美國通膨雖然在回落，但回落之路並不順暢，黏性特徵十分突出。
從近期公佈的美國7月通膨資料顯示，整體CPI同比3.4%，核心CPI同比2.5%，雖然較前期小幅回落，表面看通膨正在降溫，但距離聯準會2%的通膨目標仍然存在明顯差距，黏性特徵並未根本消退。
這種黏性不僅頑固，更是在通過美元體系向全球輸出壓力。而且，將通過金融、貿易、大宗商品、政策預期等多條管道向外溢出，成為左右2026-2027年全球經濟走向的關鍵變數。
所謂通膨黏性，通俗來講就是物價容易漲、難回落。
這種黏性根植於美國經濟的深層結構。美國勞動力市場呈現"表面韌性、內部惡化"的矛盾特徵。失業率維持在4.3%-4.5%的溫和區間，但2025年全年非農就業月均僅增4.9萬人，為2003年以來非衰退年份最差表現。
更關鍵的是，大規模收緊的移民政策使2025年美國淨移民為-29.5萬至-1萬人，為至少半個世紀以來首次轉負。勞動力供給的結構性收縮，直接推高了服務業成本——超級核心通膨（核心服務CPI剔除住房）持續維持在4%附近，醫療服務、交通服務、個人護理服務等分項漲幅均顯著高於整體水平。
住房成本的頑固性同樣不容忽視。Zillow租金指數同比已降至1.5%附近，為疫情後最低水平，但考慮到租金合約的滯後特徵，CPI住房分項的下行趨勢仍需時間傳導。
能源價格的反覆則讓通膨路徑更加撲朔迷離。中東衝突持續背景下，2026年3月美國汽油價格環比飆升21.2%，拉動整體CPI約0.64個百分點。儘管7月能源價格環比下降0.3%，但地緣政治風險始終高懸，紐約聯儲主席預計若衝突緩和，壓力有望在2027年逐步緩解。這意味著，能源衝擊的消退遠非朝夕之功。
IMF在最新《世界經濟展望》中明確指出，美國通膨回落速度慢於歐元區等主要經濟體，預計要到2027年前後才有望回到2%目標附近。通膨居高不下直接改變聯準會政策路徑，市場不斷推遲降息預期、認為高利率將維持更久，這也正成為全球溢出效應的起點。
面對通膨黏性，聯準會的政策選擇空間被大幅壓縮。2026年3月，聯邦公開市場委員會（FOMC）會議出現四張反對票，為1992年以來最多，凸顯內部對政策路徑的分歧。
市場的降息預期經歷了戲劇性逆轉。年初，高盛還曾預測聯準會將在6月和9月各降息25個基點。到5月，該行已將降息時點推遲至12月和2027年3月。野村證券更為激進，預計聯準會2026年不會降息。CME FedWatch工具顯示，交易員對9月首次降息的機率雖升至72%，但這一預期的前提是通膨持續溫和降溫，而7月核心CPI環比從6月的0%回升至0.2%，說明核心通膨的下行不會是線性的。
聯準會副主席傑斐遜7月的表態擲地有聲："堅決致力於將通膨恢復至2%的目標。"這個表態策略，意在管理市場預期，防止金融條件過早放鬆。但代價同樣明顯，10年期美債收益率將維持在約4.1%，實際利率在1.7%-1.8%區間，持續錨定偏緊的金融環境。
對美國而言，這意味著消費信貸違約率小幅上升、企業投資意願受限。對全球而言，這預示著美元流動性約束的延續。
更值得警惕的是其政策獨立性的挑戰。川普政府試圖繞過聯準會直接干預市場的舉動，以及中期選舉前的政治壓力，使貨幣政策決策面臨前所未有的複雜性。一直以來，聯準會的獨立性是推行“美國優先”經濟政策的最後防線，一旦失守，通膨失控與美債信用受損的風險將急劇上升。
美國通膨黏性通過三條主管道向全球擴散，形成系統性的外部衝擊。
第一，美元流動性收緊與資本流動逆轉。金融管道是本輪溢出最為直接、傳導最快的路徑。聯準會維持高利率，美元指數維持在97-100區間，直接抽緊全球美元流動性。國際清算銀行（BIS）警告，在利率高企環境下，部分新興市場和低評級債務發行人的再融資壓力顯著上升。
歷史經驗表明，美元走強通常會加劇新興市場資金流出壓力，推升貨幣貶值壓力。若聯準會推遲降息，新興市場將面臨貨幣貶與不貶的兩難境地。經濟增長放緩需要貨幣貶值來改善金融條件，但過快貶值又可能引發大規模資本流出，甚至觸發資本流出與貨幣貶值的負循環。
當前，在利率差驅動之下，美元資產吸引力保持高位，跨境資本出現從歐洲、部分新興市場回流美國的趨勢，各國匯率走勢顯著分化。
