大摩｜中國去槓桿處理程序

觀點：中國去槓桿處理程序：通縮風險重現

隨著出口形勢好轉，政策制定者正再次推進債務去槓桿。但受房地產市場低迷以及居民部門加速去槓桿影響，此舉反而可能加劇通縮壓力重現的風險。

核心要點

•自2025 年 7 月以來，隨著出口增長走強，政策制定者沿用了收緊財政政策的常規操作。

•但本輪財政收緊呈現順周期特徵，而非以往的逆周期調節。

•原因在於房地產市場仍對經濟活動構成顯著拖累，且居民部門去槓桿處理程序有所加劇。

•在基準情景下，我們預計GDP 平減指數漲幅將縮小，但仍將維持正區間。

•若居民部門繼續大幅去槓桿，同時財政收緊態勢延續，通縮壓力可能捲土重來。

本報告將梳理中國去槓桿處理程序的當前階段，並分析其對未來的影響。

中國正再次推進去槓桿……

疫情後，許多大型經濟體的政府債務佔GDP 比率均有所上升，中國也不例外。近期，全球債券收益率持續走高，投資者擔憂財政赤字將持續擴大，不斷推高公共債務水平，而與此同時企業資本支出相關的資本需求也在大幅攀升。對於政策制定者而言，並不存在一個天然觸發去槓桿的特定債務水平或債務佔 GDP 比率；但就中國而言，政策制定者似乎對槓桿攀升速度和公共債務可持續性的擔憂日益加劇。根據中國研究團隊的預測，到 2026 年底，中國公共債務佔 GDP 的比率將較疫情前上升 48 個百分點，達到 GDP 的 122%。

但從歷史來看，財政收緊的時機往往是逆周期的，與外需改善的訊號相掛鉤。因此，隨著2025 年下半年出口開始溫和復甦，政策制定者隨即啟動了財政收緊。自 2025 年 7 月以來，廣義財政赤字已縮小 2.5 個百分點。

…… 但本輪去槓桿的陣痛相對更為顯著

通常情況下，財政收緊以逆周期方式推進，此時出口會為經濟增長提供支撐。2017 年的情況正是如此，強勁的出口增長為中國推進去槓桿創造了條件。但本輪財政收緊已導致經濟增速放緩。

為何會出現這種情況？我們認為有以下幾點因素

1.與以往周期不同，房地產市場對經濟活動構成顯著拖累
例如，2016 年上半年至 2018 年上半年，房地產行業曾出現再通膨；居民部門加槓桿與出口改善形成合力，為當時企業資產負債表（彼時的問題資產負債表）去槓桿提供了支撐。

2.居民部門去槓桿節奏加快
在此背景下，財政收緊呈現出順周期特徵。

3.出口初期增長由科技品類拉動，溢出效應弱於以往周期
彼時出口增長的覆蓋面較窄，且集中於勞動密集度較低的行業。

如何重回良性去槓桿軌道

1.維持合理的實際利率- 實際增速缺口（r-g 缺口）
在我們此前的研究中，通過分析逾百年的歷史資料和76 個去槓桿案例，我們發現成功實現債務削減的經濟體，均依靠在實際利率與實際 GDP 增速之間維持約 2 個百分點的合理緩衝來推進債務整頓。更多細節詳見《全球及美國經濟：債務可持續性：r-g 是核心》（2021 年 7 月 14 日）。
在此背景下，中國對貨幣環境的調控使r-g 缺口保持在合理區間，這有助於把控去槓桿處理程序的整體節奏。

2.支撐總需求
我們的分析框架是：若私營部門中一個或兩個部門的資產負債表處於去槓桿狀態，那麼政府部門資產負債表就需要加槓桿，為總需求提供支撐。
就中國而言，由於居民部門資產負債表正處於去槓桿階段，且經濟已面臨通縮壓力，這意味著政策制定者應進一步擴大財政赤字以提供支撐。

3.最佳化增長結構
這一點對中國尤為重要。當前階段，政策制定者正在全面壓縮支出，儘管後續財政政策仍有加力空間，但尚未宣佈大規模財政擴張計畫。但要穩住總需求，即便推出財政擴張，也需將支出結構向消費傾斜，而非側重資本支出。
若此時將財政政策或新增債務投向資本支出，雖能在短期內托底總需求，但後續會形成新的總供給。政策制定者似乎不願對消費端提供支援，理由是消費無法帶來可持續增長，但堅持資本支出導向的問題在於，經濟將難以回到溫和通膨的可持續軌道，反而會隨著更多產能釋放，反覆面臨通縮問題。

展望—— 通縮壓力重現的風險

在基準情景下，我們預計非科技品類出口將保持強勁，在一定程度上對衝去槓桿帶來的逆風。此外，我們預計財政將適度擴張，因此今年GDP 平減指數平均漲幅為 0.8%，2027 年縮小至 0.2%，但仍維持正值。
但居民部門去槓桿節奏較快，居民債務已出現同比收縮。與此同時，房地產投資的收縮幅度仍將較大，儘管財政政策仍有加力空間，但政策制定者尚未宣佈大規模財政擴張計畫（詳見《中國經濟：政治局會議：財政支出提速，但尚未轉向全面寬鬆》，2026 年 7 月 30 日）。
因此，中國重回通縮區間的風險有所上升。

本輪去槓桿陣痛顯著的三大原因

原因一：房地產市場持續構成拖累

核心指標表現疲軟：本輪周期與過往周期的一大核心差異在於，房地產市場持續構成拖累。儘管房地產市場自2021 年起進入下行周期，但高頻指標顯示行業活動仍在持續收縮下滑。

