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陶冬：美聯儲降息還缺少強有力理由貨幣政策解決不了經濟結構性問題
美國勞工部10日公佈的數據顯示，美國4月消費者價格指數（CPI）同比上漲4.9%。4月核心CPI環比上漲0.4%，與3月漲幅持平。這是核心CPI連續第5個月環比上漲0.4%或更多。與一年前相比，核心CPI上漲5.5%。核心通脹數據居高不下，表明通脹粘性可能大於預期。與此同時，經濟衰退、信貸緊縮、債務上限等問題紛至沓來，如何尋找最優公約數和最大平衡點，結束本輪加息週期似乎是最好的選擇。然而危機是否隨之真正解除？沒有人都給出肯定的答案。
加息是否真的結束了？觸動降息的因素有哪些？債務上限僵局如一再持續，是否會使市場面臨波動，衝擊美國經濟？美國經濟是否會如鮑威爾所說實現軟著陸？如何總結本輪超過500點的加息歷程？危機真正解除了嗎？第一財經《首席對策》專訪瑞信亞太區財富管理部大中華區副主席陶冬。
陶冬的主要觀點：
美國核心通脹遠未達到理想標準
美聯儲正在遭受三重壓力本輪加息週期基本結束
從加息轉向降息美聯儲還缺少一個強有力的理由
美債務上限僵局若一再拖延對美國經濟會有影響
債務上限談判大概率在最後一刻達成
美聯儲大幅加息引發本輪銀行風險解鈴還須繫鈴人
銀行免疫力減弱和儲戶存款信任降低是目前兩大風險
時過境遷貨幣政策無法解決經濟結構性問題
解決危機的核心是結構性改革
美國核心通脹遠未達到理想標準
第一財經：陶博早上好，感謝接受我們的專訪，市場預期美聯儲上週的加息標誌著本輪加息的結束，但是我們看到美國的一系列的數據似乎並不能驗證這個說法。強勁的4月份的非農就業的數據，還有剛剛出爐的美國的4月份的通脹數據，雖然比上個月環比下降了0.1個百分點，但是降幅比較有限，而且遠遠高於2%的政策目標，您認為加息真的結束了嗎？或者說可以考慮暫停加息了？
陶冬：我覺得這種數據簡單來講有略微一點下降的趨勢，但是美國通貨膨脹還非常高，如果你要是看核心通脹和CPI基本上沒有變化，如果要是同比增長的話，略有0.1個百分點的下降，幾乎在統計這個叫做失誤範圍之內的，所以可以忽略不計。
那麼如果你要去看細節的話，美國除了汽車、汽油和二手車這三個和交通有關係的領域裡面，同比是出現了比較大的下降之外其他都還在升。食品在升，服務業通脹在升，租金也在升。那麼在這麼一種情況下面，這數字本身肯定不是聯儲想要的，聯儲希望能夠看到更加明確的一個下降的通貨膨脹趨勢，那麼在這一組數據中間並沒有出現。
由於從今年3月份開始出現了一系列的銀行儲蓄搬家的問題，在這種情況下面，已經看到銀行的貸款和購買這些按揭證券的意願大幅度下降。換一句話說，銀行的不穩定已經帶來了金融的收縮，實體經濟會在未來的幾個月中間在數字上面會反映出來。另外還有一點就是由於金融收縮，我相信美國的實體經濟也會下降，美國陷入衰退的可能性是非常高的。
那麼實際上今天美聯儲是遭受三重壓力，一方面是通貨膨脹，第二個是經濟衰退，第三個是金融緊縮，這三件事情都在發生，那麼聯儲只能在這三件事情中間找一個平衡點，把這幾個東西加在一起。
我認為聯儲加息已經完了，但是以後還會不會再出現加息，也不能夠完全說死。如果要是通貨膨脹反而上升，尤其是服務業通脹意料之外的反彈的話，有可能聯儲加息，但是總體來講，我認為美國的這一個加息週期已經結束了。
從加息轉向降息 美聯儲還缺少一個強有力的理由
第一財經：您認為美國的加息週期結束了。同時您認為美聯儲需要有一個更強有力的理由才可能開啟降息，那這個理由有可能是什麼？
陶冬：通貨膨脹所帶來的生活成本的上漲仍然是美國選民最大的一個焦慮。這就使得國會有龐大的壓力，同時美國政府也受到很大的壓力。在這種情況下面，儘管由於金融不穩，儘管由於衰退風險，聯儲可以暫時停一停，暫停加息，而且他講話講得非常巧妙。
