記憶體廠商繼續強調，嚴重的供給短缺將持續，而新引入的長期協議（LTA）將把記憶體行業的商業模式轉變為一個可見度更高、穩定性更強的模式。與此同時，在記憶體價格持續上漲的壓力下，需要記憶體的客戶在供給短缺環境中仍不得不接受LTA中的大多數不利條款。
同時，記憶體分配不足迫使客戶降低單機記憶體容量（即便會帶來性能下降），或削減整機產量。記憶體廠商正通過多種方式增加供應，但市場普遍認為，即便中國廠商激進擴產，2028年以前的增產空間依然有限。
儘管如此，記憶體廠商股價在從高點下跌約50%之後已經反彈，但仍較峰值低37%，按我們的預測計算，2027財年平均市盈率僅約3倍。與我們去年9月發佈《前所未有的超級周期》時相比，記憶體需求實際上更強，而由於供給受限，供需短缺還在加深。雖然LTA的精準條款目前尚未完全為市場所知，但我們認為，這種新商業模式的引入將使記憶體市場更加穩定。本文重新審視記憶體基本面、股價，以及市場預期基本面與股價之間究竟存在多大差距。
第一部分：野村對記憶體市場基本面的看法
降規格（De-spec）與記憶體需求
野村接觸的記憶體公司——三星電子、SK海力士、閃迪和美光——都認為“降規格”是供給短缺下不可避免的結果，我們也認同這一判斷。我們預計，從2025年第三季度開始激增的資料中心（DC）記憶體需求將一直維持高位至2027財年；其中，DC客戶的需求滿足率可能只有70%-80%，非DC客戶則約為50%。
在這種情況下，客戶幾乎沒有選擇：要麼降低單台裝置的記憶體容量，要麼削減整機出貨並因此損失市場份額。2026年9月的市場狀態看起來與2025年9月——即本輪上行周期啟動之時——相似，甚至更加緊張。
如果輝達和Google沒有放棄16層/12層HBM，那麼2027財年HBM需求將同比增長80%以上；如果它們堅持原方案，商品DRAM產量將同比下降，並進一步推高商品DRAM價格。我們認為，從一開始就在行業中廣泛採用高層數HBM，本身就是輝達一個不現實的設想。
圖1：記憶體行業——重點推薦標的
對於SOCAMM，2026財年供應量約為300億Gb（31億GB）。如果Vera CPU和Vera Rubin的記憶體容量維持原計畫的1.5TB，那麼輝達將不得不把Vera產量削減一半。與消費類需求不同——終端需求下降可能意味著一部分記憶體需求直接消失——對於CSP而言，記憶體容量會直接限制其資料中心容量，因此我們認為，今年未滿足的需求大機率只是被推遲到未來，而不是消失。
記憶體降規格——買方立場 vs. 供應商立場
買方（AI晶片廠商、CSP）的立場：他們需要更多HBM，但HBM晶圓會擠佔商品DRAM供給，並推高商品DRAM價格，這是他們無法接受的；與此同時，接受HBM價格上漲2.5倍同樣困難。因此，買方提出的方案是：降低單顆HBM的含量，同時平行保障商品DRAM供應（例如Vera Rubin）。
供應商（“記憶體三巨頭”）的立場：HBM與商品DRAM爭奪相同晶圓；按當前價格，HBM在單位晶圓收入和ROIC上並不佔優。要實現收益等價，HBM價格需上漲至2.5倍或更高；在沒有這種激勵的情況下，廠商沒有動力擴HBM產能——商品DRAM的經濟性反而更好。
最終妥協：HBM需求與供給一起下調，而價格上調。換言之，並不是需求被摧毀，而是在既有晶圓結構下重新尋找供需平衡；商品DRAM供給得到保護，商品DRAM價格也在這一過程中得到支撐。
圖3：記憶體降規格——市場噪音與現實
LTA正在改變遊戲規則，但有關LTA的一切仍未完全明朗
記憶體公司表示，LTA正在提高其中長期商業模式的穩定性與可見度，而且其所保證的最低盈利水平顯著高於市場預期。例如，閃迪給出的三年營業利益率指引高於75%；美光給出的最低盈利能力指引，也遠高於其歷史峰值約60%的毛利率。
