“I was wrong.”
這句話是2002年美股財報季結束後第一天，《英特爾傳奇》撰稿人，ABC NEWS財經評論員Michael S. Malone發佈的個人文章的開篇第一句，文中詳細闡述了資本市場因為受到網際網路泡沫的餘震，導致他過度擔憂了，錯過了一些真正有價值的企業。
在他看來，儘管這個企業主要的銷售收入還是來自於賣書，但盈利拐點的到來，反而證明其網際網路商業模式的核心，本質是可以泛化到各行各業，很有可能成為新時代的巨頭，而市場完全忽略了這點。
事實證明Malone的觀點並沒有錯，因為這家公司叫做Amazon。
網際網路時代，對亞馬遜這樣的企業，盛行一種解釋商業邏輯的名詞，叫做三級火箭模型，以騰訊為例，IM產品作為一級火箭爆火時，資本市場的對價就不應該只圍繞著社交產品，潛在的內容平台、電商、遊戲等技術同源，場景更廣的商業模型擁有更高的對價，而這往往被市場忽略。
現如今的AI市場中，其實也有類似的情景，8月末的最後一天，物理AI第一股Momenta，壓哨發佈上半年的財報，錄得營業收入16.0億元，同比增長76，經調整淨利潤為-0.14億元，已經接近盈虧平衡。
過去一年間，相較於AI的火熱，自動駕駛作為Gartner曲線中邁入穩定復甦期的概念，資本市場層面的表現並不算優異，主要的原因在於其資本紅利期早於AI爆發紀元，容易讓市場忽視其實際價值。
Momenta這份中報，在我們看來這為智駕行業提供了一份非常有參考意義的盈利樣本，也向市場展現了物理AI的三級火箭模型。
市場或許需要重新審視，Momenta的中報不僅僅是“一份不錯的財報”，更是智駕乃至物理AI行業從“短期燒錢敘事”切換到“長期商業敘事”的分水嶺。
01 一級火箭：中報驗證了Momenta越過了“轉折期”
從財務資料來看，Momenta的中報表現可以總結為三個詞：高增速、高毛利、盈虧平衡。我們列舉了2026年上半年自動駕駛相關上市企業，橫向對比來看：
·Momenta錄得營業收入16億元，同比高增76%，淨增長6.9億，營收增量排名第一
·經調整淨利潤為-0.14億元，接近盈虧平衡線。
Momenta的這份成績單放在整個智駕賽道里，含金量會更清楚。今年中報期，自動駕駛相關企業，對盈虧平衡的預期都有相關表態：
·文遠知行業績會中，提及了商業化正在加速，有望在2029年實現盈虧平衡；
·小馬智行的表態更為審慎，管理層在電話會後重申累計投放4萬至5萬輛Robotaxi才有望實現自由現金流轉正。而目前小馬智行的車隊規模1975輛；
·地平線管理層仍然維持了2028年盈虧平衡的判斷，同時在業績會中提及了上半年為推動HSD在早期客戶中量產，階段性將域控製器與核心產品捆綁銷售，非核心硬體壓低了毛利率。但是相較於年初立下的HSD千萬量產目標，此次業績會並沒有著重提及產量資料。
僅Momenta一家，在中報期實現了經調整利潤虧損幅度的快速縮小。顯然如果以具體商業化的進度來看，Momenta的產品力領先了行業1-2年。
並且Momenta走到這一步，靠的並不是“節流”。今年上半年Momenta研發費用錄得11.6億元，同比提升18.6%，研發投入佔收入比例為73%，研發員工佔比79%。
一方面，頭部智駕公司的收入規模仍然在快速增長；另一方面，不同公司的毛利率、虧損率、現金流和研發效率，已經開始表現出明顯差異。
這意味著，智駕行業正在從單純比“誰跑得快”，逐漸進入比“誰跑得更有效率”的階段。
Momenta今年上半年的表現，就是一個值得觀察的案例。
