近期美債市場劇烈波動，$美國10年期國債收益率 (US10Y.BD)$和$美國30年期國債收益率 (US30Y.BD)$分別觸及4.7%和5.3%的高點，引發全球科技股調整，8月18日當天納指和費城半導體分別回調1.3%和5.0%。8月19日，美國財政部宣佈增加長債回購，長債利率短期內應聲下行。
但這一效果轉瞬即逝，儘管貝森特再度表示或將進一步擴大回購長債規模，但市場並不買帳。由於擔心財政部難以穩固局面，市場擔憂這樣做是某種程度上以採用行政手段來干預利率的「金融壓制」（Financial Repression）行為，會破壞美債的信譽與穩定性，導致市場繼續拋售美債。
在這一過程中，美股其實沒跌多少，但美元卻成了最大的受損者，作為美元「替代品」的黃金與加密貨幣大漲。這也說明這次的問題不在於股市盈利基本面、甚至不是美債的基本面（如實際利率或加息預期），而是持有美債的意願（期限溢價，term premium），進而折射到美元上。
那麼，美債的問題出在那，問題有多大？要如何解決，對市場又有何影響？我們注意到，市場在這一問題的嚴重程度上存在分歧，而導致分歧的關鍵在於對問題根源和影響範圍的假設差異上。
美債的「問題」出在那？短期的供需錯配；但長債與二季度一樣，信用債還不如一季度多
雖然走到這一步後，各種擔憂和宏大敘事開始愈演愈烈，但我們認為美債此次問題的起點很簡單，就是短期的供需錯配。供給側，三季度美國國債發行有個「小高峰」；需求側，一方面信用債發行增加部分擠佔了投資者對國債的需求，另一方面華許7月議息會議上的模糊表態加大了市場對聯準會信譽的擔憂，都導致投資者寧可買供給更多的短債也不願意持有長債，使得收益率曲線陡峭化且期限溢價走高。
從數據上看，6月底以來10年美債利率上行34bp，期限溢價（term premium，衡量投資者持有長久期債券的意願）上行30bp，而利率預期（近似於聯準會貨幣政策）基本不變，加息預期從之前的9月推遲至12月。2年和10年國債利差從28bp擴大至50bp。至於債券的基本面，近期倒變化不大，雖然油價來回搖擺，但實際利率（18bp）和通膨預期（15bp）的貢獻基本相當。
圖表1：6月底以來，10年美債利率上行34bp，期限溢價上行30bp，利率預期基本不變
圖表2：6月底以來，10年美債利率上行34bp，實際利率上行18bp，通膨預期上行15bp
但細看之後就會發現，近期的供需變化都是邊際上的，長債供給和二季度差不多，信用債的供給甚至還不如一季度多。
► 供給短期增加，但長債和二季度差不多。美國國債三季度供給增加，規模接近上半年總和；但問題是，7月已發了一半，且大多數是短債。三季度美國財政部計劃淨髮行7390億美元，明顯多於一二季度的5773億和1898億美元。不過，其中近一半（3550億美元）已於7月發行，意味8-9月合計淨髮行3840億美元。而且，美債發行以短債為主，三季度計劃淨髮行裡僅有15%為長債、7月長債也僅佔美債淨髮行的8%，理論上也不應該太影響長債供給。
圖表3：三季度美債淨髮行將抬升至7390億美元
信用債還不如一季度多。8月發行規模較7月回升，但也只是邊際增加，仍低於3月發行高點。年初至今，美國企業債發行1.8兆美元，同比增長29%，其中投資級企業債發行1.5兆美元，佔整體企業債發行的84%。截至8月21日，8月已發行投資級企業債1532億美元，較7月的1252億美元有所抬升，但尚不及3月高點2439億美元。
進一步看科技巨頭，自由現金流減少導致去年四季度至以來發債需求激增，但7月以來邊際減少，明顯低於一二季度。去年四季度以來，美股科技巨頭融資規模明顯增加，從2025年三季度的180億美元驟升至四季度的625億美元，今年一二季度分別保持820億美元和750美元的高峰，但7月和8月至今的發債規模分別為250億美元，反而邊際減少。
