8月20日，阿里巴巴發佈最新季度業績。2027財年第一財季，收入2689.53億元，同比增長9%；淨利潤104.44億元，同比下降75%。與此同時，AI雲及計算服務收入達到484.37億元，同比增長45%。
第一眼看，很容易得出一個結論：阿里正在犧牲利潤，換取AI增長。
但阿里投資者、公眾號“日日彈”作者Vito並不認同。
“這兩個數字沒有必然聯絡。”Vito告訴鉛筆道，阿里的帳面利潤會受到投資等非經營性因素影響，這次利潤下滑也更多受到淘寶閃購等業務投入波及。
真正和AI有關的帳，要看兩個方向：一邊是這門生意已經賺到多少錢，一邊是阿里還準備往裡面砸多少錢。
前者是56.28億元。二季度，阿里AI雲及計算服務經營利潤達到56.28億元，同比增長133%，說明這門生意已經開始掙錢。
後者是676.8億元。這是阿里一個季度用於買伺服器、晶片、建資料中心等長期投入的錢，同比增長75%，主要投向AI基礎設施。
一邊已經掙錢，一邊還在大舉擴產。
此前，阿里宣佈未來三年至少投入3800億元建設雲和AI硬體基礎設施，如今已經執行了大約一半。
AI已經開始賺錢，反而讓阿里更敢花錢。
01. 企業AI業務，已經開始賺錢了
“AI商業化要分兩個方面看。”Vito告訴鉛筆道，“在To B領域，商業化已經非常明確了。但在To C領域，現在還遠遠談不上真正的商業化。”
在他看來，阿里的策略很簡單：先把To B的錢賺到手再說，同時積極探索和卡位To C。
最新財報印證了這個判斷。
AI需求正在推動雲廠商持續擴大算力基礎設施。圖源：Unsplash
二季度，真正燒錢的阿里AI雲及計算服務收入484.37億元，同比增長45%；調整後EBITA達到56.28億元，同比增長133%。
另一邊，阿里新劃分的“AI Labs and Applications”類股收入33.38億元，同比增長16%，調整後EBITA卻虧損138.61億元（去年同期虧損32.24億元）。阿里解釋，虧損擴大主要來自AI能力投入，以及千問App推理成本增加。
兩個類股不能簡單等同於To B和To C，但至少說明一個現實：離錢最近的，還是雲和算力；面向消費者的AI應用，仍處於重投入階段。
企業的錢更好賺，Anthropic也發現了，這家全球最大AI獨角獸的企業收入佔比超過70%。
阿里還有一個更大的優勢——它已經做了十幾年雲端運算。
企業需要GPU，可以租阿里雲；需要呼叫模型，可以使用千問；需要資料庫、記憶體和推理服務，也可以繼續留在阿里的體系裡。
AI出現以後，阿里並不需要從零建立一套商業體系，只需要往原來的管道里裝進一種價值更高的商品。
過去賣CPU、資料庫和記憶體，現在開始賣“智能”。
02. 三年回本？阿里狂“建廠”
Vito認為，阿里AI增長真正的主要矛盾已經轉向資本開支。
“未來需要投入多少錢，這些投入又能產生多大的回報，這才是真正的問題，也是最大的風險或者機遇所在。”
按照阿里披露的資訊，以目前的毛利率水平，AI基礎設施資本投入大約三年可以達到盈虧平衡。
如果真的三年就能收回成本，阿里繼續買卡、建資料中心，就不難理解。
因為AI越來越像一門製造業生意。
傳統網際網路公司很“輕”，一套軟體可以複製給無數使用者。但AI不一樣，一個使用者多問一次問題，就要多跑一次晶片；企業多呼叫一批Token，背後就需要更多伺服器、電力和記憶體。
“智能”開始變成一種需要被生產出來的商品。
從這個角度看，阿里一個季度花掉676.8億元，和製造企業買裝置、建工廠有些相似：先買晶片和伺服器、建設資料中心，再把算力加工成Token、模型API和雲服務賣出去。
只要需求足夠大，資本開支就不只是“燒錢”，而是在擴產。
幾千億元資本開支落地，也會把錢傳導到更長的產業鏈。
鉛筆道產業大模型“小鉛筆機會官”梳理近期AI基礎設施投資後發現，機會正在從晶片向上游外溢：電力。