記憶體公司還指出，LTA讓客戶結構性違約變得更困難，因此相較LTA之前的時代，未來經營可見度明顯更高。基於這個更穩定的商業模式，記憶體公司也釋放出進行大規模股東回報的意向。因此，我們認為投資者應該採用更適合這一新商業模式的估值框架。
不過，行業LTA談判尚未完全結束，投資者還無法看清全部合同條款，因此面對上行與下行的不確定性仍然感到不安。即便記憶體廠商已經對未來3-5年的最低盈利水平和預付款條款給出指引，賣方分析師也同樣面臨資訊有限和分析難度上升的問題。因此，在一段時間內，市場一致預期可能會比過去更不可靠。基於目前零散的資訊，我們對未來市場前景做出一系列假設，並據此上調盈利預測。
第一，我們預計LTA將覆蓋DRAM（含HBM）、NAND和SSD總銷售量的大約50%-70%。隨著客戶需求增加，以及越來越多交易對手希望簽訂LTA，這一比例仍在逐步上升。相關協議看起來覆蓋約10-20個客戶，主要為CSP和美國大型科技公司。LTA之外的數量仍會像當前合約市場一樣在開放市場交易，開放市場價格則將成為LTA定價的基準。隨著開放市場供給持續趨緊，我們預計開放市場價格將高於市場當前預期，並維持更久。LTA價格上限看起來可達到當前價格水平上方約20%。
第二，LTA期限通常約5年，前三年價格更為剛性，後兩年則有更大的靈活性。價格條款可能包括價格下限與上限、價格漲幅上限/下限，以及合同期固定價格等多種形式。在我們預測覆蓋至2028財年的時間範圍內，記憶體廠商的價格可見度仍將很高，公司給出的利潤率落地指引也建立在這一基礎上。
第三，預付款大致相當於3-5年合同期預期收入的20%-30%，若客戶違約，則需損失大約相當於一年採購金額的違約金。如果預計市場價格將長期顯著低於LTA價格下限，客戶仍可以選擇違約，但必須放棄預付款。對記憶體廠商而言，即便客戶違約，這種結構仍允許將預付款確認為收入；同時，客戶違約也會提前1-2年釋放訊號，使廠商可以更早調整供給，從而顯著增強對短期市場惡化的應對能力。
圖4：當前已知的記憶體LTA條款
圖5：DDR5現貨價 vs. 合約價走勢
資料中心資本開支援續性
過去幾年，我們認為市場對CSP資本開支的一致預期相較亞洲硬體公司的判斷一直過於保守，而事實證明亞洲硬體供應商的預測大體更準確。對於2027財年，市場一致預期CSP資本開支同比增長30%-40%，但輝達和記憶體廠商拿到的硬體新訂單至少顯示60%的同比增長。輝達已指引2027年收入至少同比增長70%，而且這一增速還受到零部件供給瓶頸限制；我們還預計TPU需求在2027財年甚至會比輝達需求增長得更快。
我們認為，市場對CSP經營現金流（OCF）的預測也明顯過於保守。雖然預測正在上調，但市場預計OCF收益率下降，這並未反映出CSP雲服務銷售價格相較2-3年前已大幅改善。如果大型科技公司的營業利益率不下降，那麼其EBITDA/OCF利潤率理應比營業利潤增長更快，但市場一致預期沒有充分體現這一點。未來隨著大科技公司的財報逐季驗證，這可能成為推動AI供應鏈投資情緒改善的重要催化劑。
圖6：美國大型科技公司FY27E OCF與Capex——一致預期趨勢
圖7：大型科技公司資本開支展望（市場一致預期）
為滿足記憶體需求，需要晶圓產能發生劇烈變化
記憶體廠商目前正在盡最大努力顯著增加供應，但到2028年其擴產能力依然有限。中國記憶體廠商同樣宣佈了激進的擴產計畫，但在美國限制之下，它們能否依靠裝置國產化持續提高產能仍存在疑問。