圖表4：近期美國企業債發行額持續位於高位，8月發行規模相比7月回升
圖表5：美股科技巨頭企業債發行高峰在去年四季度至今年上半年，7月以來發債規模邊際減少
► 需求邊際減少。投資者之所以不願意持有長債，我們認為更多還是因為對聯準會和華許的不信任，華許在就任聯準會主席後的兩次FOMC上表態都偏模糊，尤其是7月FOMC會議後長端美債利率反而走高，反映市場對聯準會信譽和長期通膨預期的擔憂，曲線陡峭和期限溢價抬升也都是從這一刻加劇的。
至於市場熱議的科技巨頭髮債對長期國債的擠出效應，並不明顯。由於AI數據中心資產壽命較長，科技巨頭傾向於長債融資，2026年以來，美國科技巨頭髮行的企業債加權平均發行期限為15.2年。科技巨頭長期企業債的發行，增加整體美國債券市場的久期供給，理論上也可能對長期國債需求有一定的替代效應，從而推升美債期限溢價。
但擠出效應有多大？答案是目前並不顯著。1）全球債基小幅減配美國國債、增配企業債。EPFR口徑下，全球債基配置美國國債比例從2024年底的高點37.5%回落至6月的35.6%，配置美國企業債比例從2025年8月低點50.6%升至6月的52.5%。但資金並未流出美國國債市場，年初至今累計流入規模還大於企業債市場。2）美國共同基金、養老金和壽險未趨勢性減配美國國債。
截至2026年一季度，美債最主要的持有者是海外投資者（33%）、聯準會（14%）及美國個人投資者（11%），共同基金（20%）、養老金（4%）和保險（2%）約佔四分之一。拆分來看，共同基金和壽險一季度持有的國債和企業債比例都小幅抬升，養老金持有國債佔比自2023年以來還在抬升，企業債佔比反而回落。3）CFTC長債空頭頭寸變動不大，截至8月11日，CFTC投機性10年期美債淨空頭為87.6萬張，與7月底86萬張也大體相當，2年期美債淨空頭從4月底的175萬張快速回落到103萬張。
圖表6：全球債基小幅減配美國國債，增配企業債
圖表7：但資金仍淨流入美國國債市場，年初至今累計流入規模大於企業債
圖表8：美國國債持有者中，共同基金（20%）、養老金（4%）和保險（2%）約佔四分之一
圖表9：截至一季度，美國共同基金持有國債和企業債佔金融資產的比例均小幅抬升
圖表10：截至一季度，美國壽險持有國債和企業債佔金融資產的比例均小幅抬升
圖表11：CFTC投機性10年期美債淨空頭近期變動不大，2年期美債淨空頭快速回補
不難發現，美債的供給並沒有市場想像的那樣大幅增加，尤其是長債，甚至被視作「罪魁禍首」的AI科技企業發債都沒那麼多，少於今年一季度，對國債的擠出效應也麼那麼顯著。
那為什麼是現在出問題，而不是在供給更多的一季度出問題呢？除了華許損害市場對聯準會的信任外，還有一個重要原因是對AI產業發展「瓶頸」的擔憂。
市場對美債利率快速上行的劇烈反應，表面看是美債供需的問題，但本質恰恰是因為AI缺乏打開現有「天花板」的新進展，導致在回報前景不足的情況下，市場只能轉而聚焦成本問題，才放大了美債的宏觀擾動。這與去年四季度市場擔憂私募信貸如出一轍，包括Blue Owl、Apollo資管以及Blackrock旗下部分私募信貸基金限制贖回與配息，引發了AI融資衝擊信貸市場結構的擔憂。然而，年初Anthropic在ToB端需求的超預期爆發，重新驗證了AI商業化和收入轉化的前景，私募信貸的擔憂也隨之明顯緩解，這也就自然使得一季度的發債高峰不顯得那麼誇張了。
美債的「問題」有多大？把邊際問題存量化、或者只看成本卻忽視回報都不可取
美債出「問題」的原因搞清楚了，那問題會有多大？市場卻存在一定分歧。從心理學上，人們往往會對無法一眼看穿、且一出問題又影響很大的事物憂心忡忡，美債問題天然符合這一設定，此前的多次流動性危機也是如此，如英國養老金、矽谷銀行等，市場的擔憂也就不難理解了。
