GPU和記憶體已經有五年訂單積壓。他把記憶體和電網、晶片並列寫進了基礎設施再配置清單，這不是行業觀點，是資產類別的重新劃分。另外他講了自己父母：年收入十萬美元，遺產數百萬。
貝萊德的一場機構內部交流會，最後一個環節是 Larry Fink 的 Panel。
貝萊德管著十一兆美元。這個數字大到失去了意義，換個說法可能更有感覺：全球每一百塊錢的可投資產裡，大概有十塊錢的配置指令是從這家公司發出去的。
我把筆記整理了一下，儘量按他講的原樣放出來。中間有幾處我自己核過資料、也有幾處我不完全同意，會單獨標出來。
他說，他幾乎不認識有那些悲觀者是非常有錢的。短期的市場悲觀，是長期的機會。
然後他講了他父母。兩位老人一輩子的家庭年收入大概十萬美元，是很普通的中產。但他們過世之後留下的遺產，是數百萬美元。
一個管著十一兆的人，在機構閉門會上舉的例子，是一對年收入十萬美元的老夫妻。
01. 企業為什麼停不下來
會上先講的是宏觀。
第一條是資本開支。ROIC 和 WACC 之間的利差仍然非常高，所以企業沒有理由放慢資本開支。
投出去的錢能賺回來的回報率，比借錢的成本高出一大截。中間這個差值還很寬。只要它寬著，理性的做法就是接著投，誰先停誰吃虧。
第二條更有意思。IT 和大型科技公司的 ROIC 很高，但槓桿率反而很低，大概只有一到兩倍。
這是一個容易被忽略的結構。市場擔心 AI 軍備競賽燒錢，但真正在燒錢的這批公司，帳上幾乎沒什麼債。它們燒的是自己的現金流。
這輪資本開支還沒有真正動用槓桿。彈藥還在彈匣裡。
第三條是他拋出的一個問題。上半年名義 GDP 增長大約 7%，那麼現在的債券收益率是不是其實還不夠高。
▼ 這裡核了一下資料
7% 這個口徑我沒能對上。美國二季度實際 GDP 年化增速是 1.5%，一季度 2.1%。要湊到名義 7%，需要五個多百分點的價格因素，那通膨就太高了。國會預算辦公室給 2026 年名義增速的區間是 3.7% 到 6.0%。
但只要名義增長高於債券收益率，債券就是被高估的。
02. 升息治不了的那部分通膨
關於聯準會，他的判斷是市場可能已經經歷了鷹派預期的頂點。他不認為聯準會還能比市場當前定價表現得更鷹派。
然後他做了一個拆解，我覺得這是全場最實用的一段。
如果把通膨拆開看，會發現很多漲價來自通訊、保險、機票這些地方。而這些東西不是靠升息能解決的。
升息的作用機制是抑制需求。你想買房，利率高了你就不買了。但保險費漲價是因為理賠成本上升，機票漲價是因為運力和航油，通訊漲價是因為基礎設施投入。這些是供給側的事，把利率抬到天上，保險公司的理賠帳單也不會變少。
他還提到，居民財富水平已經接近歷史新高，所以消費依然強勁。
這條我核過，成立。聯準會的資金流量表顯示，今年二季度美國家庭淨值增加了 12.8 兆美元，創下歷史紀錄，主要來自資本利得。
最後一句他說得很直接。升息實際上會讓窮人承受更大的壓力，進一步拉大不同收入群體之間的負擔差異。
有房有股的人，資產在漲。靠工資和信用卡過日子的人，成本在漲。同一個利率，兩個方向。
03. 自帶電力的資料中心
接下來講 AI 資料中心和電力。
他說，自帶電力正在成為更受偏好的資料中心建設模式。
原因有點出乎意料，不是技術，是政治。政府希望向當地居民證明，自己並沒有為了資料中心開發商去補貼電力，也沒有讓居民承擔額外成本。
