①華爾街對美股估值是否見頂、AI行情看漲看跌爭執不下，既使同一機構內部也有明顯分歧；②空頭核心觀點為：當前股市處於盈利泡沫當中，幾乎所有估值指標顯示美股股價被高估；③多頭核心觀點為：雲巨頭估值實則處於低位，算力供應緊缺下盈利回報將持續改善。 AI行情已持續三年，美股交出了數十年來數一數二的高額回報，同時也出現了史上最極端的個股抱團現象。但對於當前行情是否屬於泡沫、上漲行情還能延續多久、最終會因何種因素終結，華爾街爭執不下。 有意思的是，華爾街知名宏觀分析機構BCA Research內部也形成涇渭分明的多空陣營，在最近的線上研討會上，他們兩派展開激烈的辯戰。 空頭：整體性估值泡沫

IBM股價美股盤中一度暴跌26%，跌幅創紀錄。IBM CEO指出，客戶資本支出優先級的"突然轉變"，AI熱潮下，企業客戶將大量預算轉向搶購硬體基礎設施，導致多筆大型合同未能如期簽署。高盛隨即警告，此次IBM事件將充分印證"軟件熊市情景"，預計軟件與服務類股將出現廣泛拋售。 IBM周二發佈令人意外的第二季度業績預警，股價創下有記錄以來最大單日跌幅，由此引發市場對企業IT預算正大規模向AI基礎設施轉移、傳統軟件與服務支出遭受擠壓的深層憂慮。 IBM股價美股盤中一度暴跌26%，跌幅超越互聯網泡沫崩潰及1987年股災期間的單日損失。據彭博追溯至1968年的交易數據，若跌幅於收盤前維持，這將是IBM有記錄以來最慘烈的一個交易日。 IBM首席執行長Arvind Krishna將業績不及預期歸咎於客戶資本支出優先級的"突然轉變"——在AI繁榮推高服務器、儲存及內存供應緊張的背景下，企業客戶將大量預算臨時轉向搶購硬體基礎設施，導致多筆大型合同未能如期簽署。

摩根士丹利財富管理首席投資官Lisa Shalett表示，隨著越來越多跡象表明晶片製造商的定價能力正在受到限制，投資者應對晶片股保持謹慎。她認為，市場對人工智慧支出的樂觀預期，可能已將相關股票推升至過高水平。 Shalett周五接受採訪時表示： 「我們看到，AI數據中心技術棧正在被重新設計，越來越多成本更低的自研晶片被納入其中，而這些晶片正是許多超大規模雲服務商（hyperscalers）自行開發的。」 Shalett發表上述警告之際，SK海力士周五正式登陸納斯達克，完成了265億美元融資，創下外國企業赴美IPO募資規模紀錄。不過，SK海力士近期在韓國本土市場經歷劇烈波動，股價自上月高點以來已累計下跌26%。

市場最關心的問題：2026年之後AI資本開支會放緩嗎？摩根大通給出了一份旗幟鮮明的報告——不僅不會停，還在加速。更重要的是，下游晶片公司未必是最大受益者。 為什麼這件事重要 關於AI資本開支"何時見頂"的爭論，是過去六個月科技投資者之間分歧最大、爭論最激烈的話題。一派認為基礎設施建設的超前投入不可持續，2026年將是拐點；另一派則認為我們只是站在AI基礎設施浪潮的第一波。 摩根大通剛剛發佈的一份半導體裝置專題報告，選擇了站隊後者。但它的結論比市場共識走得更遠——它認為資本開支的受益重心正在從GPU廠商向上游遷移，半導體裝置供應商才是整個鏈條中最持久、槓桿最大的受益者。

