2020 年底，張淵在高瓴寫蜜雪冰城的盡調報告。2026 年 3 月 24 日，他成為這家公司的 CEO。中間隔了五年零四個月。他今年 35 歲。2022 年初，北京，MiniMax 還在籌備期的臨時辦公室。
2020 年底，張淵在高瓴寫蜜雪冰城的盡調報告。
2026 年 3 月 24 日，他成為這家公司的 CEO。
中間隔了五年零四個月。他今年 35 歲。
01
一、估值欄是空白的
2022 年初，北京，MiniMax 還在籌備期的臨時辦公室。
創始人閆俊傑站在白板前講了九個小時。Scaling Laws、GPT-3、強化學習、擴散模型、CLIP 怎麼把圖像和語言咬在一起。白板擦了又寫。第一排坐著一個高瓴的年輕投資人，薛子釗。走出大樓時街上已經亮了路燈。
幾天後第二場會面，高瓴合夥人李良和閆俊傑聊了三個小時。
然後他推過去一張投資意向書。估值欄和金額欄都是空的。
李良說的原話
你們可以寫一個想要的估值和投資金額
據《晚點 LatePost》
閆俊傑提筆填下：融資 3000 萬美元，估值 2 億美元。
不到兩周，高瓴走完立項、盡調、投決會。整輪天使輪定格在 3100 萬美元，投後估值 2 億美元。和白紙上那個數字幾乎一樣。
九小時的課，三小時的談話，十四天的交割。
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二、包廂裡的餐巾紙
2022 年 11 月，張磊組織了一次小範圍中東行。
同行名單裡有比亞迪的王傳福，有地平線的余凱。還有一個創業不到一年、外界基本沒聽過的閆俊傑。
卡達世界盃的 VIP 休息室。窗外是球場，窗內坐著主權財富基金的人。閆俊傑用不太熟練的英語，在餐巾紙上畫給他們看什麼是 AGI。
薛子釗站在旁邊。
半個月後，OpenAI 推送了 ChatGPT。
2023 年 9 月，薛子釗加入 MiniMax，任投融資副總裁兼聯席公司秘書。那年他 32 歲。
被問到為什麼，他說了五個字：把自己投進去了。
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三、你沒在那個市場待過
張淵的落地沒有這麼體面。
2023 年 2 月他進蜜雪冰城做 CFO，帶著一整套詞彙：IRR、資本效率、單店模型、上市合規。這些詞在蜜雪的營運會上需要有人翻譯。
他質疑某個下沉區域的拓店節奏。一位在一線跑了多年的營運老兵沒有拿資料反駁他，只回了一句：
你沒在那個市場待過。
投資機構往被投企業塞一個 CFO，潛台詞通常心照不宣：把公司平穩送上市，然後安靜地待著。
2025 年 3 月 3 日，港交所大廳裡放的不是銅鑼聲，是《蜜雪冰城甜蜜蜜》。幾隻雪王人偶揮著系紅綢的木槌敲鑼。公開發售超額認購逾五千倍，凍結資金約 1.84 兆港元。
三個月後張淵升執行副總裁。又過九個月，他接了 CEO。
高瓴創始合夥人李良在敲鐘當天對著鏡頭說了一句：高瓴資本還給蜜雪冰城貢獻了一個 CFO。
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四、這一次沒有股權關係
9 月 14 日，路透社披露 DeepSeek 計畫聘請高瓴創投合夥人嚴文韜出任首任 CFO。
高瓴不是 DeepSeek 的股東。
十三年前的復旦校園，一個讀環境科學的大二學生敲開一家諮詢公司的門，自稱全中國諮詢業最年輕的實習生。一位高級經理打量了他一會兒：我要是這個年紀就全職入行，早就是合夥人了。
他後來說，這句話深深印在我心裡。
2026 年他成了高瓴創投合夥人。然後走了。
等他的是一家前七個月營收 4.75 億元、淨虧損 7.15 億元、AI 基礎設施支出約 110 億元的公司。中信證券已經進場輔導科創板。
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五、報表上沒寫的部分
這條路看起來像一張通往權力的快車票。有幾個數字建議一起看。
MiniMax 今年 1 月 9 日上市，發行價 165 港元，首日收盤漲幅超過 100%，市值突破千億港元。
四個月後，市值蒸發約 3400 億港元。創始人宣佈零薪酬。
薛子釗的職務，到敲鐘那天仍然是投融資副總裁兼聯席公司秘書。港交所披露欄裡就是這行字。MiniMax 的高管名單刻意迴避了 CFO 這個頭銜。
期權是紙面的。鎖定期是真的。
高瓴在 MiniMax 上市前持股 7.14%，這是一隻基金分散在數十個項目裡的一份。薛子釗押的是他自己的全部時間。
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六、為什麼是現在
錢多的年份，投資人在看台上靠管理費和分散下注就能吃到行業增長，不必捲進任何一家公司的泥裡。跳下去意味著從高容錯的組合換成單點持倉，流動性鎖死。
現在募資變難，退出周期被拉長，寫進 Excel 的 Carry 遙遙無期。守著一個退不出的組合，和把時間聲譽期權全押在一家公司上，後者的賠率第一次變得好看。
另一端，企業要的人也變了。增速蓋不住治理的粗糙了，港股和科創板的投資者不再為單薄的故事付錢。股權債權怎麼配比、那個窗口按停融資、百億算力資產按幾年折舊，這些題在會計準則裡沒有現成條款。
它們更像投資人每天在做的事：給不確定性定價。
兩邊的需求在周期底部撞上了。
07
七、
嚴文韜在復旦讀書時，職業夢想是成為一家頂級機構的合夥人。
他做到了，用了十三年。
然後他把這個身份換成了另一張椅子，坐在一家還沒上市、帳上每月虧一個億的公司裡。
當年那位高級經理如果還記得他，大概會問一句為什麼。 (AlphaGBM投研圈)