過去智駕行業的通行邏輯是高投入換高增長，這一點在2026中報上仍在繼續顯現，但新的變化在於不同公司的毛利率、虧損率、現金流和研發效率，已經開始表現出明顯差異。行業競爭正在從單純比“誰跑得快”，逐漸進入比“誰跑得更有效率”的階段。
Momenta 的中報向外界展示了這一新變化的落地效果：業務增長越快，投入越來越強，虧損反而越少，這正是一條標準的經營槓桿曲線。
經營槓桿的釋放，核心驅動力是量產的飛輪效應。
截至中報期，搭載Momenta系統的量產車輛規模已超110萬台，已成功交付超110款量產車型，累計定點車型超230款，最新10萬台交付僅用時36天。
Momenta管理層將目前的量產策略稱之為“blanket coverage”，Momenta內部稱之為鋪天蓋地策略。本質目標是儘可能擴大業務覆蓋面，接入數量更多的整車廠，覆蓋更加多元的車型矩陣。
背後的商業邏輯也十分清晰：汽車行業競爭日趨白熱化，單純押注某一款車型、寄希望於打造一次性爆款，不足以支撐企業長期生存。而通過“大數法則（Law of Large Numbers）”作為戰略底層邏輯。通過廣泛佈局大量整車廠與車型矩陣，可以有效避險單一車企/車型帶來的市場風險。
量產的提速帶來兩個連鎖反應：第一，真實駕駛資料持續積累，反哺模型迭代；第二，同一套演算法、模型和工程框架可以被更多客戶、更多車型反覆復用。每新增一個客戶，邊際成本趨近於零。這是毛利率從17.5%到75%三級跳的根本原因，也是虧損快速縮小的底層邏輯。
更重要的是，這個趨勢是長期的。量產規模還在擴大，定點車型還在增加，資料飛輪就會加速——經營槓桿的釋放才剛剛開始。
卡洛塔·佩雷斯在最新力作《技術革命與金融資本》一書中，著重提及了新技術匯入期和展開期之間的關係，他認為每一次新技術從匯入期（金融資本主導）到展開期（生產資料主導，真正產生價值）過渡時，很多企業都會面臨轉折點。
而跨過轉折期的核心表徵，正是以技術主導的企業，通過建構成熟的商業循環，實現真正的盈虧平衡，就像2001年尾聲的亞馬遜，毋庸置疑的是，自動駕駛行業中，Momenta率先跨過了這一轉折期。
02 二級火箭: Robo+規模兆，同一個大腦，做不同的生意
在Momenta業務版圖中的位置，如果說現階段L2.5-L3已經能夠撐起業績層面的正循環，那麼真正能夠推動中期敘事的核心，就是Robo+業務。
自動駕駛在資本市場敘事中，長期被歸類為“遠方”，需要等待五年、十年才能兌現的遠期故事。這種敘事天然地把L4排除在“當下”之外，讓其變成了一個可供談論但不可觸及的概念。
但Momenta的中報傳遞了一個相反的資訊：L4是已經觸達的邊界。
（1）Robotaxi啟動在即，成本優勢驅動近千億美元想像空間
今年內，Momenta Robotaxi將啟動在上海、阿布扎比的營運。從獲得上海浦東無人駕駛營運牌照到正式啟動營運，Momenta僅用了8個月。
7月，Momenta正式獲得德國聯邦機動車運輸管理局（KBA）頒發許可，可在德國全國範圍內的城市道路進行L4級自動駕駛測試，這是中國企業首次獲得該資質。截至目前，Momenta已在上海、蘇州、無錫、深圳、阿布扎比、慕尼黑等城市落地測試，並將在今年年內落地全球10多座城市。
Robotaxi的合作網路也在快速成型。Momenta已與Uber、Grab、Lumo、享道出行等全球出行平台建立合作。在2026世界人工智慧大會上，享道出行宣佈啟動上汽Robotaxi量產定製車項目，搭載Momenta L4級智駕系統，計畫2027年亮相。出行平台負責營運，車廠負責生產，Momenta負責大腦——三個角色已經就位。
