8月，大模型雙傑MiniMax與智譜先後交出上市後的首份半年報。
從年報資料披露來看，MiniMax 創始人閆俊傑面臨的壓力，顯然比智譜的唐傑更大。兩家公司在收入規模和虧損幅度上相差不大，但毛利率與 ARR（年度經常性收入）已出現明顯分化。
財報披露的資訊量也有較大差異。智譜半年報厚達60頁，除了常規財務資料，從戰略聚焦到模型能力演進、再到潛在新場景，論述詳盡。MiniMax僅20頁，以財務資料羅列為主。
業績會上，MiniMax還因ARR統計口徑遭到分析師質疑，其業績會實錄在全網幾乎搜不到。
不過，大模型行業正處於新架構突破與高價值場景探索的臨界點，遠未到定勝負的時候。
兩家公司的核心課題也高度相似：當毛利率僅為Anthropic的四分之一，在缺乏模型定價權的前提下，如何持續突破智能上限，並在高價值落地場景中榨乾每一個token的價值，最終走向盈利。
MiniMax有些慌亂的業績會
表面上看，兩家模型公司上半年收入上漲資料都很驚人，收入差距不算大。智譜公佈上半年收入為9.5億元，同比上漲4倍。模型雲端部署的API（開放平台及API）收入佔到87%。
MiniMax確認收入是1.2億美元（折合人民幣約8億元），同比上漲2.8倍，B端收入佔比也從30%跳到 63%。
這意味著兩家公司的模型API收入都在迅速攀升，並成為公司最重要收入來源。但實際上，這些數並不能精準衡量兩家公司這一年真實情況。
比如，智譜GLM5.2發佈於6月13日，新模型為智譜帶來收入增量，只有部分反映到年報裡，導致半年報業績不達預期。
更值得關注的指標是ARR，這個資料在兩家公司的業績電話會上成為大家關注的焦點。
ARR是指年度經常性收入，並不等同於真實收入，可以看成一家公司未來收入的參照。業績電話會上，智譜管理層直接提到，截至8月底ARR已經達到16億美元。還公佈了計算方式，是按簡單的年化月度收入計算的，用8月的收入乘以12。
智譜甚至還公佈了按照ARR計算的年度大客戶數量，年度貢獻100萬美元、1000萬美元、2500萬美元、2.5億美元的使用者，分別有37個、8個、2個和2個。
相較之下，MiniMax的ARR資料就顯得有些不夠真誠。
閆俊傑公佈MiniMax的ARR是8億美元，這個數字超出預期，此前MiniMax預期2026年底ARR是10億美元。8月就實現了80%，MiniMax卻沒有上調預期，這一點引發了分析師們的好奇。
“這個ARR的計算口徑有些扯。”一位參加業績會旁聽的二級市場投資人士告訴我們。在分析師的追問下，閆俊傑承認，8億美元的計算方式是根據8月某一周的資料乘以52。
這樣的統計口徑，幾乎沒有任何參考意義。
AI行業的ARR通常有很大水分，這似乎已經成為公開的秘密。面對智譜、Kimi和DeepSeek的模型領先，持續的壓力下，很難說閆俊傑不著急。
另一個值得關注的指標是毛利率。在這一資料上，MiniMax則表現的要相對“內斂”。
MiniMax的半年報，有關毛利率的表達非常簡單，只有一句話，MiniMax2026年上半年的毛利率是18%，相較去年同期上漲了不到6個百分點。
MiniMax並沒有像智譜一樣，單獨把B端收入的毛利率拎出來。更為反常的是，在B端產品收入增加的情況下（B端毛利率優於C端），MiniMax上半年毛利率，相比去年底下滑了12%。
這一點上，智譜的模型收入毛利率上漲優於MiniMax。智譜上半年雲端部署業務收入的毛利率是24.6%，同比增加25個百分點，相較2025年年底增長6個百分點。
這也意味著MiniMax在B端業務模型收入上的毛利率，可能更不好。直接對應到MiniMax的M系列模型上，說明其性能未能領先，賣不上價錢。模型沒有形成規模性收入，很難攤薄算力推理成本。
一直喜歡講述模型效率敘事的MiniMax，在效率成本上還有很遠的路要走。
MiniMax探索開源社區，智譜努力賣Token
這種資料分化只是兩家公司技術路線的外顯。借助之前唐傑的內部信和年報資訊，可以清晰瞥見智譜路線圖。而對MiniMax而言，外界感受力似乎沒那麼深。
今年以來，閆俊傑幾乎很少對外發聲，唯一一次公開的內部信，還是7月10日宣告自己對AGI的決心。
閆俊傑稱，從當天起，直到實現AGI那一天，他都將不再從公司領取任何薪酬，還拿出個人名下相當於公司總股本4%的股份，激勵團隊。
這是壓力高峰時的一種戰略表態。今年智譜的Glm5.2模型發佈後，在 Artificial Analysi智能指數中一度進入全球前三，完全碾壓MiniMax的M3。
MiniMax的股價受到衝擊，在20個工作日裡一路從640港元下跌了56%，到7月10日的開盤價只有280港元。而前一天，MiniMax上市後首批限售股解禁，閆俊傑需要給市場一個明確的訊號。內部信似乎也起到了稍許效果，當日股價下跌速度有所放緩。
直到7月底，MiniMax上線多模態H3才成功挽回頹勢。股價一路從234港元上漲了60%，MiniMax市值又重回千億俱樂部，不過這也只是和上市發行時市值相當。