過去幾年記憶體需求增速大致為15%-20%，如今已上升到30%-40%以上。若要把記憶體供給增速再提高15個百分點，就意味著晶圓產能增速需要從近年的約5%提高到20%以上。
這意味著當前DRAM和NAND產能需要在4年內翻倍、6年內增至3倍。若目前DRAM為210萬片/月、NAND為150萬片/月，合計360萬片/月，那麼4年後需要達到720萬片/月，6年後達到1100萬片/月，即6年新增約640萬片/月。換算下來，相當於每年增加約100萬片/月，也就是每年需要新增大約3座平澤（Pyeongtaek）等級的晶圓廠。
在這種背景下，即便每家中國廠商每年新增10萬片/月產能，也不足以成為改變全球供需的關鍵變數。尤其在2027-2028財年，每年僅增加約50萬片/月，遠低於解決供給短缺所需的產能規模。2029財年以後，如果要達到每年新增100萬片/月產能的要求，則需要三星和海力士每年各新增一座35萬片/月晶圓廠，其餘廠商再合計新增35萬片/月。
過高的記憶體價格或嚴重短缺都不利於AI生態，因此從行業角度看，最理想的狀態是產量持續增加、價格逐步軟著陸。但我們認為，這種情形在2029財年前出現的可能性很低。這也正是客戶熱衷於LTA的原因。
圖8：全部DRAM（商品DRAM + HBM）——供需展望
圖9：商品DRAM——供需展望
圖10：HBM——供需展望
圖11：NAND——供需展望
圖12：各品類記憶體分配量同比變化
圖13：記憶體需求佔比——DC vs. 非DC
圖14：主要記憶體廠商晶圓產能至2030F（千片/月）
來自中國記憶體廠商的挑戰：短期不太可能成為重大威脅
相較過去，主要記憶體廠商的供給紀律有所改善。限制中國廠商增長的關鍵因素是美國監管。如果監管放鬆，或中國廠商加快裝置國產化，那麼整個記憶體行業的供給紀律可能再次減弱。我們認為這短期並非重大問題，但仍需持續跟蹤。
即使中國記憶體廠商擴大產量和市場份額，其銷售管道也可能主要侷限在中國市場，產能尤其可能優先分配給中國AI ASIC廠商以及中國PC/智慧型手機廠商。我們估計，2027財年美國大型科技公司資料中心將佔全球記憶體需求約75%；再加上蘋果和三星移動裝置需求，合計達到85%。因此，中國記憶體廠商可實際觸達的市場大約只有全球記憶體市場的15%，而且這一比例可能隨著時間繼續下降。
中國記憶體廠商今年的全球市場份額約8%，因此從份額角度仍有上升空間，但短期可觸達市場有限。
圖15：長鑫記憶體當前及新增可觸達市場份額（2027F）
宏觀風險：利率與匯率
宏觀衝擊導致市場中斷是一個重要不確定因素。我們認為，這一風險相比1-2年前已明顯上升。全球利率上行尤其值得關注：如果利率無法穩定下行，反而繼續上升，可能衝擊一個正在進行大規模投資和融資的AI產業鏈中最脆弱的環節。
目前，我們的美國宏觀團隊預計聯準會將維持利率不變，而市場一致預期似乎是在2026年下半年前累計加息1-2次、每次25個基點。
此外，韓元快速且幅度較大的升值，也可能不利於韓國記憶體廠商的盈利能力和價格競爭力。韓元自6月低點以來在巨額貿易順差推動下顯著走強。令我們意外的是，韓國央行近期似乎對控制升值速度興趣不大。
目前記憶體廠商收入100%以美元計價，而利潤率達到80%。在這種條件下，韓元升值10%可能使利潤減少12%。受這一匯率因素影響，韓國記憶體廠商2026年第三季度營業利潤可能低於我們此前預測和市場一致預期。
不過，考慮到記憶體價格上行空間比此前預期更大，2026-2028財年盈利前景與我們此前預測並無實質差異。
潛在美國半導體關稅：成本大機率可轉嫁，但可能壓制需求
美國政府正在討論半導體關稅，並要求半導體公司擴建美國晶圓廠。正如我們此前所述，即使美國擴廠真正落地，對未來5年供給的影響也很有限，因為從現在決定建設到新晶圓廠投產至少需要5年。
