業務側落地，並通過開源與價格策略擴張生態。此外，在算力側，阿里還有平頭哥自研AI晶片，據近期央視報導，平頭哥PPU晶片在部分重要參數上比肩輝達H20，並超過A800。國內外各大雲廠商對AI的持續押注也帶動上游算力需求。IDC預計，2025年全球伺服器市場規模將升至3660億美元，同比增45%。集邦諮詢判斷，2025年AI伺服器出貨量仍將同比增長20%。雲廠商紛紛將資本支出集中於輝達高端GPU與自研ASIC晶片。湯道生也坦言，“AI仍處投入期，需要持續加大投入。對模型廠商而言，商業模式尚不明朗，在高度競爭環境下面臨挑戰，需要尋找健康、可持續的路徑。當前，騰訊更關注如何以更高效率、最優成本實現AI的規模化使用，而不僅是解決單點使用者痛點。”在ToC側，元寶、IMA等AI原生應用仍處投入期，暫未深入推進商業化，重心仍在打磨產品體驗。 (21世紀經濟報導)

對於很多組織的領導者來說，學習騰訊戰略、產品等領域的實踐固然重要，但更值得大家思考、學習的是馬化騰這種“不爭，天下莫能與之爭”的卓越領導力。19月9日是騰訊一年一度的“99公益日”，自2015年啟動以來，至今已經走過了10個年頭。不過，在走向第二個10年的時間，騰訊將“99公益日”升級為“久久公益節”，啟動日定在與中華慈善日同一天的9月5日。在今年 “久久公益節”的啟動日上，騰訊公司發佈了一封全員信。全員信中的一個細節引起筆者重點關注，就是在全員信文末的署名為“Pony，Martin及全體總辦”。其中，Pony是指騰訊創始人馬化騰，Martin是指騰訊總裁劉熾平，總辦是包括任宇昕、張小龍與湯道生等最核心高管成員在內的公司最頂層決策機構。除了“久久公益節”上的全員信，“Pony，Martin及全體總辦”的署名方式也經常出現在騰訊其他的一些重要檔案中。而類似這種署名方式在其他企業卻較為少見，在大多數企業，一般都會極為凸顯“一把手”的位置，而其他所有員工都很難與“一把手”處於並列的位置。騰訊的這種署名方式，雖然只是一個微小的細節，但卻是騰訊公司民主文化的一個縮影。其創始人馬化騰沒有在公司刻意營造個人絕對權威的氛圍，而是主動推動騰訊成為一個民主、平等、多核驅動，由合夥人共治的企業。2騰訊公司的這種特質在騰訊剛創業時就有很好的體現。例如，一般創業者都喜歡在自己建立的企業裡一股獨大，擁有絕對控制權。但馬化騰作為騰訊的核心發起人，卻只持有47.5%股權；張志東、曾李青、陳一丹與許晨曄分別持有20%、12.5%、10%與10%股權，他們四人股權之和大於馬化騰。經過多輪稀釋後，2004年騰訊在香港上市時，馬化騰持有14.43%股權，帳面財富8.98億港元；張志東持有6.43%股權，帳面財富為4億港元；曾李青、許晨曄、陳一丹共持有9.87%股權，三人財富合計6.14億港元。除了騰訊五虎將，像任宇昕、吳宵光等早期加入騰訊的核心員工也都有著數量不菲的股權。香港上市時，除騰訊五虎將之外的其他7位核心員工，共持有6.77%股權，市值合計4.22億港元。作為一家創業成功的企業，在騰訊公司上市時，馬化騰除了讓自己獲得了巨額財富，還讓四位合夥人成為億萬富翁，7位早期核心員工成為千萬富翁。如果這些員工持股至今，更是十億、百億級的財富。即使騰訊發展至今，馬化騰也是優先保障其他合夥人的利益。例如，作為騰訊名副其實的一把手，馬化騰始終不是騰訊體系內薪酬最高的人。騰訊控股2021年年報顯示，騰訊總裁劉熾平年度薪酬為3.23億元，而馬化騰的年度薪酬只有4414萬元。2020年馬化騰的薪酬為約5874萬元，也依然低於劉熾平4.2777億元的年度薪酬。在騰訊公司中，比馬化騰薪酬高的並非劉熾平一人。公開資料顯示，2020年，騰訊13位高管總酬金大約31.64億元。其中，800萬港元至5000萬港元的有兩位；5000萬港元至2億港元的有6位；2億港元至4億港元的有3位；8億港元至12億港元的有兩位。