大眾汽車將2026年營業利潤率預期從4.0%-5.5%下調到不超過1%。
這個有點不可思議，這麼大的汽車集團怎麼就盈利突然坍塌。這裡面既有經營層面的問題，也有減值和重組費用集中入賬的部分。
大眾預計2026年特殊項目將減少營業利潤約100億歐元，剔除這些項目，調整後營業利潤率仍約為4%。
01. 優等生怎麼了？18%的銷售回報率，保時捷維持了四年
保時捷過去是全球盈利能力排在前列的汽車製造商，即使在疫情和晶片短缺期間，營業利潤還在持續增長：
◎2020年到2023年，保時捷營業利潤從42億歐元升到73億歐元，2023年銷售回報率18%，這個水平大眾品牌和普通乘用車企業給不出來。
◎2024年回落到14.1%，放在豪華車裡依然健康。
◎斷崖出現在2025年：營收下降9.5%，營業利潤從56.4億歐元掉到4.13億歐元，降幅92.7%，利潤率從14.1%跌到1.1%。
2025年的保時捷，銷量在降，戰略在返工，成本卻壓不下來。
保時捷披露，2025年約有39億歐元特殊負擔，其中產品戰略調整和公司規模最佳化約24億歐元，電池業務調整約7億歐元，美國進口關稅影響約7億歐元。
2024年到2025年，營業利潤減少約52億歐元，其中約39億來自這些特殊負擔，粗略算能解釋四分之三的降幅。
剩下的來自銷量下降、產能利用率降低、產品切換和正常經營成本上升。
保時捷看起來像是一年之間塌下來的。前幾年攢下的產品和市場矛盾，2025年靠戰略調整、資產處置和重組費用一次露了底。
中國市場從9.57萬輛掉到3萬輛？
上面是個梗圖，是說保時捷在華的100萬台什麼時候到來。
中國連續多年是保時捷單一市場裡的頭名，2021年在華交付約9.57萬輛。
之後一路往下走：2023年約7.93萬輛，同比下降15%；
◎2024年約5.69萬輛，降28%；
◎2025年約4.19萬輛，降26%；
◎2026年上半年只有1.45萬輛，降約32%。
跟2021年的高點比，2025年在華銷量少了一半以上，2026年全年可能進一步降到約3萬輛。
備註：往後是不是只能2萬台，甚至1萬台，開始和法拉利坐一桌。
中國豪華車市場的打分標準也換了。
以前消費者為品牌、機械性能和稀缺性支付溢價，智能電動車起來之後，座艙、輔助駕駛、軟體體驗和迭代速度的份量上去了。保時捷在發動機、底盤和品牌上的積累，沒辦法直接折成電動車的優勢。
保時捷不願大規模降價，也不打算在中國本地生產，能選的只有守住價格、讓銷量掉下去。品牌守住了，歐洲工廠、研發團隊和銷售網路對應的固定成本還在那兒。
所以昨天的微博熱搜是，卡宴降30萬還得61萬，你還是賣不動啊！
純電目標80%，然後往回退
保時捷曾提出2030年純電動車佔新車銷量80%的目標，車型、平台、電池和產能投資都按這個安排。
Taycan全球銷量2023年約4.06萬輛，2024年降到約2.08萬輛，2025年只剩約1.63萬輛。純電Macan又因為軟體和平台進度推遲，錯過了中國高端電動車競爭白熱化的窗口。
需求低於預期之後，保時捷延長燃油車和插電混動車型的壽命、推遲部分純電車型、收縮電池業務。
同一個產品周期要付兩次錢：先按全面電動化投一遍，再為回到燃油和混動重新開發。
2025年那24億歐元產品戰略調整費用和7億歐元電池業務費用，花在這裡。
02. 美國賣的車，還是從歐洲運過去的
北美已經超過中國，成為保時捷銷量佔比居首的區域，但保時捷在美國沒有整車工廠，銷售車輛主要從歐洲進口。
美國提高關稅之後，保時捷很難靠本地生產緩衝，只能在提價和自行承擔成本之間選擇，2025年關稅直接造成約7億歐元影響。
對一個年銷量不足30萬輛的企業，這筆錢不輕。
以前那套中國出銷量、美國出利潤、歐洲管生產的全球分工，現在三頭同時吃緊：中國銷量掉了，美國進口成本上去了，歐洲的工廠和人員成本又縮不下來。
◎保時捷汽車公司由大眾控制，收入和營業利潤直接進大眾集團的合併報表。
2025年保時捷營業利潤減少約52億歐元，同期大眾集團營業利潤減少約105億歐元，簡單比一下，保時捷一家大約解釋了大眾降幅的一半。保時捷銷量在大眾集團裡只佔很小一塊，利潤佔比卻極高。
這台發動機失速，對大眾的影響遠大於銷量變化看上去的程度。
◎再往下是商譽。
保時捷下調中長期盈利假設之後，大眾要按更低的未來現金流重估保時捷業務價值，計畫計提約60億歐元非現金商譽減值。
以大眾2026年預計3150億歐元收入計算，這相當於約1.9個百分點的集團營業利潤率，也是約100億歐元特殊項目裡金額居首的一筆。
大眾管理層已經承認，保時捷未來的賺錢能力低於當年收購和估值時的預期。
2026年上半年，保時捷全球交付量下降16.5%，營業利潤同比增長33.9%至13.48億歐元，銷售回報率從5.5%回到7.8%。
產品結構、定價和成本控制有改善，戰略調整淨費用也從上年同期的約8億歐元降到約1億歐元，低基數幫了忙。
保時捷過去靠中國增長、高價燃油車型和全球化生產撐起來的15%-18%利潤率模式已經失效，公司正在把業務規模、產品路線和成本結構往更低銷量的現實上重新調整。
2025年的1.1%裡塞著大量特殊費用，不能當成未來的正常水平；
2026年這筆60億歐元商譽減值，以及10%-—15%的新中期利潤率目標，管理層不再認為保時捷能輕鬆回到18%左右。
03. 小結
保時捷一直是集團裡利潤率居首的品牌，現在成了一份需要重估、重組、長期修復的資產。走量的超豪華車，個性化的保時捷怎麼持續賺錢是個大問題！ (芝能汽車)