這個市場的天花板足夠高。據CIC灼識諮詢資料，2025年全球Robotaxi營運市場規模僅約1億美元，預計到2030年將飆升至約818億美元，中國市場將達381億美元，佔全球47%。到2030年，中國Robotaxi滲透率預計將達到11.9%，遠高於全球5.7%的平均水平。
成本優勢是核心驅動力——Robotaxi每公里總成本約1.2至1.7元，顯著低於傳統計程車的3.1元/公里。一旦實現規模化部署，到2030年中國Robotaxi營運利潤率預計達60%。
（2）Robovan擁有更短的商業化路徑，Momenta已經集齊物流行業一眾頭部客戶
除此之外，Momenta中報披露，其在Robovan領域佈局同樣深厚。
如果說Robotaxi還需要等待政策和市場的雙重成熟，Robovan的商業化路徑則短得多。
Robovan行業發展，主要經過了工程驗證期（2016-2019年）、產品應用期（2020-2023年）、全面商業化營運期（2024年後）。Robovan無人物流車具有低速、短駁特徵，可以取代常規的微型面包車、微型卡車，離B端的環節更近，可以起到節約人力投入，降本增效的作用。
2016年起，末端無人配送開始產品化，2020年後無人車在真實場景驗證迭代，此後Robovan在各場景小批次應用，百花齊放，發展速度更快。
Momenta Robovan業務已落地蘇州相城，合作方集齊郵政、京東、順豐、三通一達等主流快遞公司，覆蓋快遞接駁、夜間配送、生鮮食品、快消品、社區團購、五金器件等場景。
同時，Momenta還率先將已在乘用車量產實踐中驗證多年的“無圖方案”引入Robovan行業，大幅提升開城速度和車輛部署效率，並能安全應對臨時路況等場景。
而Robovan的市場空間同樣可觀。其商業化程度高，參考佐思汽車研究資料，無人配送車2020年時價格在50-60萬元上下， 2022年價格觸碰到13萬元， 2024年至今無人配送車整車成本將降至10萬元以內。根據國信證券研究所整理的資料來看，全球Robovan市場的規模，到2030年同樣接近800億美元。
（3）一通百通，Robo+的想像力剛剛打開
Robotaxi和Robovan的落地，只是同一個劇本的前兩幕。Momenta真正的敘事，是“用同一個大腦做不同的生意” ，這個差異，決定了估值的量級。
Momenta的乘用車量產系統已在110萬台量產車上跑著，積累了超150億公里真實資料。這些資料中包含了城市道路、高速公路、鄉村小路、停車場等各種場景，不僅僅適配於Robotaxi、Robovan。Robotruck、Robobus等等場景也都可以泛化。
以Robotruck為例，幹線運輸市場的商業規模同樣巨大，根據國信證券研究所整理的資料來看，雖然相較於現階段已經落地的Robotaxi和Robovan，Robotruck賽道的技術鏈路更長，但預期2035年市場規模能達到更高的6000億美元量級。
Momenta的世界模型基座平台邏輯其實很清晰：場景越多，邊際成本越低；邊際成本越低，可觸達的市場越大。Robotaxi、Robovan是已被確認的場景，但實際上“需要與物理世界互動的場景”，都充滿了想像力。
當同一套世界模型可以支撐的場景從一個變成四個、八個、十六個的時候，市場對它的定價邏輯，一定也是指數級上升的。
03 三級火箭：技術泛化，Momenta建構了物理AI的飛輪
一級火箭驗證了現階段商業模式的可行性，二級火箭打開了兆級Robo市場的想像空間。而三級火箭，才是Momenta這套敘事真正的終局。
如果說乘用車量產是“資料採集器”，Robotaxi和Robovan是“場景變現器”，那麼世界模型基座平台的終極指向，是一個比自動駕駛大得多的命題——物理世界的AI。
