8月23日，阿里巴巴幹了一件大事。
它宣佈配售7.1億股新股，募來的資金全部用於投入AI。
每股112.70港元，比市場價便宜8.4%，總共募集800億港元，算一算，這筆錢大約102億美元。
這個錢不算多，在全球網際網路巨頭中，這只是一筆小融資。Google這種公司一發就是800億美元的債。
這也是阿里巴巴2019年回港上市以來，第一次啟動新股配售。因為市場一直以為，阿里的帳上總是趴著幾千億現金，這家公司不缺錢。
消息一出，配售不到一小時就被搶光了，中東土豪、歐洲主權基金、亞洲長線資金，排隊送錢過來。
然後呢？
8月24日港股開盤，阿里直接暴跌超10%，股價最低砸到110.7港元，收盤112.5港元——比配售價還低。這意味著，參與配售的機構，一進場就浮虧了。
當天恆生科技指數跌了3.78%，恆生指數跌了2.09%。呵呵，整個港股都被阿里帶崩了。
一時，多空交戰，資本市場對阿里的未來呈現兩種看法。
01
你有錢，還融什麼資。
現有的股東不滿，為什麼？因為增加股權，即稀缺原有股東的股權價值。
這些人在問，阿里帳上躺著4745億現金，為什麼還要配股？
但阿里是一個多線作戰的公司啊。
據多家券商機構測算，過去十八個月，阿里在即時零售戰場上燒掉的錢，大概在900億元上下。
900億呀！
不是900萬，不是9億，是900億。
匯豐研報算的帳是這樣的，2025年二季度到2026年一季度，阿里旗下淘寶閃購在即時零售領域的虧損高達870億元，總投入超過1000億元。
這是個什麼概念？
阿里整個2025財年的經調整EBITA是1730億元。
一個外賣大戰，就燒掉了阿里全年利潤的一半。
而在2025年Q3外賣最激烈的時候，阿里一個季度砸了350億補貼外賣。
雙十一搞了十幾年，GMV做到幾兆，利潤才多少？不僅燒錢，燒的錢的結果，還不盡如人意，因為美團也燒啊，雙方燒來燒去，最後阿里提高了10%左右的市場佔有率。
光有市佔率有什麼用呢？利潤呢？市場對阿里去年的瘋狂行為，並沒有看好，因為至少現在看不到燒的這近千億，能帶來多少回報。
到了2026年Q1，外賣大戰烈度已經下降了，但阿里的利潤反而更少了。
因為即時零售還沒打完，AI競爭的壓力又來了。
國內KIMI、Deepseek、智譜清言，小米、騰訊、字節在不少領域都有不錯的斬獲，而阿里呢，產品都說不錯，但就沒有任何一款產品能絕對領先於市場。
也就是，阿里沒有爆品！
02
這就是阿里現在最大的困境，多線作戰，到處是戰場，到處在燒錢，但燒了這麼多錢，並沒有在這些新領域取得絕對性、能看到長久盈利的戰果。
我們來捊一下啊。
第一條戰線叫即時零售。
淘寶閃購從零起步，市場份額推到45%，代價是電商類股EBITA一年蒸發了857億。
預期如何呢？蔣凡說2027年要單月UE轉正，2028年交易規模過兆，2029年整體盈利。
也就是說，還要再燒三年。
但，這事估計美團不會同意，老子不是屍體，等著你來殺。
第二條戰線是AI基礎設施。
2025年2月，阿里公佈3800億AI投資計畫。截至2026年二季度末，總投入已經達到1900億。
單季資本開支從2025年同期的386億飆升到676億，增長75%。
這時，阿里其實面臨經營困難了，因為經營現金流只有229億，而自由現金流淨流出446億。
一個季度淨流出446億，幾千億，也經不起幾個季度這麼玩啊。
這時，賺錢的速度，趕不上燒錢的速度。Google敢大幅融資，還因為他手上有著五千多億美元的未交付定單。
如果預期一致的話，中國將來也將面臨算力的巨額不足，光是囤算力，就是一筆好買賣，如果做基礎設施營運商，如Google一樣，光是賺算力市場供不應求的差價就可以了。
但這裡有巨大的不確定性，那就地緣政治、技術革命的各種變化。