我們此前和影片創作者交流，大家對H3在視訊生成上的表現口碑不錯，又比Seedance2.5便宜。H3也因此成為MiniMax長期面臨外界質疑後的一個支撐點。MiniMax也開源H3，搞開發者活動，希望借助開源社區探索新的生產力場景。
比如基於H3 Max互動，創造24小時的直播頻道，甚至24小時的直播電台。但這些場景還屬於早期探索，考慮到此前曾經火爆的AI短劇退潮，視訊創作新場景尚未誕生，還很難評估其商業價值。
相比MiniMax在多模態和C端產品的堅持，智譜早些年相繼放棄了多模態和C端產品的探索，把戰略優先順序放在了更能體現AGI的文字模型上。
唐傑在業績會上說，他們在多模態、視訊生成、圖像生成上做過很多嘗試，但發現這並不能對智能上限的提升起到很大幫助。智譜的目標始終還是推進智能水平。
唐傑的業績會上，回答了很多問題，看下來會感覺路線非常清晰。智譜一向被稱為“後訓練之神”，對自己在算力有限下的模型參數量、後訓練，都有階段性目標。唐傑同樣表示，下一代模型在擴大參數的同時，還會繼續降低推理成本，加大後訓練。
不過這並不是說智譜沒有商業化壓力。智譜管理層制定的2026年收入目標是10億美元，上半年只完成9億人民幣收入。到了8月，智譜的收入達到1.3億美元（根據ARR資料反推），7月暫估1億美元，即便如此，智譜接下來4個月的營收壓力依然不小。
為了創收，智譜開始在加大銷售管道的鋪展。業績會上管理層也表態，智譜正在積極推進與海外CSP平台（雲服務商）的合作，未來肯定會考慮通過開源模型、本地託管、收入分成這樣的方式來拓展出海。一到兩個月內，會有比較好的進展。
眼下最受關注的，是智譜在天貓商城開通智譜旗艦店，售賣Coding Plan。店舖推出4個價格體系的產品，面向普通使用者售賣token。
智譜還談到未來會出現兩條價格曲線，一條是任務成功完成率更高的Frontier模型，瞄準更有高價值場景的客戶群體，價格還會繼續上漲。另一條是同等智能的Flash，滿足普通人的日常任務需要，價格會不斷下探。
總之，無論是智譜還是MiniMax，在高價值的生產力任務場景上，都尚未形成明確的規模收入。
真正的“斬殺線”
過去一個月，中國國產模型圈最熱鬧的一件事，是爭奪“國模斬殺線”。
DeepSeek V4 Flash上線，用更低價格進入市場，打破其他價格更高，性能接近的模型定價，逼出“中國國產模型斬殺線”一詞。GLM-5.3-Flash發佈後，類似的稱號又被安到了智譜頭上。MiniMax發佈財報，也提前預告下一代模型將在性能和成本上重新定義斬殺線。
不過這條道路的競賽，儘管可以幫助模型公司提升收入規模，滿足更大範圍的使用者需求，但不斷的內卷價格戰，很可能導致模型更不賺錢，也很難提升毛利率。
在更高價值的frontier模型上，中國國產模型目前，除了DeepSeek毛利率較高外，普遍沒有定價權。
想獲得frontier模型，推進智能上限，壓力更大。
他們不僅要證明自己能夠訓練出能SOTA或者接近SOTA的模型，還要證明他們擁有足夠長的商業窗口，為下一次訓練積累資金。
近期GPT‑6 Astra的技術創新引發了關注，OpenAI管理層甚至把它描述為可能開啟AGI時代的節點，認為這是一種模型、狀態管理、工具調度和使用者互動的系統創新。
而新的模型結構出現，對以API為主要收入來源的MiniMax、智譜來說，則意味著客戶遷移、價格下降和毛利率重新承壓。
這種風險對智譜尤其直接。智譜作為公認的第一梯隊的國模代表，外界對其審視重要指標就是能否在模型上持續保持領先優勢。
2026年上半年，智譜開放平台及API收入佔總收入的87%。智譜的營收能力和基座模型的競爭力繫結得更深，一旦其他模型率先取得代際優勢，收入也會更快受到影響。
MiniMax可能相對多一層緩衝。其AI原生產品收入佔總收入的36.6%，產品的成功一定程度上能夠延長模型的商業壽命。不過，作為多模態模型，MiniMax的技術路線，也會讓他在底層計算結構發生較大變化時，需要付出更大的訓練成本。
架構的創新還可能重新分配算力優勢。
目前，OpenAI還沒有披露GPT‑6的參數規模，用更少的Token和更短的時間完成一項工作，還不能說明GPT‑6訓練時使用了更少的GPU、視訊記憶體或叢集頻寬。
如果新結構能夠降低視訊記憶體、頻寬和計算精度要求，已經和中國國產晶片展開的智譜和MiniMax，能暫時在這場算力軍備賽裡歇一口氣。但如果恰恰相反，模型訓練的成本會大幅攀升，局勢又來到了有利於大廠的一方。
一位頭部AI Lab的研究員表示，當下模型層的多數架構創新長期來看沒有價值，真正重要的是互動範式和資料。
如今，GPT‑6進一步的加劇了新一輪模型“斬殺線”的激烈程度，要有真實的專業任務資料，要能統一模型、Harness和產品，而智譜和MiniMax需要真正的跑到前面去。
畢竟，如果模型還沒回本就已經過時了，這才是真正的斬殺線。(功夫財經)