導語:8月19日，宇樹科技在上海證券交易所科創板上市，本次發行價格為150.8元/股。上市首日，開盤上漲629%，報價1100元/股，對應開盤市值4449億元。宇樹能否穩住市值上漲，根本上還看它能否從一次性硬體銷售，跑出蘋果式的持續性服務收入。
2016年是蘋果估值質變的起點。
2016Q1財報會，庫克把10億活躍裝置和服務業務加速作為重要里程碑。iTunes、Apple Music、iCloud、Apple Pay、授權費等多項業務，早已全部歸入“服務”這個新的獨立大類。此時iPhone銷量正處於發佈以來的最低增速，市場反應冷淡，PE僅維持在12倍左右。
此後，庫克連續數個季度強調服務業務的增長能力。幾乎同步地，2016至2018年期間，波克夏巴菲特大舉增持蘋果，累計耗資約360億美元，蘋果成為波克夏的第一大重倉股。
2019Q1，蘋果首次將服務業務毛利率62.8%單列出來，是產品毛利率34.3%的1.83倍。此時，服務收入已連續三年維持20%以上的增長。
庫克特意強調：得益於發展迅速的生態系統，服務業務創下歷史新高。服務收入與活躍裝置基數的規模相關，而不是與當期iPhone銷量相關。這裡一個邏輯：與硬體增長不同，即使iPhone當季賣得不好，只要活躍裝置基數在擴大，服務收入就會繼續增長。
2019年全年，蘋果股價從年初的39.44美元漲至年末的73.41美元，全年漲幅86%；市盈率從年初的13倍左右升至年末的24.7倍。到2025財年，服務收入突破千億美元，服務毛利率升至75.4%。截至2026年8月，蘋果PE約35倍，市值約4.54兆美元。
而蘋果商業模式演進的起點，還要追溯到2001年10月iPod發佈時，賈伯斯用iPod+iTunes設計了軟硬體一體化的體驗閉環。
唱片公司痛恨盜版，賈伯斯以“小份額、小試驗”姿態說服五大唱片公司供應內容。2003年4月iTunes Store上線，首周售出超100萬首歌（原計畫6個月的銷售目標）。蘋果由此打造了“軟體+硬體+內容”的線上音樂生態系統。
2008年7月，App Store隨iPhone2.0軟體更新上線，初始約500款應用，沿用iTunes30%抽成模式。蘋果一直堅持這個原則：iOS裝置上的每一筆數字交易，都必須經過蘋果的支付系統。即使後來多次被起訴壟斷，寧可被裁藐視法庭，仍通過上訴程序拒絕動搖這個商業基礎邏輯。
2011年6月6日，賈伯斯最後一次站台，親自發佈iCloud：隨時以無線方式自動更新所有裝置上的重要資訊和內容。使用者因“免費又自動”的同步體驗而依賴iCloud，又在記憶體空間耗盡時主動選擇付費升級。
庫克接棒後，繼續系統深耕生態的體驗價值和盈利能力。
2014年，串流媒體大勢已定：iTunes音樂下載業務下滑。蘋果以30億美元收購Beats——核心是Beats Music串流媒體服務及其團隊，第二年Apple Music上線，由下載轉為訂閱制。這是蘋果首次自己革自己的命，開始進入“經常性收入”模式。
2019年開始，庫克加倍下注服務業務規模化，從獨家內容到獨家體驗，陸續上線Apple TV+、Apple Arcade、Apple News+，Apple Card。2020年Apple One，將多項服務打包成統一訂閱、一張帳單；Apple Fitness+專為Apple Watch量身打造。2021年限制第三方追蹤，強化資料控制和隱私戰略。2025年M5晶片發佈，專為端側AI最佳化。2026年6月，庫克最後一次作為CEO站台，公佈升級後的Siri AI。
庫克沒有為AI單獨定價，而是把AI作為產品體驗和iCloud+的升級層。截至2026年7月，蘋果平台全球付費訂閱數突破15億。
值得注意的是，Google每年付蘋果約200億美元“租金”，獨佔Safari搜尋框默認位置。2025年末，美國法院在Google反壟斷案中，判決要求默認搜尋合同期限上限為一年、不得排他。Google兩次提起上訴，要求推翻全部判決，至今未有最終結果。
若判決最終生效，意味著蘋果可以每年重新與Google、ChatGPT、Claude、Perplexity等談判，在Safari中整合AI搜尋功能。這或許進一步成為蘋果長期商業模式韌性和股票重估的催化劑。
賈伯斯的核心哲學是“端到端控制”——產品創新和模式創新從來“同步預埋”，整個一體化體驗都在蘋果生態內完成。
庫克將這一哲學貫徹得更為徹底：硬體從來不是孤立的一次性銷售，一系列硬體“減法”，是把使用者引入蘋果生態持續服務——2015年MacBook砍掉USB-A，2016年iPhone7取消耳機孔同步推出AirPods，同年MacBook Pro只保留USB-C介面，其他全部砍掉。Apple ID認證從Touch ID演進到Face ID，身份安全驗證全部在自研晶片的安全隔區內完成。