如果美國徵收關稅，成本大機率會轉嫁給CSP和美國終端使用者。美國CSP也可能為了避免關稅而進一步增加海外資料中心佈局——這實際上已經在發生。不過，如果關稅真正實施，在相同投資金額下，CSP和客戶需要承擔更多成本，因此記憶體需求仍可能下降。
第二部分：投資者視角與我們對記憶體股價的看法
記憶體行業能否維持紮實增長？我們的答案是：可以
記憶體股在2026年第二季度表現極其強勢，當同比增速接近峰值後，第三季度出現約50%的短期回呼，隨後又從近期低點反彈約20%。按我們的預測，韓國兩大記憶體廠商2027財年平均市盈率目前只有3倍，這個估值水平隱含的是典型的“峰值-谷值”周期情景。
我們判斷，一部分投資者因為增長率出現“二階導數”式的降速而對行業興趣下降（但盈利本身仍可能繼續增長），另一部分投資者則更加相信記憶體周期的長期成長和驚人的現金流。投資者結構正在發生變化。
圖16：KOSPI回購與兩大記憶體廠商季度回購展望
最終問題在於，記憶體行業究竟會：（1）在多項宏觀/微觀不確定性下進入陡峭負增長階段；還是（2）增速軟著陸，在未來幾年繼續維持健康的10%-20%同比增長，並最終通過盈利增長帶來的股東回報實現估值重估。
我們認為，投資者仍需要時間消化海量資訊，並適應記憶體行業的新商業模式。但我們仍然堅信，向AI的大轉型是一項超級趨勢，而支撐這一超級趨勢的核心資源就是半導體與電力；這只是時間問題。
圖17：全球記憶體銷售額及同比增速
市場仍需要更多時間去消化LTA細節與CSP投資帶來的增長
市場目前仍無法確認LTA的具體合同條款，因此記憶體廠商描述的未來與投資者的認知之間存在較大差距。隨著資訊逐步增加，這種差距應該會改善。美光和閃迪已經開始披露更具體的資訊，但韓國廠商的LTA談判仍在推進，因此目前能夠公開的資訊有限。
最早到今年年底，市場可能會獲得更多具體資訊。不過，由於公司層面的合同條款具有保密性，外部投資者仍很難精準預測季度價格，因此公司需要提供更充分的指引——韓國廠商在這方面仍較為被動。
在2026年第二季度財報發佈前，投資者對CSP投資需求曾存在較多擔憂，但這些擔憂近期已經減輕。即便如此，市場似乎仍未充分計入CSP自己所宣稱的新投資項目高盈利能力。未來如果一季又一季財報證明投資可以轉化為收入，且盈利能力維持穩定，這一疑慮將逐步消退。
AI需求需要顯著更高的記憶體供給產能增速
為了支撐AI需求，記憶體供給增速已經從過去的同比15%-20%提高到未來幾年的30%-50%。要做到這一點，需要大幅提升投資強度，因為晶圓產能每年要增長20%-30%以上，而過去只有約5%。
市場目前仍會被“2029年後記憶體廠商擴產”或“中國記憶體廠商加速擴產”的新聞所震驚。但我們認為，現在仍很難判斷記憶體供給究竟何時——甚至能否——追上如此強勁的需求增速。
圖18：全球記憶體收入按終端需求拆分
圖19：不同記憶體供給增速下的產能需求模擬（百萬片/月）
圖20：不同Prompt場景下的Token消耗估算
圖21：三星電子2026F/2027F營業利潤預測 vs. 一致預期
圖22：SK海力士2026F/2027F營業利潤預測 vs. 一致預期
圖23：三星/海力士——風險溢價、折現率、目標估值倍數與目標價
圖25：全球同業估值
圖26：三星電子——滾動P/B：帳面價值與估值倍數共同提供上行空間
圖27：SK海力士——滾動P/B：帳面價值與估值倍數共同提供上行空間
圖28：三星電子——滾動P/B vs. ROE與股東回報
圖29：SK海力士——滾動P/B vs. ROE
(大行投研)