毋庸置疑的是，今年以來，“物理AI”以一種引人注目的方式嶄露頭角，如何觸達物理世界是現階段所有AI企業必須面對的議題。Gartner最近將其列為2026年的主要技術趨勢之一，而輝達則開始將其譽為人工智慧的下一個發展階段。
如果說虛擬世界的AI，依靠的是“基模能力—商業化結果—Infra——資本投入”的循環，那麼物理AI的鏈路其實更長：需要理解物理世界的運行規律、動作會產生後果、因果關係不可逆轉，因此一個真正的世界模型，不僅需要預測機器人下一步動作（Action），更需要預測動作執行後世界狀態（State）將如何演化。
前文中提到的乘用車業務中，Momenta踐行的“大數法則（Law of Large Numbers）”，實際上幫助Momenta把Scaling邏輯帶入物理世界，2026年3月，Momenta R7世界模型量產首發，開啟“物理AI序章”。
目前，基於量產業務帶來的超過150億公里實車里程，以及從中提煉的超1億段黃金資料，每日超1000萬公里模擬，R7世界模型能夠通過強化學習訓練自我博弈進化，關鍵場景能力大幅提升，由此形成Data Scaling → Compute Scaling → Model Scaling → Business Scaling，即資料→算力→模型→業務的正向增長飛輪。
Momenta打造世界模型基座平台，用同一套大模型，支撐乘用車、Robovan、Robotaxi和Robotruck的規模化落地，未來也將擴展至具身智能等領域。
Momenta的R7世界模型，是物理AI“大腦”的雛形，致力於讓機器理解物理世界這一終極目標命題。基於此，Momenta是全球首個實現無圖城市NOA在全國範圍內覆蓋，也是首個實現端到端大模型量產和全球首個實現強化學習量產的第三方智駕公司，其世界模型行業首個實現量產落地，全面確立其在行業的領先地位，並持續定義行業最高標準。
如果投資者還在用“智駕軟體供應商”的框架給Momenta定價，那麼真正的估值錨，就會一直被嚴重低估。
04 結語：“Don't make the same mistake twice”
市場對自動駕駛存在審美疲勞，是可以理解的。
畢竟這個概念進入資本市場的時間太早了。2015年前後，第一輪自動駕駛投資熱潮就已經掀起——那時候大模型還沒出現，Transformer架構還沒被發明，AI還在“識別貓和狗”的階段。一批公司靠著PPT和demo視訊融資，行業經歷了泡沫、破裂、出清、復甦的完整周期。
在Gartner曲線中，自動駕駛已經被劃分為復甦期，Momenta的財報也印證了這一點。而Gartner技術成熟度曲線有一個被反覆驗證的規律：每一項重大技術都會經歷“泡沫期-低谷期-復甦期-成熟期”的完整周期。而真正的投資機會，往往出現在曲線後半程。
Momenta用一份接近盈虧平衡的財報證明自動駕駛可以是一門高毛利、可盈利的生意時，資本的視線理應回到這個正在兌現價值的賽道上。
事實證明也確實如此，今年7月，Momenta正式在港交所掛牌上市，市場認購反響熱烈，獲數十家頂級長線基金一致看好。
近日，包括中金、德銀、美銀、中信、中銀國際等在內的多家知名投行，均實現對Momenta的首次覆蓋，並紛紛給予“買入”或“增持”評級，最高目標價520港元。
我們理解現階段市場為何猶豫，也理解慣性認知的滯後性，但同樣的事實不會因為被忽略就消失——當一份財報同時展現高增長、高毛利、經營槓桿釋放、L4商業化和世界模型泛化能力時，那麼定價邏輯該更新了。
“Don't make the same mistake twice” (錦緞)