市場對問題嚴重程度的分歧來源可以歸結為在兩個方面的假設差異：一是是短期邊際問題還是存量化結構困境，二是聚焦成本還是兼顧回報。
首先，我們並不贊同一有風吹草動，就把邊際的供需錯位直接推廣到天量的存量債務問題上。例如，近期美債「風暴」後，很多觀點都直接歸因到存量美債超過40兆美元、財政持續擴張、美伊局勢反覆損害美元信用等方面，自然就會引發更多擔憂和恐慌。存量美債並非沒有問題，但也持續已久，並不會突然出大問題，如果過度地把短期問題和長期困局混為一談，反而會影響我們對問題發展的判斷。疫情後主要發達經濟體財政擴張，推動超長期國債利率上行，30年期美債、日債、英債和德債利率近年來都迭創新高，並非孤立現象。具體到美債，從各個維度上看，存量美債規模及利息支出都已達歷史高位，但相對GDP及財政支出和收入的比例近期也並無大幅惡化跡象，甚至近期還小幅回落：
► 存量美債 vs. GDP：存量美債佔GDP比例自2008年金融危機後大幅攀升至2020年4月的高點131%後回落，2023年以來在拜登和川普政府財政擴張下再度從2023年5月的低點115%升至2025年11月的高點123%，近期回落至7月的121%。
圖表12：存量美債佔GDP比例從2025年11月的123%小幅回落到2026年7月的121%
► 利息支出 vs. 財政收支：美國聯邦政府利息支出佔財政支出比例於2025年9月達到18.8%的高點後回落，7月降至13.5%（vs. 6月的17.2%）。利息支出佔財政收入比例從2025年11月的17.2%快速抬升至2026年5月的23.7%後，7月也降至22.8%。
圖表13：聯邦政府利息支出佔財政收入和佔財政支出比例7月有所回落
其次，即便是討論存量的「老問題」，我們認為也不應該靜態的只看成本多高不看回報變化，只看債務不看GDP，只看利息支出不看財政收入。
例如，AI驅動的資本開支和更高的全要素生產率理應對應更高的利率才對，但在現實中我們卻隨處可見在不區分回報的情況下說美債利率再創了多久的新高，在不考慮GDP增長的情況下說債務又創了多大的天量，不一而足。更合理的方法是動態對比成本與回報，例如相比2023年10月5%的10年美債高點（信用利差1.7%），當前10年美債4.7%（信用利差1.05%），雲廠商15.9%的加權WACC高於當時的11.0%，但當前雲廠商19.9%的加權ROIC同樣高於當時的17%。
圖表14：雲廠商15.9%的加權WACC高於2023年利率高點時的11.0%，但當前雲廠商19.9%的加權ROIC同樣高於當時的17%
圖表15：當前美國BBB級企業債利差小幅升至1.05%，低於2023年美債高點時的1.7%
短期看，從價和量的各維度指標來看，當前美元流動性僅小幅收緊，但整體並不緊張：
► 價的維度上：
1）回購市場：SOFR-OIS利差近期小幅回落至1.12，距離去年四季度流動性擔憂高點14.42還有明顯差距，表明回購市場融資壓力沒有明顯加大。
2）商票市場：美國金融商票利差和非金融商票利差近期小幅縮小，表明企業短期融資壓力可控。
3）企業債：高收益債和投資級利差均小幅走闊，但並不顯著。科技行業方面，美元投資級科技債信用利差和主要科技龍頭CDS本周有所回升，但除甲骨文外相比7月高點仍邊際回落。
4）離岸美元：主要貨幣與美元交叉互換小幅走闊，也不緊張。
5）資產波動：VIX指數本周小幅抬升至15.1，仍低於7月底的20.7，MOVE指數本周最高昇至75.6，尚不及7月底的高點83.0。
圖表16：SOFR-OIS利差近期未大幅走闊
圖表17：高收益債和投資級利差小幅走闊，但不顯著
圖表18：主要科技巨頭CDS近期有所回升，但除甲骨文外相比7月高點仍邊際回落
圖表19：離岸美元方面，主要貨幣與美元交叉互換小幅走闊
► 量的維度上：
