第1鏡，開拍。
周六夜晚，重裝上陣的「布魯克林海市蜃樓」夜店——如今改名為「Pacha」——坐落於「美利堅和平」真正的首都紐約市。各路呼風喚雨的金融巨鱷盛裝亮相，隨著Keinemusik樂團的電音節拍扭動身軀。
我們的主角，美國財政部長斯科特·「水牛比爾」·貝森特，昂首闊步地走向貴賓區DJ台後方屬於他的卡座。他嘴角泛起一絲冷笑，腦海中閃過一個念頭：「自從貓王抄襲南方福音音樂並登上《埃德·沙利文秀》以來，我就沒見過這麼多踩著節拍晃動的白人。」
城堡證券的肯尼·G（肯·格里芬）正巧在城裡，慶祝他剛剛血洗並爆倉了一位高槓桿舊金山文弱極客——利奧波德·阿申布倫納。貝森特定睛細看，因為他原以為肯尼最近總泡在邁阿密，應該更鍾情於火辣的拉美翹臀。「肯尼貼身熱舞的那個辣妹是誰啊……再仔細一看，居然是利奧波德的老婆。」沒有什麼比給一個過度加槓桿的西海岸裝腔作勢者戴綠帽子更過癮的事了，那怕那妞按灣區標準看頂多算個紮實的6分姿色。管他呢，人生苦短，爽了再說（YOLO）。
讓貝森特既驚訝又沮喪的是，肯尼旁邊坐著的正是他的前任——前美國財政部長珍妮特·「壞女孩」·葉倫。她朝貝森特揮了揮手，然後繼續與亨特·拜登談笑風生。貝森特心想，這派對到底怎麼回事？我敢打賭珍妮特今晚絕對抽了大煙。貝森特頓時感覺真氣逆流、氣血翻湧。這娘們兒怎麼訂得起兩萬美元一晚的散台？不過他轉念一想就徹底邏輯自洽了——因為他記起在美國政府當官有多麼油水豐厚。他自己之所以沒有那麼貪婪，純粹是因為他入職前就已經是超級富豪了。但對於那些效仿羅·康納和南希·佩洛西套路的平民議員來說，這種斂財行徑早就是家常便飯了。
珍妮特隔空衝著貝森特喊道：「嘿，最近被市場收拾得爽不爽啊？」
貝森特氣得渾身明顯抽搐了一下。這周對他來說確實艱難。美國國債市場表現糟糕。在一項出人意料的舉措中，他不得不宣佈財政部將意外地把長端國債回購規模翻倍，以促使收益率回歸正軌。不幸的是，由此帶來的寬慰性反彈僅僅維持了一個交易日。到了周末，收益率已經高於發佈公告前的水平。他真希望自己能給真正的「乾爹」喬治·索羅斯打個電話求指點；或者德魯克也會接他的電話吧……
珍妮特繼續火上澆油：「還以為你比我強呢，還以為你比學者更懂市場。」她發出一陣尖笑；這聲音是向前美國副總統卡瑪拉·哈里斯學來的。「你不過就是川普的一條狗罷了，哈哈哈哈哈。咱們倆誰也別瞧不起誰，你個裝腔作勢的雜種。祝你今晚過得愉快！」
說完這番話，珍妮特徹底化身為一個徹頭徹尾的「壞女孩」。她牽著她的一群小白臉四處招搖，小白臉們脖子上都戴著「珠寶商雅各布」贊助的鑲鑽狗項圈。她對著其中一個小白臉的耳朵低語她最喜歡的卡迪·B的歌詞：「老娘要你把那輛巨無霸卡車，直接倒進這個小車庫裡。」最近確實挺緊致小巧的，畢竟她手裡有偷偷囤積的替爾泊肽減肥藥。
貝森特怒火中燒，走過了阿瑟和安塞姆的卡座，這兩人正帶著一幫加密貨幣賭徒跟班在那裡高談闊論。阿瑟向貝森特招手示意，等他走到能聽見的距離時說道：「我都看到了。別讓那些黑粉影響你的心情。加密貨幣圈子是挺你的。你當時別無選擇；我們愛你。繼續保持！千萬別停下印鈔的步伐，因為一旦市場崩盤，全美國的富人以及所有堅信’只要自己足夠篤信資本主義就能發家致富’的人，就都吃不到白食了。要是沒白食可吃，AOC那幫人轉頭就得給我們加稅，真是要了親命了。」
就在那一刻，貝森特下定決心要成為最出色的財政部長。如果川普需要再印十兆美元來推高市場，他就會把它變成現實。
