輝達管理層給出FY28營收同比增70%的框架，摩根大通認為，考慮到代理AI應用的加速普及、全球主權算力需求的持續動員，以及輝達供應鏈合作夥伴不斷釋放的額外供給彈性，該指引"很可能仍屬保守"。摩根大通將輝達目標價上調至320美元。
$輝達 (NVDA.US)$交出了一份全面超越預期的季報，並首次給出下一財年的正式收入框架——約70%的同比增長。但摩根大通認為，這份指引可能低估了代理AI浪潮與主權需求的真實爆發力。
輝達第二財季（截至7月）營收達961億美元，同比增長106%，連續第四個季度實現同比增速加快。與此同時，公司將第三財季營收指引中值定為1080億美元，超出市場預期約35億美元。更受市場關注的是，管理層首次給出FY28（截至2026年1月）正式營收框架，預計同比增長約70%——但明確將其定性為"供給受限"下的保守估計，並指出在不受供給約束的情景下，需求的實際節奏將顯著更高。
據追風交易台消息，摩根大通分析師Harlan Sur在報告中指出，考慮到代理AI應用的加速普及、全球主權算力需求的持續動員，以及輝達供應鏈合作夥伴不斷釋放的額外供給彈性，FY28框架"很可能仍屬保守"。摩根大通將輝達目標價從此前的280美元上調至320美元（對應2027年12月），維持"增持"評級。
季度業績：數據中心全面提速，主權AI成亮點
輝達F2Q27（7月季）營收961億美元，超出市場預期約41億美元。其中數據中心營收890億美元，同比增長117%，亦高於市場預期873億美元。
數據中心內部結構上，超大規模雲廠商（Hyperscale）營收487億美元，環比增長13%，受Blackwell Ultra持續高需求驅動；ACIE（AI雲、企業及國際）營收403億美元，環比增長25%，同比增長138%，主要受AI原生雲、企業及主權客戶需求推動。值得注意的是，主權AI營收（主要通過區域性新興雲服務商）環比增長35%，同比增長超過兩倍，推動國際營收佔比升至38%。
此外，網絡營收環比增長18%，Spectrum X以太網產品同比增長2.6倍。邊緣計算營收72億美元，環比增長13%。單季度股東回報創紀錄，達260億美元（回購200億美元加分紅60億美元），年初至今自由現金流回報比例已達60%，超過此前"50%以上"的計劃目標。
FY28框架：代理推理驅動TAM擴張，供給仍是主要約束
管理層給出的FY28營收框架——同比增長約70%，對應摩根大通估計約6950億美元——將增長主要歸因於代理推理（agentic inference）驅動的可尋址市場擴張。支撐這一框架的核心數據包括：超大規模雲行業積壓訂單已超過2兆美元；Vera Rubin平台每千兆瓦算力對應營收預計超過400億美元，遠高於Grace Blackwell的250億美元和Hopper的180億美元；CPU營收預計在FY28隨Vera Rubin放量而實現翻倍以上增長。
Vera Rubin的生產出貨已於8月本月啓動，來自所有主要超大規模雲廠商、AI雲和系統OEM的採購訂單均已到位。管理層將其定性為"輝達歷史上最快的產品爬坡"，並指出Blackwell產品線的訂單尾部正在"快速縮小"。第三財季Vera Rubin預計貢獻約20%的數據中心營收，Hyperscale則預計在第四財季及FY28隨Vera Rubin供給擴張而重新加速。
管理層同時將FY28框架明確描述為供給受限情景下的指引，並表示不受供給約束時的實際需求節奏將實質性地更高。摩根大通認為，代理AI的普及速度與主權需求的全球動員，將使這一框架偏於保守。
毛利率軌跡下調，但HBM鎖價承諾提供下行保護
本次業績的主要預期差之一在於毛利率指引的調整。第三財季毛利率指引為74.0%，雖仍小幅高於市場預期的約73.5%，但相比上季度環比下降約100個點子，原因是內存成本通膨超出此前預期。
管理層進一步給出更長期的毛利率軌跡：預計毛利率將在第四財季（F4Q27）觸底於71%-72%區間，隨後隨著FY28第一財季起執行的價格上調逐步回升，FY28全年毛利率區間預計在72%-73%。
對投資者而言，一個重要的風險避險信號是：輝達已就FY28大部分HBM需求鎖定供貨承諾及已知定價，相關內存合同為三年期遠期覆蓋，構成摩根大通所稱的毛利率"下行底部"，在一定程度上避險了近中期利潤率的不確定性。輝達約3500億美元總供貨承諾中，大部分與內存（主要為HBM）相關。
融資架構擴張：收入分成與5000億美元私募平台創造新增收流
輝達大幅擴展了支撐前向需求的基礎設施融資架構，摩根大通認為這是本季度的重要看點之一。
具體來看，有以下幾個層面：一是輝達的PORTS-Pike擔保為OpenAI俄亥俄州數據中心建設提供支撐，涉及約4.25吉瓦IT負荷，並附帶額外約3.8吉瓦的優先購買權，預計每代產品可帶來約150億至200億美元營收，覆蓋多個20年升級周期。
二是輝達與部分新興雲服務商簽訂收入分成協議，輝達在提供基礎定價擔保的同時，獲得市場實際租價與基礎定價之差額的50%——摩根大通將其描述為疊加在硬體銷售之上的"額外循環收入流"，隨著目前5至20個在管收入分成項目的陸續落地，預計未來將貢獻數十億美元的增量營收。
三是輝達聯合Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs及KKR構建總規模5000億美元的私募資本融資平台，用於支援前沿AI實驗室的基礎設施建設，輝達在單筆融資中的剩餘信用敞口上限為約25%，目前尚無資本實際承諾。此外，輝達迄今已向前沿AI實驗室累計投資近500億美元，OpenAI已承諾在2030年前大規模部署輝達AI基礎設施（累計約12吉瓦）；輝達以資產負債表支援的AI實驗室客戶，預計將貢獻FY28約四分之一的營收。
針對市場對"循環融資"的擔憂，管理層將上述安排定性為：以需求強度、生態系統回報以及底層算力採購方的投資級信用評級為衡量依據。摩根大通表示基本認同這一框架，但預計相關討論仍將持續。
摩根大通將輝達目標價上調至320美元，基於約20倍市盈率（對應CY26預期每股收益15.87美元）。按當前股價約209美元計算，FY28預期市盈率約為13倍，FY28預期EV/EBITDA約為10倍。(華爾街見聞)