進一步的資訊披露顯示，騰訊4位薪酬最高的高管，有兩位薪酬在3.5億港元左右，還有兩位高層薪酬超過11億港元。從上述資料可以看出，在騰訊的核心高管中，馬化騰的薪酬處於最靠後的位置。可能有人會說，馬化騰作為騰訊最大的自然人股東，身家超過千億，自然不會太在乎這點薪酬，但騰訊其他領取超高年薪的高管，也都有著數量不菲的股權，最高者身家也在百億人民幣。除了針對合夥人與核心高管慷慨的薪酬與股權激勵，馬化騰對中基層員工也極為慷慨。其在近幾年，陸續發放了數百億人民幣市值的股權給到員工。3除了在薪酬與股權激勵上的慷慨，騰訊在公司業務決策上也極為民主。最早踐行這種民主決策的機制是“雞煲飯會議”。“雞煲飯會議”是公司建立早期，騰訊幾個聯合創始人經常一起在大排檔吃雞煲飯，每人點一份雞煲飯，一坐就是兩三個小時，當時幾乎所有公司重大決策都是幾個核心創始人在“雞煲飯會議”上商量通過的，從未出現一言堂的現象。例如，在最初要不要做遊戲這個問題上，騰訊的幾個創始人之間產生很大分歧。其中，馬化騰是網路遊戲業務的積極推動者，異軍突起的盛大網路讓他看到網路遊戲的商業化潛力；而張志東、曾李青是反對者，他們都認為騰訊沒有做遊戲的基因，風險太大，做好社交工具即可。在這種情況下，馬化騰沒有直接發號施令，強迫其他合夥人同意這個決策，而是經過長時間的協商溝通，最終推動整個團隊達成共識，才啟動騰訊遊戲項目。在這種民主協商過程中，也幫助騰訊在遊戲業務上的策略越來越趨向清晰。隨著騰訊公司的發展，這種合夥人之間的民主協商制度不僅沒有淡化，反而繼續加強，只是這些討論不再是在大排檔吃雞煲飯，而是在騰訊核心決策層組成的“總辦會議”上。騰訊的總辦會議每兩周舉行一次，騰訊所有核心高管都必須參加，在這個會議上，馬化騰也總是很少發言，以其他高管發言為主，他更多的是傾聽與引導，最後推動核心決策層達成一致。有一幕讓筆者印象深刻。在一次公開活動中，馬化騰曾談到聯合創始人之一的陳一丹曾擔任深圳大學學生會主席，當時畢業時還曾在台下聽他講話。主持人插了一嘴，“現在你領導他”，馬化騰趕緊糾正說，“不是領導，我們是合作夥伴關係”，這充分證明了馬化騰在處理與合夥人關係之間發自內心的平等與尊重。除了對合作夥伴的尊重，馬化騰也從不吝惜對合夥人的讚美。例如，在聯合創始人張志東退休時，馬化騰稱，“我與Tony（張志東英文名）4年的大學同窗，16年的創業夥伴，我們一起共度了比家人還要長的時光。這樣的經歷，這樣的感情，用什麼語言去描述都是很難盡述。”馬化騰還表示，張志東是騰訊長期以來首要依賴的一線技術專家，也是大家的技術主心骨，為騰訊網際網路海量服務能力奠定了深厚的技術基礎，是“最能站在使用者角度毫不妥協的人”，也是“一個天真、執著、善良和可敬的良師益友”。在聯合創始人陳一丹從騰訊退休時，馬化騰表示：“Charles（陳一丹英文名）是我和其他幾位創始人的中學同學和大學同學，一起參與創辦騰訊，長期並肩戰鬥，親密無間。騰訊創業過程中缺少Charles不可能成功，他為公司的職能體系、價值觀和文化建設以及公益慈善事業的付出獨一無二。可以說，Charles在騰訊完美地詮釋了‘首席行政官’的定義。”2019年，張小龍在微信公開課上進行了一次長達4個小時的公開演講，馬化騰更是在微信朋友圈給予張小龍演講極高評價，稱“史無前例、十年不遇”。除了對高管成員保持很高程度的尊重與讚美，馬化騰對待普通員工也極為溫和。他在電梯裡總是主動跟員工打招呼，團建時也積極參與而不是旁觀。自1998年騰訊創立之初，每年春節回來上班，馬化騰也都會自掏腰包，親自站在門口給員工發開工紅包，給員工送上新年祝福。2005年，騰訊收購地處廣州的Foxmail，由於Foxmail創始人張小龍及團隊不願意離開廣州，馬化騰便專門在廣州設立了廣研中心，由張小龍帶領負責QQ信箱的研發管理。