轉場。
無論是「壞女孩」葉倫還是「水牛比爾」貝森特，儘管上任前的說辭各異，但本質上都是一丘之貉。他們都受制於政客的枷鎖，而這些政客總是忍不住在任何自認為有價值的荒唐事上揮霍越來越多的錢。然而，他們兩人都認定，成為全境最有權勢的金融掌門人是值得付出代價的。因此，當國債市場出現動盪時，他們便以巧妙的印鈔策略予以應對。
當他們通過印鈔壓低收益率來操縱國債市場時，就會創造出美元流動性，這些流動性隨後流入比特幣和加密貨幣市場。我將闡述葉倫和貝森特改變遊戲規則、而比特幣積極響應的兩個典型案例。第一個案例發生在2023年末，當時葉倫發行的短期國庫券多於長期國債。第二個案例就是現在，貝森特干預了美元兌日元市場，隨後又提高了國債回購的名義金額。在葉倫公佈其印鈔計畫後，比特幣從低點大幅反彈；我認為，在貝森特重新確立追隨其前任步伐並實質性加快美元流動性創造速度的決心之後，比特幣也將上演同樣的行情。
5%的關鍵關口
無論出於何種原因，葉倫和貝森特過去和現在都對逼近5%的10年期美債收益率感到極度恐慌。10年期美債收益率是「美利堅和平」體系中最重要的定價基準。由於具備提前還款期權，30年期固定抵押貸款利率、企業債券以及各種其他消費信貸產品的收益率，全部基於10年期美債收益率來定價。一旦該收益率高於5%，消費端和企業端的融資成本就會變得令人難以承受，經濟活動也會隨之放緩。這就是為什麼當局會如此不遺餘力地死守這一關口。
短期國庫券（Bills）VS 長期國債（Bonds）
短期國庫券的期限不足一年，而長期國債的期限則更長。[1] 期限越接近於零（即現金），流動性就越強，對許多投資者——特別是貨幣市場基金（MMF）——而言就越具吸引力。貨幣市場基金希望在承擔儘可能低的利率風險和交易對手風險的前提下獲取最高收益。存放現金最安全的地方是聯準會，因為聯準會無需國會批准即可隨意印鈔來償還其負債。聯準會運行著隔夜逆回購協議（RRP），符合條件的交易對手可以將資金存放在那裡，賺取接近央行設定的有效聯邦基金利率的收益。
雖然從理論上講，以美元計算借錢給美國政府是沒有風險的（因為政府可以印鈔），但在實際操作層面，清償債務需要國會批准。這就是為什麼債務上限鬧劇對於那些不能持有「在到期全額償付方面存在任何疑慮」的證券的市場參與者來說至關重要。如果政客們決定不批准支出法案，債券持有人就拿不到錢。因此，如果貨幣市場基金要持有短期國庫券，其收益率必須略高於逆回購協議，以補償這種風險。
在2023年末，正如今天一樣，美國選民最關心的問題是生活成本負擔能力。時任美國總統拜登（或者至少是他背後的操盤手）知道，老百姓終於看清了聯準會降息或擴表會帶來什麼後果，因此這一選項被排除了；2024年總統大選日益臨近，是時候真正關心一下選民的疾苦了。「壞女孩」葉倫清楚她的老闆需要一些流動性來推高市場，但同時也需要合理的說辭來否認自己是在直接印鈔並推高通膨。於是她策劃了一出巧妙絕倫的印鈔把戲……
逆回購協議中當時存有大約2.5兆美元。對葉倫而言，逆回購協議帶來的難題在於，存放在該工具中的資金的貨幣乘數為零，因為它們停留在聯準會的資產負債表上，無法被重複抵押。但如果貨幣市場基金將這些餘額轉移到收益率更高的短期國庫券中，銀行體系就可以對其進行重複抵押。這筆流動性將流入債券市場，從而壓低收益率，並推高股票價格。對於我們這些加密貨幣賭徒來說，這也為FTX破產後的比特幣構築了底部。