第二，能源與大宗商品價格衝擊。中東衝突和美元計價體系，使全球能源市場承受雙重壓力。IMF在4月《世界經濟展望》中假設，若衝突持續時間較短，2026年能源大宗商品價格將溫和上漲19%，全球經濟增長率僅為3.1%，整體通膨率為4.4%。但若荷姆茲海峽關閉時間更長，在"不利情景"下，全球經濟增長率將下降至2.5%，通膨率則會升至5.4%。
世界銀行更為悲觀，預計2026年布倫特原油均價將達到每桶94美元，較2025年高出36%，化肥價格大幅上漲並通過農業生產成本向食品價格傳導，全球通膨率預計從2025年的3.3%升至2026年的4.0%。
第三，供應鏈重構與貿易成本上升。美國主導的"友岸外包"和產業鏈逆效率重構，產生了永久性的成本上升。川普政府關稅政策的滯後效應仍在發酵。研究機構分析指出，隨著時間推移，"緩衝效應"逐漸消退，關稅成本將更全面地傳導至終端價格，在2026年對核心商品通膨形成上行壓力。這種貿易碎片化不僅推高美國國內物價，更擾亂全球資源配置效率，使各國面臨供給衝擊與需求衝擊的雙重擠壓。
面對美國輸出的通膨壓力，各國央行的政策選擇呈現顯著分化。
歐元區陷入能源通膨與增長停滯的兩難。歐洲央行管委維勒魯瓦直言，伊朗戰爭正將歐元區推向"中度不利經濟情景"。阿布扎比第一銀行分析顯示，市場已計入歐洲央行到今年年底加息74個基點的鷹派情景，這很大程度上是歐洲輸入型能源通膨的結果。
英國同樣步履維艱。英國央行行長貝利表示，英國經濟增長低於潛在水平，勞動力市場正在走軟，但貨幣政策委員會或將討論預防性加息方案。滯脹陰影揮之不去。
新興市場則呈現更複雜的景象。印度央行為遏制盧比貶值，強制銀行縮減外匯頭寸；哥倫比亞央行將基準利率上調至11.25%；哈薩克央行持續拋售美元干預匯率。那些債務負擔沉重、外匯儲備薄弱的經濟體，正站在危機邊緣。
中國則展現出相對的穩定性。聯合國貿發會議預測，2026年中國經濟增速有望繼續平穩運行，為世界經濟復甦注入寶貴的穩定力量。在主要央行貨幣政策立場迥異的背景下，中國反內卷政策與定向財政刺激的組合，為應對外部衝擊提供了政策緩衝空間。
美國的通膨黏性重塑了全球通膨格局，使得全球通膨回落處理程序整體拉長。
未來，貿易與總需求層面呈現雙向拉扯的複雜格局。短期來看，通膨黏性往往對應美國內需存在韌性，居民消費尚可，能夠對全球出口形成一定支撐。但中長期，為壓制通膨而維持的高利率將逐步抑制美國消費與企業投資，外需擴張力度邊際走弱，出口導向型經濟體後續將面臨外需放緩壓力。
全球經濟“K型分化”也將進一步加劇。發達經濟體內部，歐元區本身經濟增長偏弱，既要承受美債收益率外溢帶來的融資收緊，又要應對自身通膨殘餘壓力，滯脹風險有所抬升。大宗商品出口國則可以憑藉能源、礦產出口收入避險美元走強的負面影響，增長韌性相對更強。而低收入脆弱經濟體處境最為艱難，融資成本走高疊加能源、糧食進口帳單膨脹，部分國家同時面臨增長乏力、通膨高企、債務脆弱三重壓力。
全球大類資產定價邏輯也將重構。在通膨黏性背景下，美債收益率易上難下，各國長端利率存在上行壓力。偏高的無風險利率壓制全球成長股估值，美股波動加大，並通過風險偏好管道傳導至全球股市。黃金等避險資產則處於實際利率與避險需求的博弈之中，波動率顯著放大。
對於中國而言，美國通膨黏性帶來的外溢影響總體可控，但外部約束客觀存在。在貨幣政策上，中國堅持“內循環為主”的政策基調，國內物價水平保持溫和，不過聯準會推遲降息，一定程度上約束了國內貨幣政策大幅寬鬆的外部邊界。短期美國內需韌性利多中國對美出口，但如果高利率持續打壓美國消費，後期外需存在下行壓力。輸入性通膨方面，中國能源供給結構多元，油價上漲向國內CPI傳導幅度有限，主要風險集中於上游工業品成本波動，不太會觸發全面通膨。
綜合來看，全球經濟正處在一個“通膨回落偏慢、利率高位震盪、增長溫和偏弱”的新階段。各國宏觀政策都需要在控通膨、穩增長、防風險之間艱難平衡。未來一個階段，美國核心通膨、薪資增速、油價走勢仍是決定全球經濟走向最重要的觀測指標。 (無界社 Economic Views)