另外還有傳聞，馬化騰為了讓張小龍參加騰訊總部每兩周召開的總辦會議，專門讓自己的秘書一大早叫醒他，還派專車準時到樓下去接他。這個傳聞很可能與事實有所偏差，但一定程度上證明了馬化騰對員工的溫和與關懷。對於離職員工，馬化騰也有著很大的氣量。例如，張志東、曾李青與陳一丹三位退休的聯合創始人，馬化騰都在騰訊總部為他們保留了辦公室，也都授予了他們終身榮譽顧問的稱號。並且，陳一丹繼續擔任騰訊公益慈善基金榮譽理事長，代表公司關注社會社區及公益慈善事業。針對中基層員工，馬化騰也在騰訊內部設立了回流機制，歡迎之前離職的員工回到騰訊，這在企業中是很少見的。即使對於昔日的敵人，馬化騰也能化干戈為玉帛。2010年3Q大戰期間，周鴻禕曾面向騰訊發起了沒有底線的攻擊。但到後來，馬化騰還是原諒了360，在朋友圈偶爾與周鴻禕相互點贊評論。在生活中，馬化騰對待不熟悉的人也總是心懷善意與感恩。例如，他在最早擔任“惠多網”（FidoNet）深圳站站長時，對網友提出的問題都會認真解答，也經常接待來自全國的網友，其中，就曾接待過後來建立網易的丁磊。馬化騰的這種風格，讓與他合作過的員工、投資人與合作夥伴都給予了他極高的評價。騰訊早期創始人張志東表示，“我的個性比較急躁和固執，能力不全面。是創業夥伴們對我的包容，讓我可以發揮所長，修正我的缺點，幫助我成長。在公司發展的過程中，遇到過很多難關，難免經常有激烈的爭論，但騰訊的管理團隊一直具有很強的包容性，可以包容多種個性的夥伴，相互扶持，凝聚力量。能和這樣的夥伴一起共事，一起成長，是我的幸運”。在張志東提到的這些創業夥伴中，馬化騰肯定是最重要的一位，這種包容的氛圍也是馬化騰奠定的基調。美團創始人王興評價馬化騰，“從戰鬥力來說，阿里非常強，但如果他們各方面做得更有底線一點，我會更尊敬他們。但騰訊不管是創始人（馬化騰）的個性、整個團隊的氣質，還是業務戰略，它是能更好和別人結盟的”。京東創始人劉強東是一個很驕傲的人，其很少服氣那位企業家。但他在接受一家媒體採訪時評價馬化騰，“非常簡單，也是非常低調的一個老闆”。另外，在網路上廣為流傳的一個視訊，劉強東在一個酒局上摟著馬化騰，對身邊的人大聲稱讚，“pony（馬化騰）這個人，絕對nice”。順豐創始人王衛極為低調，很少參加公開活動。但有一次他受邀參加騰訊組織的一個粵港澳論壇，在論壇中他表示，“我自己認為很厲害，很牛，其實我自己只是把內部產品做好就好了。而馬化騰除了打造自己的內部環境以外，還打造外部的整個生態環境，而這種更開放的模式，包括不同的合作夥伴，贏得更多的機會。這很不一樣。最終下來就是兩千億跟兩兆的區別”。王衛還談到一個細節，“周末的時候，我經常自己一個人爬山；馬老闆（馬化騰）一出門，20多個人陪著一起爬山”。華為創始人任正非作為國內最頂尖的企業家，我們很少看到其評價國內其他企業家。但有一次在內部會議上他也曾稱讚馬化騰，“馬化騰說他是首席體驗官，我覺得這個觀點很正確”。而老敵人周鴻禕更是桀驁不馴，其也在多年後評價，“馬化騰是一個很厲害的人物，我有時候給他朋友圈點贊，我是發自內心認為他說的是對的”。包括和馬化騰有著“瑜亮之爭”的阿里巴巴集團創始人馬雲，其頗為自負，但即使在阿里巴巴集團與騰訊處於多線競爭的情況下，他與馬化騰也是不錯的朋友，從多個場合的言辭中能看出他將馬化騰視作業內唯一惺惺相惜的企業家。王興、劉強東、王衛、任正非、周鴻禕與馬雲是國內極具個性的幾位企業家，他們都共同給予馬化騰很高的評價，這充分證明了馬化騰在能力與人格魅力上的過人之處。4從商業成就來看，騰訊絕對是當前中國最傑出的企業之一。首先，從財務角度來看，騰訊每年超過6000億的營收，2000億的淨利潤，以及高達5.58兆港元的市值，創造了中國民營企業的多項紀錄。其次，從使用者維度來看，騰訊旗下的核心產品微信超過12億使用者，QQ、騰訊視訊、QQ音樂與QQ瀏覽器等產品也都擁有數億使用者，幾乎覆蓋了中國所有的觸網人群。