這張資訊密集的圖表展示了這種關係。通過增加發行量，短期國庫券價格下跌，其收益率上升到充分高於逆回購協議收益率的水平，從而迫使追求利潤最大化的貨幣市場基金在這兩種工具之間轉移資金。截至2025年1月20日貝森特接任時，逆回購協議餘額（白色線）從2.5兆美元降至1000億美元。這筆2.4兆美元的流動性注入（或者說是印鈔，因為其源頭是疫情救濟刺激資金的存款），不出所料地湧入了金融市場，納斯達克100指數（綠色線）和比特幣（品紅色線）應聲大漲。10年期美債收益率（橙色線）迅速從至關重要的5%關口回落，而在此期間，聯邦基金利率（未顯示）一直維持在5.3%左右。
各位賭徒，好好研究那張圖表。這就是「希望鴉片」的源泉所在。如果你不理解為什麼在聯準會將利率維持在2008年以來最高水平並同時縮減資產負債表的情況下，比特幣和風險資產依然能夠暴漲，那麼你就會錯過剛剛拉開帷幕的下一輪牛市。這就是學者們創造出「積極財政發債」（ATI）這一術語來形容「壞女孩」葉倫所施展的魔法的原因。
貝森特面臨著與葉倫同樣的難題。他的老闆也喜歡亂花錢。這一次的破事是另一場打不贏的中東戰爭。但最終，美國總統喜歡在什麼破事上揮霍納稅人的錢都無所謂，因為財政部長總能以低廉的成本借到錢。
扭轉操作
人人都愛有利息的現金。短期國庫券是以美元計價收益最高、最安全的類現金工具。因此，人人都喜歡持有短期國庫券，甚至我們這些加密貨幣賭徒也持有短期國庫券的衍生品，即USDT、USDC等。貝森特知道，只要他願意供應，市場就能消化儘可能多的國庫券發行量。貝森特面臨的難題是，短期國庫券的期限在一年以內，與長期國債相比，他發行的短期國庫券越多，債務滾動的速度就越快。每周他都必鬚髮行數額不斷增加的債務，來為新的支出融資並償還舊債。結果就是美國債務總存量的加速膨脹。
通過增加以短期國庫券融資的美國債務總份額，貝森特可以指望美國國債最重要的邊際買家入場參與：聯準會。聯準會目前正在其「準備金管理計畫」（RMP）下印鈔（從技術上講是創造銀行準備金）來購買短期國庫券。準備金管理計畫的每月購買名義金額由紐約聯儲主席威廉姆斯全權決定，而威廉姆斯熱衷於印鈔，用聯準會委婉的行話來說就是個「鴿派」。如果威廉姆斯認為若沒有聯準會創造的更多美元流動性，市場就無法正常運轉，他就會指示其交易員創造銀行準備金，並在公開市場上買入短期國庫券。因此，聯準會是在通過印鈔來為政客們開出的支票兌現。
有了積極的短期國庫券買家，貝森特就可以大量發行短期票據，並利用所得收益回購期限較長的中期國債和長期國債。貝森特把玩收益率曲線的手法，活像一個五音不全的小屁孩在胡亂拉扯大提琴。在去年「解放日」剛過不久，他就首次暗示了自己的操縱能力，當時川普曾試圖通過激進的關稅切實改變全球貿易流向，但在市場劇烈震盪後又退縮了。貝森特當時警告市場不要試探他，因為他擁有一項名為「國債回購」的神奇權力。一年多之後，貝森特宣佈他將激進地使用這一工具，迫使長端收益率走低。
8月19日，出人意料的是，貝森特宣佈將於下月初啟動規模超預期的回購。他將下一個財政季度的長端國債回購總額微幅增加了區區200億美元。不出所料，10年期美債收益率迅速下跌，但跌幅並不算大。比特幣從沉睡中甦醒，並在接下來的兩天裡強勁反彈。不幸的是，對於貝森特而言（這也是他在夜店裡心情鬱悶的原因），到了次日交易結束時，10年期美債收益率已經反彈至高於公告發佈前的水平。為什麼會這樣？
