隨著輝達宣佈5000億美元AI融資合作，債券市場對AI公司約700億美元表外債務的擔憂驟然升溫。這一結構允許輝達、博通等晶片巨頭為客戶債務兜底，卻無需將負債計入自身帳表。多家機構警告這是順周期的金融工程，一旦行業下行將集中引爆風險。
AI晶片融資熱潮催生了一種新型表外擔保結構，規模已達700億美元，債券市場正在為如何給這筆隱性風險定價而苦惱。
據彭博8月15日報導，就在輝達宣佈5000億美元融資合作之前，債券投資者已開始對主要AI公司資產負債表之外約700億美元的"幽靈負債"感到不安。這些或有負債平時不顯山露水，卻可能在最糟糕的時刻突然兌現。
這些負債的載體，是一種名為"剩餘價值擔保"（Residual Value Guarantee，RVG）的結構性安排，金額可能高達數百億美元。這一機制的本質是：輝達用自身強大的信用評級為客戶的融資背書，幫助客戶壓低借貸成本。
這套結構如何運作
典型結構分三層：一個特殊目的載體（SPV）借錢購買晶片，借款由使用該技術的公司所籤合同現金流作為支撐；若該公司停止付款，資產將被再次租賃或出售以償還剩餘債務；若仍有缺口，則由"擔保方"補足差額。
- 一個特殊目的載體（SPV）借錢買晶片；
- 借款由某AI公司的使用合同現金流作為支撐；
- 若該AI公司停止付款，晶片被轉租或出售償債；
- 若仍有缺口，由擔保方（晶片廠商）補足差額。
這就是"剩餘價值擔保"——晶片賣家充當了最後兜底人。
對輝達、博通這類晶片巨頭而言，這套結構是一筆"划算的買賣"：幫客戶降低融資成本、擴大銷售，自身不在帳面上記錄任何債務。Meta在其檔案中對此直接表述："RVG擔保方付款機率不高，因此迄今未記錄任何負債。"
雖然"機率不高"，但越來越難以讓市場信服。
博通則將這一邏輯延伸至晶片融資領域。在代號"Big Sky"的項目中，博通為一筆350億美元的債務交易提供擔保——Apollo全球管理和黑石集團等投資者出資購買定製AI晶片，再租賃給Anthropic使用。這一安排使高級債務獲得了投資級評級，融資成本隨之下降。
與跨越數十年的數據中心交易不同，晶片融資周期更短，通常約五年攤銷完畢，以匹配技術快速折舊的節奏。這意味著擔保敞口隨時間快速縮小，給了貸款方一個相對清晰的退出視野。
輝達入場，規模或再躍升
輝達CEO Jensen Huang在X平台發文稱，公司可能為相關機會提供最高25%的殘值支援機制，"逐案評估"。
"我們的角色是幫助釋放一大批獨立資本，同時保持有紀律的風險敞口，"他寫道。
輝達表示，此次合作旨在引入外部資本，緩解"循環融資"問題——即AI公司相互出資購買彼此產品的閉環困境。參與這筆5000億美元融資的六家美國投資機構包括貝萊德和高盛。
博通的AI XPV平台是"Big Sky"交易的延伸，據美國銀行策略師估算，該平台到2029年中期可能累積3700億美元的高級債務。這意味著表外擔保的潛在規模遠不止於此。
評級機構已發出警告
評級機構對此並非無動於衷。
穆迪在一份報告中寫道："主要風險在於此類交易在短期內密集發生。""我們認為，博通或有義務的大幅增加，即便其現有債務的槓桿率保持較低水平，也將限制博通的財務靈活性，並可能對公司信用狀況形成壓制。"
穆迪同時指出，博通對第三方租賃的擔保"部分抵消了強勁的業務優勢"，但更多擔保將帶來負面影響。
標普全球評級則將博通提供的殘值支援定性為"或有債務類義務"，並表示將把這部分納入調整後的債務計算。
根據美國會計準則，企業通常僅在損失"可能發生且可合理估計"時才將或有負債計入資產負債表，否則只需在財務報表附註中披露。這正是這批負債得以遊離於帳表之外的制度基礎。
投資者：金融工程在掩蓋真實風險
債券投資者的擔憂集中在一點：這些表外或有負債，究竟何時會變成表內真實損失？
DoubleLine投資組合經理Mariya Entina直言：
這就像在鑽系統的空子，試圖從評級機構那裡獲得優待，以拿到儘可能高的評級……我們正在進入金融工程的時代。這是我的擔憂之一：當你搞金融工程，你就是在掩蓋財務現實。
CreditSights分析師在報告中將輝達的殘值支援比作"賣出一個看跌期權"。
"這是順周期的，會加劇繁榮-蕭條的潛力，"他們寫道。"在繁榮階段，這個擔保幾乎沒有成本；但在嚴重的急劇下行中，當客戶違約、硬體市值下跌時，它就變得最為關鍵。"
TCW全球信貸聯席主管Brian Gelfand表示："這不是普通的投資級信貸承銷。""它遠比那複雜得多。鑑於表外性質，尾部風險是偏高的。"
也有人認為擔憂過度
並非所有人都持悲觀立場。
Janus Henderson Investors全球多類股及企業信貸主管John Lloyd認為，觸發殘值支援需要極端條件："你必須看到代幣使用量的增長率斷崖式下跌，而這根本不是我們正在看到的情況。"
他同時指出，這些公司"並非試圖隱藏或有負債，而是試圖為其融資"。
支持者的邏輯是：晶片需求將在未來數年持續超過供給；債務結構設計為隨時間全額攤銷，殘值支援的潛在成本也隨之遞減；技術風險最終落在有足夠現金承受損失的大型科技公司身上。
但批評者的反駁同樣有力：正是在行業下行時，這些擔保才會被觸發，而那恰恰也是晶片製造商自身盈利承壓的時刻。擔保與風險在周期上高度同步，這才是問題所在。 (華爾街見聞)