亞太科技 2026 年不再是一場“AI 帶動科技復甦”的順風局，而是一張資源再分配帳：雲廠商繼續加資本開支，儲存、先進封裝、基板、電源、連接器和測試拿到定價權，PC、手機、面板和低議價零元件則先吞下成本通膨。 全文內容概括 2026 年亞太科技的主線仍然是 AI，但不能再把它理解成科技類股的普遍復甦。雲廠商資本開支繼續上修，伺服器出貨仍有增長，ASIC/CPU、TPU、Trainium、Rubin、GB300 等項目把需求從 GPU 擴散到先進封裝、ABF、HBM、MLCC、網路、電源、連接器、液冷和測試裝置。真正發生變化的不是“需求強不強”，而是誰能把這筆預算轉成訂單、價格和利潤率。 同一時間，傳統科技鏈被推到另一條曲線上。UBS 將 2026 年 PC 和智慧型手機出貨預測分別下修至同比下降 11% 和 10%，但記憶體、先進製程和高規格零元件成本先漲起來。AI 伺服器願意為供給買單，傳統終端卻很難向消費者完整轉嫁成本，手機、PC、面板和低議價零元件由此承受利潤率壓力。這就是 2026 年亞太科技最關鍵的分層：AI 鏈不是簡單受益，傳統鏈也不是簡單低估，核心在於資源、價格和交付能力重新排序。

輝達這份財報，有點像一個班裡常年考第一的學生。 816.2億美元營收，同比增長85%；資料中心收入752億美元，同比增長92%；調整後EPS 1.87美元，同比增長140%；毛利率75%，還高於市場預期；下一季度營收指引910億美元，又是一個新高。 如果換成別的公司，這基本就是王炸。 但放在輝達身上，市場反應很微妙。盤後股價一度跌超3%。原因很簡單，現在華爾街已經不滿足於輝達“考得好”，它要看輝達還能不能繼續把分數抬到離譜。