1）聯準會暫停擴表及發債增加TGA推動金融流動性小幅收縮，但不明顯。7月財政部發債增加後，美國TGA規模從7月初的7492億美元升至9364億美元，疊加8月聯準會暫停擴錶帶來的影響，我們構建的金融流動性指標（聯準會負債規模 – TGA - ONRRP）近期小幅收縮。
2）準備金充裕程度：銀行準備金近期有小幅收縮，佔銀行資產比例約11.5%、佔GDP比例9.0%，略低於適度充裕臨界線但也不很緊張。
圖表20：若年內聯準會不開啓縮表，至年底美國金融流動性或繼續維持震盪，不至大幅收縮
圖表21：當前準備金佔銀行資產比例為11.5%，算不上充裕但也不緊張
總結而言，目前的衝擊程度，從期限溢價抬升幅度、及美債發行規模看，都沒到2023年10月的程度。不過，近期美國財政部「病急亂投醫」的做法，加上新換屆的聯準會新主席華許沒能有效重塑信任，都放大了市場的擔憂，如果負反饋不斷放大，自我演變成2022年9月英國迷你預算和由此而來的養老金危機的話，那就需要央行提供流動性和財政重申紀律這種矯枉過正的方式才能平息動盪。
如何才能緩解當前問題？供給看財政部，需求看聯準會，但更關鍵是AI新進展
那麼，美債當前的問題如何才能緩解？基於前文分析，問題出在邊際的供需錯配，以及AI需求擔憂上，那麼解決也需逐層對應：
► 供給側：8-9月國債供給擾動逐漸減弱；財政部的回購類似「扭曲操作」，但效果有限。如前文分析，三季度近一半淨髮行國債已於7月發行，8-9月擾動本身會自然減弱。近期美國財政部宣佈將10年期以上長債單次回購規模上限從20億美元增加至40億美元，隨後貝森特稱這一規模可能再提升。
1) 從規模上看，財政部目前增加的回購規模影響有限，更多為信號效應。若按當前公佈的三季度回購計劃中每次10年期以上國債回購規模均增至40億美元計算，三季度長債回購將增加175億美元。相比當前存量長債的5.3兆美元、7月單月就淨髮行長債292億美元規模有限，更多是信號效應。
2) 從機制上看，財政部回購長債不能無限制消耗TGA，或通過增發短債彌補，可能改變美債期限結構，但影響或有限。美國財政部回購分為兩種目的：現金管理與流動性支援，近期長債回購的增加是出於支援流動性目的。但與聯準會不同，財政部不能直接創造準備金，回購長債消耗的資金最終需要轉換成融資需求，因此會限制財政部迅速擴大回購規模的能力[3]。
基於當前美債融資結構短債為主，以及控制長債利率的需要，長債回購消耗的資金或主要通過增發短債彌補，理論上可能導致存量美債期限結構縮短，起到類似聯準會「扭曲操作（Operation Twist）」的效果，這與量化寬鬆（QE）直接購買長債為市場注入流動性，或收益率曲線控制（YCC）有明確的收益率目標、央行承諾必要時無限量購買都不同。
► 需求側：聯準會加息壓力緩解，但需要華許重塑市場信任，使投資者願意更多持有長期美債。自5月就任聯準會主席以來，華許的「刻意模糊」態度反而讓市場困惑，尤其是面對通膨擔憂，尤其是7月FOMC的模糊表態，非但沒能掃清加息擔憂，反而推動長債利率上行。
往前看，利率本身的走高也會推動金融條件收緊，或使得接下來的數據走弱，這將緩解加息壓力，但華許重塑聯準會信譽對美債需求仍是關鍵。如果接下來華許在Jackson Hole會議上還是迴避清晰指引，對穩定預期幫助有限。面對兩難境地，我們認為一個較好的選擇是堅持對控制通膨的承諾、不再說「市場利率高就等於加息」，同時承諾在利率危機時提供流動性支援。
► 但更重要的，還是AI產業趨勢突破帶來的需求提振。就如去年四季度的私募信貸擔憂持續演繹至今年一季度Anthropic在ToB端需求突破大幅提振ARR才得以解決，本質上當前市場對於融資成本的敏感和擔憂，還是源於AI投資回報預期的不足。若AI需求得以大幅提振，便可避險市場對投資和融資需求過多、融資成本抬升的影響。