首先，貝森特的動作不夠大。在40兆美元的總債務盤子面前，區區200億的回購就跟頂風撒尿沒什麼兩樣——毫無意義還惹一身騷。
其次，市場嗅到了恐慌的氣息，因為就在幾周前，貝森特還主張對外國及國際貨幣當局（FIMA）回購便利工具的使用不設上限，以允許日本和其他大型美債持有國利用其持有的國債作為抵押品向聯準會借入印出的美元，而不是在公開市場上拋售這些國債。
最後，也是最重要的一點，市場心裡很清楚，只要繼續推高10年期美債收益率，就能逼得貝森特徹底「失心瘋」，像葉倫當年那樣不擇手段地注入數兆美元流動性。比特幣顯然接收到了這個訊號，因為它是全球流動性的煙霧報警器。只要貝森特就是個帶了把兒的葉倫2.0版（不過我也拿不準葉倫是不是跨性別者，這年頭誰也說不準，現在包容性太強了，人不可貌相），那麼比特幣即將從低點開啟一輪史詩級的暴漲行情。
貝森特的下一步行動
局勢有幾種可能的發展方向。
對於像比特幣這樣對美元流動性敏感的資產來說，最糟糕的情況是，以川普總統為首的美國政客們決定減少支出。我認為這不太可能發生，因為幾個月後就有選舉要打贏。在精神領袖AOC的帶領下，美國民主社會主義者派系的政客們正在大顯身手、所向披靡。[2] 他們許諾了一個人人免交房租、食品雜貨免費的社會主義烏托邦。川普和紅隊共和黨人必須用他們的成功神學予以回擊，那就是：為向該黨捐款的富裕資產持有者印鈔，並兜售資本主義烏托邦的夢想——在那裡，只要你篤信「對富人搞社會主義，對窮人搞資本主義」，你就會發家致富，過上你最喜愛的MAGA網紅所推銷的那種紙醉金迷的生活。你懂那種類型的：男人們打扮得像《邁阿密風雲》裡的角色，渾身從頭到腳都是菲利普·普蘭，而女人們那副嘟嘟唇則出自椰林區最昂貴的整形屠夫之手。
看完了這種「末日悲觀論調」的口嗨，咱們回歸現實，看看貝森特到底能怎麼動真格地大肆印鈔。
對比特幣而言，最好的情況是貝森特宣佈一項日本央行風格的債券市場操縱措施，屆時他向市場通告：如果收益率高於5%，他將對10年期以上的國債進行無限量回購。最初，隨著市場對貝森特展現出應有的敬畏，10年期國債價格將大幅飆升，收益率則會暴跌。但正如所有不符合經濟規律的市場操縱計畫一樣，市場終將試探貝森特，看他是否真的準備好用「美元火箭筒」來兌現承諾。
在市場出現以MOVE指數突破130為標誌的極度恐慌之前，最可能出現的折中路徑是，貝森特細水長流、一點一滴地增加回購規模。同時，他會挖掘出其他晦澀難懂的項目，使財政部能夠借此印鈔。
另一個顯而易見的舉措將是抽乾財政部一般帳戶（TGA）來為回購提供資金。水牛比爾·貝森特最近向CNBC透露了這一提議。TGA目前持有大約1兆美元的資金。
我認為，在幾年後人工智慧信用泡沫真正破裂之前，聯準會直接降息或訴諸2010年代那樣的無限量量化寬鬆（QE）在政治上是不可行的。請記住，美國選民最關心的頭號問題是生活成本負擔能力。而到了今天，就連沉迷於TikTok的十幾歲小孩都知道，聯準會是通過降息和實施QE來印鈔的。
牛市來了，寶貝
無論貝森特放水的節奏是快是慢，比特幣都將延續其漲勢。市場波動性將會上升，因此僅僅因為走勢圖看起來是單邊向上的，並不意味著中途不會出現殘酷的小幅回呼。所以，除非你是全職交易員，否則切勿使用槓桿。買入比特幣或你最喜歡的山寨幣，穩坐釣魚台，靜待貝森特的精彩表演。
在Maelstrom基金，我們已經拉滿了風險敞口。比特幣、以太坊、Ethena和Ether.fi就是我們的戰馬。讓我們看著它們盡情馳騁吧。(碳鏈價值)