中美主導全球生成式AI早已成為不爭的事實，但其他國家也並非都是陪跑角色。瑞銀近期發佈一份研究報告，稱海灣地區憑藉低成本高韌性電力接入的適宜土地，以及支援推理設施建設的強力政策，正成為全球資料中心開發的核心優選區域。據瑞銀測算，在完全折舊的前提下，電力成本佔資料中心整體物料成本的5%-10%。海灣地區充裕的電力容量使其成為建設AI推理設施的低成本區域。此外，海灣地區發展動能正逐步積聚：與超大規模雲服務商、晶片製造商的數吉瓦級合作已逐步落地，貿易限制持續放寬，電網升級計畫與國家級戰略穩步推進，同時終端與企業側對AI推理的旺盛需求，共同構築了良好的產業發展環境。不過，鑑於地緣政治重要性與敏感性，瑞銀判斷用於預訓練的超大型資料中心園區仍大機率保留在美國。Part.01 AI縮放定律近年來，AI資本開支規模與投入強度的大幅增長，源於模型智能度與算力/資料規模的強相關性，這一規律被稱為AI縮放定律。在過去的深度學習時代，該定律發生了範式轉變：更大規模的資料集、高性能硬體及演算法最佳化共同推動算力需求激增。據EpochAI資料，2010-2024年，AI訓練所用算力呈指數級增長，每6個月便實現翻倍，遠高於20世紀50年代機器學習系統誕生初期超20個月的翻倍周期。與此同時，每一輪算力擴容都伴隨能耗的顯著攀升。新一代晶片的單GPU功耗持續走高：輝達晶片的最大功率需求已從安培架構的400瓦，提升至霍珀架構的700瓦、布萊克韋爾架構的1200瓦，預計魯賓架構將達到約1800瓦。除單晶片功耗外，算力叢集規模的擴大進一步推高整體能耗；儘管硬體能效提升可部分抵消算力增長帶來的電力需求，但綜合來看，EpochAI測算2010-2024年，前沿AI模型訓練的總電力需求年均增幅仍超100%。上述趨勢凸顯了電力成本對資料中心營運的關鍵意義——電力已成為資料中心最大的營運成本項。Part.02 合作驅動海灣地區AI基礎設施增長全球頭部生成式AI基礎設施建設方已與海灣地區達成多項合作，其中阿聯的合作項目最為典型：阿聯星門項目2025年5月，輝達、甲骨文與OpenAI宣佈在阿布扎比落地星門項目，複製其在美國的星門基礎設施建設模式。根據規劃，該項目將依託輝達最先進的GB300晶片打造1吉瓦算力容量，且是總投資規模預計達5000億美元的全球星門計畫的組成部分。同時，這也是“面向國家的OpenAI”全球倡議下的首份協議，該倡議隸屬於美國星門計畫，旨在幫助美國以外地區建構自主AI能力。1吉瓦算力叢集將由當地科技企業G42承建，甲骨文與OpenAI負責營運，輝達、思科及軟銀提供技術支援，叢集將落戶阿布扎比新建的美阿AI園區，該園區是整體AI基礎設施基地的一部分，未來總算力規劃達5吉瓦。微軟在阿聯的佈局微軟已承諾2023-2029年在阿聯投資152億美元，其中包括向G42注資15億美元，並近期宣佈在該區域建設200兆瓦資料中心園區。此外，微軟聯合貝萊德、MGX及全球基礎設施夥伴成立AI基礎設施合作聯盟，承諾總投資規模達1000億美元，輝達與xAI已於今年早些時候加入該聯盟。沙烏地阿拉伯的合作項目Google與沙烏地阿拉伯公共投資基金達成100億美元合作，將在沙烏地阿拉伯建設並營運全新的雲與AI樞紐，聚焦區域本土化AI應用。亞馬遜與沙烏地阿拉伯PIF旗下AI企業HUMAIN達成超50億美元投資協議，將打造開創性的“AI專區”，該區域基礎設施將配備約15萬顆晶片（含亞馬遜Trainium晶片及輝達GPU），此投資為亞馬遜此前宣佈的53億美元沙烏地阿拉伯基礎設施投資（2026年投用）的增量項目。高通與HUMAIN達成合作，計畫2026年採用高通加速器建設200兆瓦資料中心，但因細節尚未披露，該項目的確定性低於上述合作。Part.03 海灣地區AI應用落地進展如何？海灣地區是技術前瞻性極強的區域，擁有成熟的消費市場、創新技術資本及強力政策支援。例如，阿聯早在2017年便將AI列為國家戰略優先事項，目標2031年成為全球AI領導者，推動AI在醫療、能源、水務、教育等領域的跨行業融合，並以此提升政府治理效能。因此，海灣地區的終端與企業AI滲透率整體處於全球領先或持平水平：德勤資料顯示，阿聯及沙烏地阿拉伯58%的消費者會每日或每周使用AI工具，顯著高於英國的約20%。微軟AI滲透報告指出，阿聯的人均AI使用量位居全球第一，遠超全球均值。企業端方面，德勤調研顯示海灣合作委員會國家在AI應用意願、工具落地普及率及智能體部署進度上與全球企業基本持平，考慮到AI智能體整合的成本與時間投入，瑞銀預計海灣地區國家AI工具的普及將與全球趨勢同步。瑞銀認為，AI擴散規則的調整及AI縮放定律驅動的算力需求快速增長，為GCC國家成為領先AI基礎設施區域奠定了堅實基礎；疊加充裕電力、深厚資本市場及高技術接受度的消費群體，該區域AI相關基礎設施具備強勁增長潛力。 (智通財經APP)