使用者每被推進一步，對蘋果的依賴就加深一層。用庫克自己的話說，是將事情做得更好。
蘋果驗證了“持續關係”這條路能拉高整體利潤率。相較於周期性的硬體銷售，服務收入的成長更加穩定和可預測，資本市場因此願意給更高PE。這是蘋果商業模式背後最樸素的做法——在硬體還健康時，用高毛利服務改變整體估值邏輯。
特斯拉在“賣車”基礎上疊加軟體服務收入——2026年Q1財報FSD訂閱達128萬，單季貢獻約 3.8億美元收入。2026年2月特斯拉在北美市場取消FSD買斷、全面轉向月度訂閱制，這正是蘋果式經典動作。
2026年8月11日，馬斯克在SpaceX全員內部會議上預測：SpaceX的AI收入會在9月超過所有其他太空業務收入總和。五年後，AI將佔SpaceX價值的99%。馬斯克在已有Starlink經常性收入支撐的基礎上，正推動估值錨從“航天硬體與營運公司”轉向長期毛利潛力更高、更具想像空間的AI算力平台服務公司。
大疆硬體銷售與DJI Terra（三維重建軟體）、FlightHub 2（雲端遠端控制）、DJI Modify（模型編輯）等軟體深度繫結。第三方配件需DJI認證，飛手培訓、保險、維修體系圍繞大疆建構。硬體是入口，服務、配件、認證構成持續性收入。
它們都在跑同一條蘋果路。
2026年8月19日，宇樹科技將在上海證券交易所科創板掛牌上市。根據招股意向書，公司擬發行4044.64萬股，計畫募資42.02億元。其中48.1%投向智慧型手機器人模型研發，計畫三年內發佈“通用人形機器人具身基礎模型”。
招股書顯示，宇樹2025年主營業務收入16.76億元，其中人形機器人8.68億元（佔51.78%），四足機器人6.98億元（佔41.62%），機器人元件1.04億元（佔6.19%），“其他”如租賃、技術服務僅佔0.41%。
宇樹是行業裡極少數具備萬台級年度交付能力、且已實現盈利的廠商。但也可以說，宇樹今天幾乎100%收入來自一次性硬體銷售。從基本面邏輯看，當一家非壟斷的硬體公司，業務結構是“一次性銷售”時，它的估值天花板由製造業PE決定。
當下，宇樹發行市值609.93億元、發行市盈率219.23倍、市銷率35.89倍——這是一個行業整體尚處早期，被資本市場用“未來經常性收入形態”預期定價的公司。
宇樹今天在做“產品創新”，但“模式創新”還沒真正開始。其60.13%的綜合毛利率，源於核心零部件全端自研——電機、減速器、編碼器等核心部件實現自主研發與生產，外購零部件（電池電芯、計算模組、記憶體模組、部分感測器等）佔總成本的14%-18%。同時，人形機器人收入佔比從2023年1.88%飆升至2025年51.78%。收入結構向高毛利的人形機器人傾斜，結構性拉高了綜合毛利水平。
王興興在路演中回應，硬體能力在成熟，最大挑戰在於提升具身智能模型的泛化能力。而宇樹選擇通用機器人路線本身，在工業場景裡反而是滲透障礙；工廠需要的是為特定工序最佳化過的專用裝置。宇樹尚未在工業生產場景中定義出可規模複製的剛需場景，持續性盈利模式尚未被設計驗證。
2025年前三季度，人形機器人行業應用僅佔9.01%，其中企業導覽（展廳迎賓、講解）又佔了50%到70%。四足機器人解決的是特定場景（巡檢、消防、應急救援），行業應用佔比26.12%，商業消費佔42.30%，已經走出“主要靠科研”的階段，但仍是硬體一次性銷售。
從賣一次到持續收租，必須確保客戶持續、高頻、深度地使用產品。蘋果2001年推出iPod時，以簡化硬體功能與工藝美感切入市場，同步繫結iTunes。蘋果能讓使用者自然而然地持續付費，前提是產品能力到位——硬體體驗、內容/服務供給、生態體系。
宇樹正在探索“讓客戶離不開”的應用場景和可持續服務的系統設計——2026年5月全面開放的UniStore（宇樹應用平台），其定義為“全球首個人形機器人任務動作應用程式商店”，設使用者廣場、動作庫、資料集、開發者中心四大模組。首批上線24個動作包，標註“限時免費”，預留收費介面。開發者可將原創動作封裝上架，參與收益分成。UniStore正試圖打造類似蘋果App Store的生態系統。但目前動作以表演/娛樂類為主，資料集模組尚待填充。
現在最大亮點還是在硬體足夠開放，SDK、API齊全，實驗室或企業客戶可以快速進行二次開發。不過當下的連雲服務主要進行故障檢測和統計，演算法訓練和資料沉澱在客戶本地。
宇樹必須找到它的“iTunes時刻”——機器人交付後，客戶持續付費的剛性機制是什麼？工業場景訂單放量後，什麼構成客戶的高切換成本？市場只會為“在窗口期內觸發iTunes時刻的那家公司”提前定價。 (首席商業評論)