第三條戰線是國際業務。
阿里國際數字商業集團，全年收入1441億，經調整EBITA虧損20.51億。
雖然虧損在縮小，但地緣政治的不確定性、逆全球化的潮流，不是阿里能改變的。不得不說，阿里這個國際數字商業集團員工比拚多多都要多，但做得不如拼多多，可見效率不足。
第四條戰線是大文娛。
樊路遠接手之前，阿里大文娛3年換了3個掌舵者，年虧損超百億。
好不容易把虧損從153億縮到15億，2026財年上半年又成了四大類股裡唯一營收下滑的。你看看，阿里當年無比看好的業務，結果卻是到處虧損。
還有各種業務，比如，盒馬、菜鳥、阿里健康、高德、千問C端、釘釘……這一堆業務放在一起，2026年Q1經調整EBITA從去年同期的虧損34億，大幅擴大到虧損211億。
虧損擴大了5倍。
其中千問C端一個季度的虧損，就能吃掉阿里雲一個季度的利潤。
你看六條戰線，六處失血。
03
有人會說，阿里不是帳上還有4745億現金嗎？
對，4745億。
但這4745億不是給你隨便花的。
它是阿里抵禦行業周期、應對電商競爭、應付各種不確定性的安全墊。
你不可能把所有現金都砸進AI和外賣，萬一那天電商基本盤出問題，連個兜底的都沒有。
而且最關鍵的是，這4745億，正在以肉眼可見的速度減少。
2025財年，阿里的自由現金流還是淨流入738億。
到了2026財年，變成了淨流出466億。
一年時間，從+738億到-466億，差了1200億。
單看2026年Q2，資本開支676億，是經營現金流229億的將近3倍。
燒錢速度在加快，不是減慢。
所以阿里才要配股。不是因為它沒錢，而是因為按現在的燒錢速度，這點錢也扛不了太久。
04
但比多線作戰更讓人頭疼的，是另一個問題，阿里遙遙領先的產品太少了，除了國內零售、支付寶這些，還有那個產品呢？
這些爆品那都是十年前的事了。
近五年，阿里推出過什麼現象級的產品嗎？
沒有。
即時零售打了一年，燒了900億，換來45%的市場份額——但這個賽道本來就是靠補貼堆出來的，補貼一停，訂單就掉。
淘寶閃購日均單量從巔峰1.2億掉到6000萬，腰斬。
千問大模型，技術不差，但使用者心智始終沒建立起來。
財報把虧損原因直接指向千問的高投入——模型訓練、推理成本、使用者獲取，每一項都在加速失血。
AI實驗室與應用類股，收入不到40億，虧損138億，虧損率415% 。
415%的虧損率。
你賣一塊錢的東西，要虧四塊多。
這不是在做生意，這是在搞慈善。
市場對阿里的焦慮，本質上就一句話：你花了這麼多錢，到底能做出什麼？
美銀證券說看好，野村說攤薄只有3.7%不用怕。
但麥可·貝瑞不這麼看。
《大空頭》的原型人物直接說：除非阿里股價跌一半，否則我不感興趣。
他的邏輯很簡單，如果AI投入持續增加，而新增利潤跟不上，投入資本回報率就會繼續下降。這時候再發行新股，老股東還要承擔權益被稀釋的代價。
彭博行業研究的分析師說得更直白，市場不僅對配股帶來的股權稀釋感到震驚，更開始把AI視作一項財務回報微薄的基礎設施型業務 。
基礎設施型業務。
就是說，你花了幾千億，最後可能只是修了一條路。
路當然有價值，但修路的回報率，跟做平台的回報率，是兩碼事。
05
說實話，阿里現在做的事情，邏輯上是通的。
AI是未來，雲是底座，即時零售是護城河。吳泳銘說AI算力投入三年內回本。
蔡崇信和吳泳銘在配售完成當天，分別增持了8000萬和4000萬港元的股票。
阿里不是一家差公司。它有雲，有電商，有支付，有菜鳥，有技術積累。但它現在的問題，不是技術不行，不是戰略不對，而是戰線太長，現金雖多，但到處在漏。
而燒了這麼多錢，卻沒有一個像微信、抖音那樣的爆品來撐場面。
這才是市場最擔心的事。(功夫財經)