花旗認為，AI基礎設施投資正急劇加速，將2026年AI資本開支上調至4900億美元。與2000年網際網路泡沫的關鍵區別在於，本輪投資有真實的企業級需求作為“出口”進行價值驗證。輝達與OpenAI等巨額合作項目，以及AI算力需求呈指數級增長，驅動了投資狂潮。花旗在周二的最新研報中表示，隨著生成式人工智慧需求持續超過供給，以及Google產品迭代加速，該行上調了對Google2026年及之後的資本開支預測。花旗預計，Google2026年資本開支將達到約1110億美元，高於2025年的860億美元。根據最新測算，2024至2029年的資本開支復合年增長率（CAGR）將達26%。花旗認為，這一增長背後是Google人工智慧產品和服務在核心搜尋和雲業務中的更大規模應用。目前，Gemini的token使用量持續飆升，已突破每月1兆次，比今年4月翻了一番。Google雲（GCP）客戶數量季度環比增長28%，積壓訂單加速增長，Gemini也正驅動更多Google核心產品。花旗指出，Google的資本開支正推動更快的產品開發周期，這將為公司帶來持續增長。儘管搜尋領域競爭依然激烈，但花旗認為Google執行力更強，因此維持“買入”評級，目標價280美元。Google母公司Alphabet A股周二盤中下跌近1%，報241.94美元。Gemini與AI產品需求加速根據研報，Gemini的token使用量在2025年6月已增至每月980兆次，高於4月的480兆次。Google雲需求同步走高，新客戶季度環比增長28%，單筆2.5億美元以上的大額合同同比翻倍，Gemini月活躍使用者數達到4.5億，花旗認為9月可能已突破5億。同時，Gemini的日均請求量二季度環比增長50%，AI-Overviews與AI-Mode等新功能的部署迅速。花旗指出，大約60%的生成式AI初創公司選擇了Google雲，前十大AI實驗室有九家使用Google雲。而且，第三季度這一勢頭仍在延續。媒體此前報導，Google雲已與Meta簽訂一份為期6年的AI基礎設施合同，總額100億美元。Google雲積壓訂單二季度環比增長17%至158億美元；作為比較，亞馬遜AWS同期增加60億美元。研報表示，Gemini正逐漸嵌入Google核心產品。例如在Chrome瀏覽器中，AI模式被直接整合到網址列；YouTube推出多項AI新功能，包括Veo 3快速整合、語音轉歌曲以及Ask Studio；Google也在測試Windows版Gemini應用，允許使用者在Chrome和搜尋之外直接使用Gemini。花旗認為，Gemini功能快速擴張，使用量水漲船高。基礎設施擴張Google近期推出了資料共享的Model Content Protocol (MCP) 伺服器，支援Agent-to-Agent通訊；該公司還發佈開源Agent Development Kit (ADK)，方便開發者在多個模型代理之間進行編排，並推出Agent Platform Protocol (AP2)，支援超過60家商戶和金融機構的自主代理支付。花旗指出，Google正在搭建更廣泛的智能代理與模型生態的基礎設施層。Google近期宣佈將在未來幾年投資超過500億美元，用於AI基礎設施建設。其中包括：在美國賓州、紐澤西、馬里蘭的交匯區域投資250億美元；在弗吉尼亞兩年內投資90億美元新建資料中心；在俄克拉荷馬兩年內投資90億美元用於基礎設施和技能培訓；在愛荷華投資70億美元擴展雲與AI設施；以及在賓州投資30億美元改造水電設施。Google還宣佈了英國等全球項目。花旗認為，這表明隨著OpenAI、Meta和亞馬遜大幅擴張資料中心規模，Google也在持續加碼。資本開支或長期保持高位花旗預計，Google2026年資本開支將達到1110億美元，同比增長29%，比上一年多出250億美元。2024至2029年複合增長率預計為26%。其中約2/3將投向伺服器，1/3投向資料中心和網路裝置。研報認為，資本開支已帶來顯著成果：Google雲營收同比增長32%，較一季度的28%有所加速。與此同時，AI效率正在提高。Gemini文字提示的能耗和碳足跡同比分別下降33倍和44倍，中位數每次請求耗水量約為0.26毫升。花旗強調，需求依然大於供給，Google正抓住機會投資。由於預計AI需求持續超越產能，花旗上調了2026年及之後的資本開支和折舊攤銷（D&A）預測。2026年資本開支上調12%至1110億美元，2027年上調15%至1310億美元。更高的資本開支和折舊攤銷使得花旗將2026年GAAP每股收益預測下調約2.5%至10.56美元，2027年下調約3%至11.90美元。花旗將Google目標價維持在280美元，基於2026年GAAP每股收益10.56美元，給予26.5倍市盈率（此前為26倍）。研報表示，略高的估值倍數反映了AI需求的增長潛力，但也部分被更高的資本開支和折舊抵消。花旗認為，Google擁有15款月活使用者超過5億的產品、7款超過20億的產品，其“產品光環”將推動搜尋流量持續增長。同時，花旗對Gemini 2.5 Pro以及AI Mode擴展版印象深刻。不過，研報也提醒，搜尋和GenAI產品的競爭加劇，以及監管風險，仍是不可忽視的不確定性。 (invest wallstreet)