房地產調整周期還將持續多久？中國房地產市場的調整周期已被拉長，投資者關注的核心問題是這一調整何時結束，房地產何時不再拖累增長。
與自身歷史趨勢相比，房地產固定資產投資佔GDP 的比重仍在下降，目前已低於 2004 年的水平。與曾經歷房地產深度調整的美國和日本相比，中國房地產投資佔 GDP 比重已達 3.4%，接近美國和日本谷底時的 2.4% 與 3.9%。

房地產活動或仍需在低於趨勢水平運行一段時間：我們認為，房地產市場仍將在較長時間內處於調整階段，原因有二：

1.中國房地產市場此前的運行水平高於長期趨勢，因此可能需要在低於趨勢的位置運行一段時間。

2.底層需求趨勢仍在走弱。人口結構是房地產需求的結構性約束。中國總人口持續減少，對住房長期需求形成天然逆風。

近期政策措施帶來下行風險：我們的中國房地產行業分析師斯蒂芬・張（Stephen Cheung）鑑於土地出讓疲軟，下調了 2026 年全年房地產市場預測，預計新房銷售同比下降 9.8%（詳見《中國房地產：土地出讓疲軟，下調全年預測》，2026 年 8 月 9 日）。
此後，政策制定者發佈指導意見，加快推進從預售制向現房銷售模式轉型，詳見《中國房地產：量化現房銷售模式的影響》（2026 年 8 月 30 日）。斯蒂芬・張認為，這一轉型可能從結構上壓制開發商的銷售規模與收益，給本已下調的預測帶來進一步下行風險。
在嚴格執行情景下，他預計2026-2028 年房地產銷售復合年降幅將達 24%。

原因二：居民部門去槓桿加速

三大部門債務趨勢演變：2021 年之後，2022-2024 年居民債務佔 GDP 比率 initially 保持穩定，企業和政府部門資產負債表則持續加槓桿。這一格局在 2025 年發生轉變：居民部門開始降低債務佔 GDP 比率，但企業和政府加槓桿仍對總需求形成支撐。2026 年，居民部門去槓桿力度進一步加大，同時政策制定者啟動財政收緊，令去槓桿處理程序更為複雜。

居民部門去槓桿節奏加快：受房地產市場下行影響，居民部門最初的去槓桿節奏十分平緩，僅將居民債務增速降至與名義GDP 增速持平的水平。
但自2025 年起，居民部門去槓桿節奏快於往年 —— 居民債務增速降幅超過名義 GDP 增速降幅。我們預計，2026 年居民債務佔 GDP 比率將在去年下降 3 個百分點的基礎上再降 3 個百分點。事實上，2026 年將是居民債務首次出現同比收縮的年份。

從居民資產負債表的另一端來看，結論也一致。2026 年二季度居民儲蓄率上升，剔除季節性因素後，創下 2022 年以來的新高。

政策支援不足加速居民資產負債表調整：居民部門本就面臨通縮環境拖累收入增長的起點。自2023 年二季度中國 GDP 平減指數轉負以來，居民工資增速也大幅放緩。在此背景下，居民削減消費支出，推動儲蓄率上行。
此外，消費端的政策支援力度不足。社會保障體系不完善意味著居民仍維持較高的預防性儲蓄率。受此影響，年初至今社會消費品零售總額同比平均僅增長1.2%，而 2025 年同期平均增速為 3.8%。居民支出縮減加劇了內需整體走弱，進一步加大了經濟增長的下行壓力。

原因三：順周期的財政收緊

自2025 年 7 月以來收緊 2.5 個百分點：財政收緊自 2025 年 7 月啟動，延續至今。政策制定者沿用了以往的操作思路，以出口形勢作為啟動收緊的參考依據。這一模式在過去行之有效，但本輪周期的問題在於，房地產市場依然疲軟，且居民部門去槓桿力度較大，進一步加劇了挑戰。

此外，財政收入佔GDP 比率持續下滑，也引發了對財政前景的擔憂。過往幾輪財政擴張均以支援投資為導向，導致通縮環境下企業定價權較弱，盈利水平不佳，進而影響工資增長。在此背景下，疊加土地出讓收入疲軟，財政收入（含土地出讓淨收入）佔 GDP 比率自 2021 年 7 月以來持續下降。
最初，政策制定者維持了財政支出佔GDP 比率的穩定；但目前已開始壓縮支出佔 GDP 比重，以縮小財政赤字。例如，今年消費品以舊換新計畫的預算規模小於 2025 年。

非科技品類出口增長形成正向緩衝，但本輪或不足以避險壓力

出口結構至關重要：儘管2025 年以來整體出口平均增速達 10.5%，但增長結構呈現出更複雜的特徵。2025 年的大部分時間裡，科技相關品類貢獻了出口整體增幅的絕大部分，但這部分出口品類對整體經濟的溢出效應往往較為有限。此外，價格因素似乎也對整體出口表現形成了提振，因為出口量僅在過去六個月才出現回升。

非科技品類出口持續增長的緩衝作用或仍不足：出口增長帶來的正向拉動—— 尤其是溢出效應更強的非科技品類出口 —— 目前仍處於起步階段。事實上，我們此前認為，出口強勁增長有望助力去槓桿與再通膨處理程序，因為這應當能推升非大宗商品工業部門的利潤率，進而帶動工資增長，最終支撐消費。
誠然，我們預計出口將保持強勁。但如果居民部門繼續以當前力度大幅去槓桿，同時財政收緊態勢延續，出口增長可能不足以完全避險壓力。

(有道調研)