這個細節我覺得很重要。資料中心的電力問題已經從工程問題變成了民生問題。居民打開電費單發現漲了，會去問是不是隔壁那個機房干的。所以現在的做法是讓機房自己發電，物理上跟電網分開，帳也分開。
我查了一下，到 2026 年年中，美國大約有 2 GW 的表後發電容量已經投產，其中絕大部分屬於 xAI。另外 PJM 電網營運商在八月提了新方案，要求資料中心自帶電力接入電網，跟自建表後發電是兩條不同的路徑。
這件事往下推，會帶出一個新的投資對象：不是資料中心本身，是給資料中心發電的那套東西。
04. 他最在意的那件事：AI 民主化
這是他花時間最多的部分。
他說我們必須讓 AI 民主化。目前 AI 的所有權和控制權，正在越來越集中到少數幾家公司手裡，這是一個需要解決的問題。
他還提到，俄羅斯和中國一直在利用機器人帳號傳播對 AI 的恐懼。
關於未來的形態，他的判斷是幾乎每家公司都會擁有自己的資料中心，或者擁有屬於自己的算力基礎設施。
然後他講了一個數字
GPU 和記憶體目前已經出現了長達約五年的訂單積壓。
五年。不是五個季度。
這句話解釋了一件公開資料解釋不了的事。今年記憶體價格的漲法是不正常的——三星和 SK 海力士的成品庫存跌破了十天，正常年份是三十到四十五天。一條 32G 的 DDR5 記憶體條，去年夏天九十美元，現在三百七十五到四百美元。
如果只是周期性缺貨，擴產就能解決。但需求已經被鎖定到五年之後，擴產就解決不了任何問題，因為新建的產能在下線那天就已經被預訂光了。
這不是我的推測。DigiTimes 在八月報導過，三星、SK 海力士和美光 2027 年的 DRAM 和 HBM 產能已經全部售罄，客戶目前只能拿到申請量的六到七成。
▼ 一個容易被忽略的轉折
這輪漲價的真正受害者不是買顯示卡的人，是買手機和電腦的人。
HBM 的單位容量價格是普通 DDR5 的五到八倍，所以三大廠正在把普通記憶體的產線改去做 HBM。產能被抽走，普通記憶體就缺貨。Gartner 的預測是今年電腦要漲 17%，手機漲 13%。
你可能從來沒用過 AI。但你換手機多花的那筆錢，正在替 AI 買單。
05. 他說這一切指向更高的利率
Fink 認為，上面這些最終都指向同一個結果。
更高的利率。
以及非常大的資本配置變化。
他的原話是，過去很多公司過度投資於私募股權，卻嚴重低配了基礎設施。現在資本需要重新流向這幾個地方：電力、資料中心、電網、晶片、記憶體，以及其他 AI 基礎設施。
這份清單裡有個詞我建議大家留意一下。
記憶體。
一個管著十一兆美元的人，在機構場合把記憶體和電網、晶片並列，放進了基礎設施再配置的清單。這不是行業觀點，這是資產類別層面的重新劃分。
記憶體過去被歸在周期性硬體裡。周期股怎麼估值？看景氣度高低，給一個歷史區間內的市盈率，漲多了就該賣。
基礎設施怎麼估值？看現金流久期，看資本開支回收周期，用折現模型。
這兩套方法算出來的結果可以差出好幾倍。如果 Fink 的這個歸類擴散開，那麼真正被重估的不是價格，是估值方法本身。
貝萊德不是只在嘴上說。他們的 GIP 和微軟支援的 AI 基礎設施聯盟，今年七月剛以 400 億美元收購了 Aligned Data Centers。
06. 卡住的不是錢，是人
講完資本流向，他提了另一個瓶頸。
勞動力短缺。目前沒有足夠的工人去建設如此龐大的基礎設施。
這條我特意去查了，它聽起來不太像一個十一兆資管該操心的事。