使用者使用之廣，這在中國商業史上前所未有。再次，從業務維度來看，騰訊橫跨了消費網際網路與產業網際網路兩大領域。消費網際網路領域，騰訊在通訊與社交、遊戲、視訊、音樂、文學、工具與金融科技等多個維度都處於行業領導者位置。產業網際網路領域，騰訊雲、企業微信、騰訊會議與騰訊文件組成了行業最領先的數位化產品矩陣。另外，以企業微信、小程序與微信支付等智慧工具為紐帶，騰訊的消費網際網路與產業網際網路兩大類股也在加速協同，正在創造著一個貫通C端與B端的新商業物種。最後，從時間維度來看，騰訊從1999年建立至今的26年時間，已經穿越了多個經濟周期與技術周期。無論在PC網際網路、移動網際網路、產業網際網路還是人工智慧時代，它都始終保持著行業領導者的位置。除上述之外，騰訊還在虛擬現實與量子計算等眾多前沿科技領域積極佈局，如果接下來出現新的技術機遇，騰訊也仍有可能是科技產業中獲益最大的企業。筆者深度研究過許多國內外的優秀企業，但這些企業大多隻是在某一階段，某一領域取得成功，但很少遇到一家像騰訊這樣，在多個周期，多個業務領域都取得巨大成功的企業，並且在可預見的未來，其還將繼續創造出更大的成功。在如此傑出的商業成就背後，很多人都會好奇，騰訊成功背後到底靠的是什麼？為什麼是騰訊，而不是其他企業實現如此輝煌的成績？其帶給中國商業界最重要的啟示到底是什麼？針對上述問題，不同的人會有不同的答案，但所有的答案中最不能忽視的是創始人馬化騰的一些特質。對馬化騰有些瞭解的人，會知道馬化騰是一個非常優秀的產品經理；對馬化騰瞭解再多一些的人，會知道他還是一個極具洞察力的戰略高手。不過，這兩點都並不是馬化騰最大的與眾不同之處。因為，在產品上，QQ的早期主導者張志東與微信創始人張小龍都並不輸於馬化騰。在戰略上，馬雲、王興等人也都不遑多讓。筆者認為，在擁有卓越的產品才華與戰略才能的基礎上，馬化騰最與眾不同之處是他的“另類”領導力，謙遜、利他，能夠給予合作夥伴充分的信任、尊重與讚美，這區別人們傳統認知中卓越領導者威嚴、冷酷、難以親近的英雄形象。而正是馬化騰的這種領導特質，讓他能夠凝聚起張志東、曾李青、陳一丹、劉熾平、任宇昕、張小龍與湯道生等一眾傑出的人才，並且激發出每個人的主人翁精神，充分釋放潛能進行無數驚喜的創造。例如，在騰訊早期發展過程中，張志東主導了QQ的發展，曾李青主導了騰訊的商業化，任宇昕主導了騰訊遊戲業務的成功；中後期劉熾平主導了騰訊的金融與投資佈局，湯道生主導了QQ空間與騰訊雲，張小龍主導了微信的成功。正是上述每一個合夥人創造的疊加，才讓騰訊從1999年建立至今的26年時間裡，穿越多個經濟周期與技術周期，成為中國商業界最獨一無二的企業。《道德經》是中國歷史甚至全球歷史上最珍貴的一本奇書，這本書中提出了一些最頂尖領導者的智慧，例如有“太上，不知有之”、“生而不有、為而不恃、功成而弗居”、“水善利萬物而不爭”、“後其身而身先，外其身而身存”、“知其雄，守其雌”、“善用人者，為之下”、“大者宜為下”等千古名句。但古往今來，很少有領導者能夠踐行這樣的智慧，而能夠踐行這種領導智慧的人，基本上都能開創出不世之功，而馬化騰的領導方式一定程度上與上述領導智慧高度匹配。所以，對於很多組織的領導者來說，學習騰訊戰略、產品等領域的實踐固然重要，但更值得大家思考與學習的是馬化騰這種“不爭，天下莫能與之爭”的卓越領導力。 (礦石商業評論)