以上都是正常情形下的緩解方法，但如果遇到極端情形，如2022年9月英國迷你預算危機，聯準會需要提供緊急流動性支援。考慮到華許對擴表的抵制，不改變資產負債表規模的扭曲操作可能是一個選項。
復盤2011-2012年聯準會扭曲操作的經驗，扭曲操作推動長債利率下行、曲線平坦化，同時美元走強、黃金下跌。2011年9月21日聯準會宣佈於2012年6月前購買4000億美元規模的中長債，同時減少持有4000億美元的3年期以下短債。宣佈後兩天內，扭曲操作和當時歐債危機帶來的避險需求的共同作用推動10年美債利率從1.95%下行23bp至1.72%，2年期美債利率小幅上行，曲線趨於平坦化。在預期和實施階段，美元扭轉頹勢再度走強，黃金轉為下跌。
圖表22：2011-2012年聯準會扭曲操作後長債利率下行，但影響偏短期
圖表23：2011-2012年扭曲操作預期和宣佈後階段，美元走強、黃金下跌
對市場的含義？短期用黃金或倉位避險，如有波動反而提供更好介入機會，核心仍是AI進展
如上文討論，我們並不認為當前的美債問題就一定奔著危機的方向演變，也不建議把短期邊際的供需問題無限擴大到存量困境上。但是，上述提到的問題的解決也需要時間，且過程中還有可能出現因市場負反饋可能誘發的波動。
相對確定的是，在這一問題解決前，美債和美元相對受損，黃金相對受益，形成鏡像。因此投資者可以用黃金或者倉位來避險潛在波動。如果真出現劇烈動盪，反而會加大聯準會提供緊急流動性支援的機率，因此這種動盪往往會提供更好的介入機會。從中期維度，核心仍是AI的進展，否則不論是科技行業還是成本問題，都可能陷入打價格戰搶份額的存量博弈和成本侵蝕回報的困境，進而放大債務壓力。
► 美股：並不悲觀，更大空間來自產業趨勢催化，若動盪回調提供更好介入機會。我們年中展望時上調標普點位至7800~8000，上周觸及後市場似乎也敏感地回調。當前市場波動本質上還是由於AI基本面暫未有強勁的新敘事支撐，短期如果投資者擔心流動性波動，短期可適當降低倉位，或用消費或黃金避險科技波動。但若市場因流動性問題調整過多，我們建議可以以更低成本介入。
圖表24：基準情形下，我們年中上調2026年標普點位至7800~8000
圖表25：歷史經驗來看利率向上突破超過1.5倍標準差時，會給市場帶來擾動
► 美債：當前利率已完全計入1次加息預期，有一定交易機會。如果聯準會年內不加息，那麼當前4.7%的10年利率對應3.50~3.75%的基準利率加上90~100bp的期限溢價（當前77bp）；加息1次對應中樞4.5%~4.7%，當前長債利率已完全計入這一預期，有交易性機會。
圖表26：若聯準會加息1次，對應美債中樞4.5~4.7%，有交易機會
► 美元：短期承壓，美債問題損害美元信任。我們美元模型預計下半年美元指數在96~98區間震盪，下半年走勢重點要看AI進展。
圖表27：我們預測2026年下半年美元指數或在96~98區間內震盪，不至大幅走弱
► 黃金：底部確定，避險美元資產信任，空間來自更大危機敘事。靜態看，當前4600美元金價大體對應美元（98~99）和實際利率（2.4%）支撐的合理位置，但黃金的大漲從來都是來自宏大危機敘事。目前看，黃金底部相對確定（加息風險下降），上行空間來自面對美元資產的不信任和其他更大敘事，因此持有可以避險波動也可以博弈潛在敘事升級。我們認為5500美元依然是一個重要分水嶺。
圖表28：當前4600美元的金價大體位於美元（98~99）和實際利率（2.4%）支撐的水平
圖表29：金價超過5500美元後存量黃金規模與美債相當，會遇到「激烈」對抗
圖表30：近期美元和實際利率回落推動金價上行
後續關註：1）聯準會Jackson Hole年會（8月27日至29日），2）美國8月非農及CPI數據，3）9月FOMC會議（9月16日）。 (中金點睛)