自二戰結束以來，美元始終穩居全球貨幣體系的核心。圍繞它的地位，長期存在一種“宿命論”：體系可以微調，但美元難以被取代。
然而，當美國公共債務持續膨脹、金融制裁常態化、國內政策不確定性顯著上升，我們有必要問一個更誠實的問題：這一次，會不會不一樣？
一、美元的“雙錨”是什麼？
美元的國際儲備貨幣地位，建立在兩個支柱之上。
第一個是“法理之錨”。它來自美國的國家信用——經濟規模、法治環境、產權保護、制度穩定性。全球央行願意持有美元資產，本質上是對這套制度框架的信任。
第二個是“功能之錨”。它來自美國金融市場的深度、廣度和效率。美債市場是全球流動性最好的安全資產池，美元支付系統是全球貿易和資本流動的基礎設施。沒有替代品能同時提供同樣的安全性和便利性。
這兩個錨過去幾十年一直穩固，支撐了美元在儲備貨幣中60%左右的份額。但現在，兩個錨都在經歷不同程度的鬆動。
二、“法理之錨”正在被侵蝕
美國國債規模已經突破39兆美元，且仍在以每年約2兆的速度擴張。利息支出佔財政收入的比重超過18%，超過了國防預算。市場對美債“安全資產”地位的信心正在被債務可持續性的擔憂所侵蝕。
更關鍵的變化是“美元武器化”。2022年凍結俄羅斯海外資產的操作，讓非美國盟友國家第一次意識到：持有美元資產不只是經濟選擇，也是地緣風險敞口。美元儲備的安全性，不再取決於持有者的合規，而取決於持有者與美國的關係。
這種認知一旦形成，就不會消失。全球央行在配置儲備資產時，開始考慮一個以前不需要考慮的因素——如果未來和美國的利益發生衝突，這些資產還能不能動？
三、“功能之錨”也在鬆動
美債市場仍然是全球流動性最好的市場，但一些變化正在發生。
近年來，在“對等關稅”頒布、格陵蘭事件、美伊衝突等危機爆發時，長期美債反而下跌。“安全資產”在危機中不再安全，這是一個值得警惕的訊號。有研究顯示，2020年以來，中長期美債的“便利收益”已經明顯下降，甚至轉為負值。
當安全資產不再安全，持有它的邏輯就變了。2025年，與美國立場一致的國家淨買入了4639億美元美債，創至少2016年以來最大年度淨購買額。同年，立場不一致的國家拋售了1252.4億美元。美債的“接盤”正在變得越來越政治化，越來越不中性。
四、去美元化的漸進路徑
去美元化不會是一場突發的危機，而是一場持續數十年的緩慢轉移。參照歷史，英鎊從1899年到1931年用了約30年，才從64%的儲備份額降至48%，期間經歷了多次反彈。
當下的“去美元化”正沿著三條路徑推進：
第一條是支付體系多元化。金磚國家支付系統計畫於2026年正式推出，沙烏地阿拉伯已加入國際清算銀行的數字貨幣項目Project mBridge，中國CIPS系統在持續擴張。這些基礎設施一旦建成，就會形成美元的平行替代網路。
第二條是央行儲備多元化。世界黃金協會調查顯示，45%的受訪央行計畫在未來12個月內增持黃金儲備，這一比例創歷史新高。各國央行正在用黃金和人民幣替代一部分美債配置。
第三條是貿易結算本幣化。在中國跨境收付款中，人民幣佔比已超過50%，成為第一大使用幣種。隨著“一帶一路”貿易佔比持續上升，人民幣結算佔比正在系統性抬升。人民幣國際化正在不依賴資本帳戶開放的情況下，走出一條獨特的路徑。
五、美元霸權不會一夜崩塌，但也不會永遠不變
美元仍然是最重要的國際貨幣，短期內沒有能取代它的替代品。歐元和人民幣各有短板，黃金和比特幣不具備支付和結算功能，SDR只是一個記帳單位。
但“沒有替代品”不等於“永遠不可替代”。“去美元化”不會以一場危機的方式結束，而會是一場持續數十年的緩慢侵蝕——儲備份額逐步下降、支付管道多元化、多極貨幣體系逐步成形。
中金公司對此有一個判斷：美股難以替代美債承擔儲備資產功能，股票是資訊敏感型資產，政府債券是資訊不敏感型資產，兩者有本質區別。真正的替代路徑，是各國央行逐步增持黃金、人民幣資產，同時通過雙邊和多邊支付協議降低對美元的依賴。
美元的地位不會在一夜之間終結，但它的壟斷性正在被打破。全球貨幣體系的未來，可能不是某種貨幣取代美元，而是一個多極共存的新均衡。
對於投資者來說，這個趨勢意味著資產配置需要重新考慮貨幣敞口、地緣風險和儲備資產的多元化。對於政策制定者來說，這意味著需要抓住窗口期，把人民幣國際化的基礎設施做實。對於普通投資者來說，黃金、人民幣資產、以及那些能夠從“去美元化”中受益的標的，可能需要重新評估它們在組合中的角色。
美元體系的鬆動是一個慢變數，但它的方向已經確定。當“雙錨”開始晃動，全球貨幣體系的格局正在被無聲地改寫。 (正商研究院)