7月21日，公募基金2025年二季報披露完畢。公募基金最新前十大重倉股出爐，分別是騰訊控股、寧德時代、貴州茅台、美的集團、紫金礦業、小米集團-W、立訊精密、阿里巴巴-W、新易盛、中芯國際。騰訊控股仍位列第一大重倉股根據天相投顧提供的資料，繼一季度末取代寧德時代，成為公募基金第一大重倉股後，二季度末，騰訊控股仍位列公募基金第一大重倉股。截至二季度末，公募基金持有騰訊控股市值達591.56億元。公募基金第二大重倉股是寧德時代，截至二季度末，公募基金持有寧德時代市值達520.51億元。位列公募基金第三到第十大重倉股的分別是貴州茅台、美的集團、紫金礦業、小米集團-W、立訊精密、阿里巴巴-W、新易盛、中芯國際。截至二季度末，公募基金持有上述個股市值均超160億元。與2025年一季度末相比，小米集團-W、新易盛新晉前十大重倉股，比亞迪、五糧液退出前十大重倉股。從增持的情況來看，今年二季度，公募基金增持市值最多的是中際旭創和新易盛，分別增持139.72億元和128.88億元。另外，公募基金增持滬電股份的市值超過80億元；增持信達生物、泡泡瑪特、勝宏科技、三生製藥的市值均超過60億元。從減持的情況來看，今年二季度，公募基金減持市值最多的是比亞迪，減持165.06億元；公募基金減持阿里巴巴-W、立訊精密、騰訊控股的市值均超過100億元。貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、美的集團、山西汾酒等消費股也被公募基金減持較多。科技、醫藥、新消費“三箭齊發”二季度，醫藥類股表現突出，尤其是港股創新藥，公募基金增持的前十大個股中，有兩家港股醫藥公司。其中，三生製藥二季度股價漲幅達97.74%，二季度，公募基金整體增持三生製藥的市值為60.52億元。多位知名基金經理也在二季度增持了三生製藥，比如葛蘭管理的中歐醫療創新截至二季度末的第一大重倉股就是三生製藥，一季度末時，三生製藥還未進入中歐醫療創新的前十大重倉股。另一家港股創新藥公司信達生物二季度股價漲幅為68.24%，也有多位知名基金經理在二季度增持信達生物，該公司新進入胡宜斌管理的華安景氣領航、趙蓓管理的工銀成長精選、陶燦管理的建信興潤一年持有等基金的前十大重倉股。科技、新消費等方向也受到了公募基金的青睞，中際旭創、新易盛、泡泡瑪特等公司也在二季度獲得公募基金較多的增持，上述公司二季度股價漲幅分別為48.46%、81.97%、71.05%。何帥管理的交銀阿爾法、高楠管理的永贏睿信等基金在二季度增持了中際旭創，傅鵬博和朱璘管理的睿遠成長價值等基金二季度增持了新易盛，李曉星和張萍管理的銀華心享一年持有、胡昕煒管理的匯添富價值領先等基金在二季度增持了泡泡瑪特。多家機構對下半年行情保持樂觀景順長城基金基金經理劉彥春表示，對中國經濟發展前景始終信心十足。國家轉型升級的方向是明確的，全要素生產率必將受益於此、逐步提升。地產及相關產業鏈佔中國經濟體的比重逐年下降，考慮到地產庫存分佈的不均衡性，以及穩地產政策陸續出台，地產銷售、價格、投資距離底部不再遙遠。一旦資產價格全面走穩，巨量的居民超額儲蓄將逐步釋放。繼續看好國內權益市場，特別是基於短期景氣下行估值持續收縮的優質公司。企業經營護城河、企業家能力才是股東價值創造的真正來源。銀華基金基金經理李曉星對於下半年的行情保持相對樂觀的判斷，他表示，一些上半年調整充分的科技股以及漲幅不大的紅利股是接下來佈局的重點。李曉星持續看好港股科技龍頭，他表示，國內網際網路廠商不論是在產品端還在資本開支端都出現較為積極的訊號，是AI浪潮下最直接的受益者。業績層面，港股科技龍頭業績持續增長，同時估值水平仍處於較為合理的狀態。他認為港股科技巨頭是產業趨勢和基本面趨勢共振的方向。對於上半年走出獨立行情的創新藥類股，李曉星表示，核心邏輯是國內醫藥產業升級加速，具有國際化競爭力的在研產品越來越多，管線出海交易活躍；同時，國內政策端的積極訊號為類股注入了強勁動力。看好國內創新藥的產業趨勢，但在投資上需把握節奏。興證全球基金基金經理謝治宇在二季報中表示，短期來看，以AI算力為代表的先進製造有望成為國內投資需求的“壓艙石”，長期而言，這一領域有助於進一步提升經濟產出的附加值，推動經濟結構繼續向高品質方向轉型。 (中國經濟網)