結果資料比我想的嚴重。美國勞工統計局的數字是，電工崗位空缺約 72,700 個，管道和管件工約 42,000 個。今年七月有報導說，AI 公司開始直接去招電工和木工。
全世界最前沿的技術，卡在了找不到足夠的電工上。
錢可以印，晶片可以排隊，但一個熟練電工需要四到五年才能培養出來。
07. 他腦子裡最大的兩個風險
被問到最擔心什麼，他給了兩個。
第一個是美國聯邦財政赤字。
大規模的 AI 和基礎設施建設需要巨額資本，而政府本身存在巨大的赤字。兩邊同時搶錢，會把長期資本成本和利率推上去。
這個數字我核了。國會預算辦公室的預測是 2026 財年聯邦赤字 1.9 兆美元，聯邦債務在 2036 年升到 GDP 的 120%。財政年度前十一個月的實際借款已經到了 2.0 兆。
第二個是 AI 無法真正實現民主化。
如果最終只有少數幾家公司能擁有最先進的 AI，那麼誰來控制這些模型，如何保障模型安全，如何避免能力過度集中，這些問題都沒有答案。
他甚至提到了更遠的一層：如果未來 AI 出現某種形式的意識，我們應該如何處理。
這句話從一個資產管理者嘴裡說出來，會場安靜了幾秒。
▼ 這裡我跟他的看法不一樣
他說市場可能已經經歷了鷹派預期的頂點，聯準會不會比現在定價的更鷹。
但他自己下半段的推演指向的恰恰是通膨有粘性。巨額基建吃掉資本，赤字推高長端，勞動力短缺推高工資。他還親口說了，很多通膨來自升息解決不了的地方。
如果這些都成立，聯儲會被迫比現在定價的更鷹，而不是更鴿。
當然也可能是我理解的尺度不對。短期定價已經到位，長期資本成本上升，這兩件事並不矛盾，只是用了兩把不同長度的尺子。
SUMMARY 這場會最值錢的六條
一、ROIC 減 WACC 的利差還很寬，所以資本開支停不下來。而且大型科技公司槓桿只有一到兩倍，這輪還沒真正動用債務。
二、通膨裡有很大一塊來自通訊、保險、機票，升息對這些無效。
三、資料中心正在轉向自帶電力，原因是政治而非技術，居民不能為機房的電費買單。
四、GPU 和記憶體有約五年的訂單積壓。這解釋了為什麼擴產解決不了缺貨。
五、資本要從私募股權流向基礎設施，而他的基礎設施清單裡包含記憶體。這是資產類別的重新劃分。
六、真正的瓶頸是電工不夠，以及聯邦赤字。
EXTRA 回到那對年收入十萬美元的老夫妻
我一直在想那句話。
他說他幾乎不認識有那些悲觀者是非常有錢的。
這句話聽起來像雞湯，但它其實是一個關於時間尺度的判斷。
悲觀在短周期裡經常是對的。回撤真的會發生，泡沫真的會破，你擔心的那些事大部分都會以某種形式出現。所以悲觀者在每一年、每一個季度都能找到自己正確的證據。
但把尺度拉到三十年，悲觀幾乎總是錯的。
他父母那筆遺產就是這個道理。年收入十萬美元，攢不出數百萬。是時間把它變出來的。中間一定經歷過若干次讓人想全部賣掉的時刻，而他們沒有賣。
所以悲觀者不是判斷錯了。他們是一直拿短尺子在量長期的事。
這也是我這兩天在重新想的問題：怎麼分配自己的時間，怎麼傳達我想傳達的投資思路。
如果一個判斷只在短周期成立，它就不值得花那麼多時間去講。真正值得反覆說的，是那些需要用長尺子才量得出來的東西。
▼ 留一個問題
Fink 說短期的悲觀是長期的機會。這句話成立的前提，是你能活到長期生效的那一天，而且中間沒有被迫賣出。
他父母做到了，因為那是一筆不需要動的錢。
可是大部分人的錢都是要用的。孩子上學、換房、生病、失業。所以真正的問題也許不是你樂不樂觀，而是你有多少錢可以真的放三十年不動。 (曾敏敏)