今年8月，輝達擬向資料中心電力基礎設施開發商Lancium投資最高30億美元。隨著GPU不再是唯一瓶頸，土地、電力、資料中心等基礎設施正在成為新的受益環節。
AI“賣鏟子”的生意，正在從賣晶片，延伸到供電。
對阿里來說，另一個關鍵是降低單位算力成本。
如果長期從外部購買昂貴的AI晶片，雲廠商賺到的錢，很大一部分會被上游拿走。所以過去看起來離零售主業很遠的平頭哥，現在突然變得重要。
最新財報顯示，平頭哥旗下真武系列晶片已經通過阿里雲服務，被650多家外部客戶、20多個行業採用。
但Vito並不認為今天這麼好的回報率能夠長期持續，在他看來，“算力本身是無差別的大宗商品，和能源類似。”
“目前的晶片、記憶體價格高估是無疑的，短缺都是暫時的。這是整個AI經濟目前最大的風險所在。”
Google在擴大TPU，亞馬遜在擴大Trainium，阿里也在做自己的晶片。供給增加的同時，大模型API價格還在不斷下降。
於是一個悖論出現了：
正因為現在AI基礎設施賺錢，所有人都開始瘋狂擴產；而當所有人都開始擴產以後，現在這麼高的回報率反而可能消失。
如果AI需求繼續跑在供給前面，3800億元買到的是未來的生產能力；如果算力過剩、價格下跌，這些資料中心就可能變成昂貴的固定資產。
03. 阿里AI最大的底氣，還是零售
AI越接近重資產生意，持續現金流的重要性就越高。
Vito認為，“阿里這樣的巨頭確實有現金奶牛優勢，但也有官僚作風的劣勢。總體上，我傾向於認為，AI這樣一個重資本遊戲中，巨頭的優勢會更多一些。”
這也是今天的阿里和三五年前最大的不同。
“三五年前的阿里，本質上還是一家電商公司。現在電商仍然是基本盤和現金奶牛，但AI時代到來以後，阿里雲原來的業務基礎成了它最大的優勢。甚至過去達摩院、平頭哥這些看起來像‘戰略閒子’的佈局，現在突然變成了奇兵。”
賭AI，阿里最大的底氣，可能首先不是某一款模型，而是淘寶、天貓帶來的現金流。本季，即時零售業務收入532.95億元，同比增長45%
董事長蔡崇信今年披露，阿里核心電商業務每年能夠產生約250億美元自由現金流。這意味著，即使AI需要不斷買卡、建資料中心、補貼應用，阿里仍然有一台巨大的“印鈔機”在後面供血。
這不是阿里一家的劇本。Google有搜尋廣告，微軟有Azure，Meta有社交廣告、騰訊有遊戲。全球AI競賽的參賽者，幾乎無一例外都是先有一門賺錢的老生意，再拿老生意賺的錢去打AI戰爭。
巨頭優勢越明顯，創業公司的賺錢方式也必須改變。
未來AI創業公司的機會，可能越來越不在和阿里、騰訊、字節正面比拚基礎模型，而在巨頭做不了、做不深，或者不值得做的地方，例如Coding、醫療、法律、工業等垂直場景。
這些公司不需要擁有最大的模型，也不需要自己建設幾千億元的資料中心。真正需要做的，是找到願意付錢的客戶，用現有大模型解決一個足夠貴的問題。
對中國創業公司來說，跟阿里、字節、騰訊比誰有更多GPU，幾乎沒有勝算；但如果掌握巨頭沒有的資料，深入一個巨頭不懂的行業，或者能以更低成本解決一個高價值問題，仍然有機會賺錢。
Vito判斷：“創業公司如果在某些方面無法獲得大幅度優勢，很可能會在遲早到來的泡沫破裂中消亡。”
以前AI行業越來越要比一件事情：誰能賺錢。
對阿里也是如此。
今天，電商負責產生現金，雲端運算負責賣算力，千問提供模型能力，平頭哥試圖降低晶片成本。AI出現以後，過去十幾年散落在棋盤上的棋子，突然被串到了一起。
財報發佈後，阿里美股盤前一度跌超4%，但收盤漲了1.26%。
市場最終讀懂了這份財報——利潤下跌是表象，AI賺錢才是實質。75%的跌幅背後，不是衰退，而是一場豪賭。賭的是三年回本的算力模型，賭的是AI需求不會停下，賭的是重資產模式下巨頭通吃的終局。
本文不構成任何投資建議。 (功夫財經)