我認為聯儲真的要把政策從加息改成降息的話，需要一個強有力的原因。那麼什麼樣的理由是足夠強有力？是讓民眾感到恐慌，感到焦慮的因素。就是美國經濟突然一下進入了衰退，要么就是金融市場，尤其和區域銀行相關的事情蔓延到從個別事件變成了更大的一個風險，甚至可能成為系統性風險。
如果這兩件事情中間的一件事情發生了，聯儲就可以順理成章地說，我現在有更重要的任務要做，對不起通貨膨脹的東西先放一放。如果沒有出現這種非常強有力的一個政治理由的話，我認為聯儲會繼續以觀察為名拖一拖，直至他有一個政治理由來做一個政策轉身。
美債務上限僵局若一再拖延 對美國經濟會有影響
第一財經：我們再往前看，美債上限的談判比較艱苦，債務上限的僵局如果一再拖延，會不會造成市場波動，甚至進一步的影響美國經濟？
陶冬：會。拜登是計劃5月17號去亞洲參加G7峰會，再接下來就是美國的國會要休會了。那麼這的確在未來一個星期給整個債務上限的談判帶來了巨大的壓力。同時市場也開始有所擔心了。
那麼是不是到了6月初，美國政府真的就還不起錢，我覺得暫時還不至於。我個人認為儘管預算辦公室說是6月份可能會有問題，現在財政部也這麼說了，市場一般認為是在7月份到8月中，可能真正的美國政府沒有錢。我也更傾向於相信，如果要是在這個地方緊縮一點，那個地方緊縮一點，美國政府是有能力拖到8月中，而不至於出現違約，或者不至於出現政府停擺的。
那麼目前市場是一個警惕的眼光來看著它，但是並沒有像美國財政部和美國白宮對這件事情這麼焦慮，也沒感到這麼可怕。
債務上限談判大概率在最後一刻達成
第一財經：所以您認為最終還是會達成協議，最後提高債務上限。
陶冬：我認為99%的可能，最終是會在最後一刻之前達成的。但是不排除中間再出現一些更強硬的語言，或者是什麼樣的一個表達，使得市場感到擔心。
美聯儲大幅加息引發本輪銀行風險 解鈴還須繫鈴人
第一財經：您覺得從之前的矽谷銀行開始引發的一系列金融擾動，它的邊際風險正在遞減嗎？
陶冬：實際上說實話，凡是你能夠預測到的，咱們可以稱它為動盪，但是恐怕未必會發生到危機那一步。事件的確有它的個別的個性化的因素在裡面，但是不可否認就是美國的金融走到今天最大的原因，是因為聯儲在短短14個月的時間裡面加息超過500點，這個是使得所有銀行的債券投資都出現了虧損。但是美國的會計準則說只要你不把它賣出去，這虧損是賬面虧損，不必入賬的。
就是因為出現了儲蓄離開，那麼你就必須要賣出去一些債券來套現，來給儲戶錢，那麼這就使得一個浮虧變成了實虧，這個就影響到了銀行的資本金。而大家看到你的資本金受削弱的時候，進一步的資金流出就非常有可能發生了，這個是美國今天銀行問題的一個核心。
解鈴還須繫鈴人，聯儲的大力加息是這一輪美國金融不穩定的最核心的全面的一個理由，這也是為什麼儘管我認為聯儲因為它需要一個政治理由才能夠降息，但是一旦開始降息了，降息的幅度可能也不會太小、太慢。
第一財經：就像您剛才提到的，市場認為目前的部分金融機構的問題不是違約風險，是利率快速上升之後的賬面損失。同時我們看到其實這一輪美聯儲的出手還是很快的，也進一步遏制了風險的蔓延，是否意味著美聯儲在處理這樣的問題上還是比較得心應手的，從而會使他們低估了引起系統性風險的可能性？
陶冬：自從出現了雷曼事件之後，的確監管部門對防范金融風險態度更堅決了，採取措施的速度更快了。但是在另外一方面，我們可以明顯看到第一次3月份出現銀行動蕩的時候，美國的財政部美國的聯儲和FDIC一起介入了。
但是到了5月之後，你可以看到財政部和聯儲實際上把自己的身子往後靠了一靠，讓FDIC在前面處理。銀行出現流動性危機，真正或者是破產危機的話，真正應該救的是FDIC，因為它就是拿到了保險來預防金融體係出問題的。
那麼財政部和聯儲往後靠，第一個原因就是他認為這不是一個系統性風險，起碼暫時不是一個系統性風險。第二個原因是它也怕如果我要是出動的話，我一定會動用納稅者的錢，那麼現在無論是美國還是歐洲，動用納稅者的錢去救銀行，這是一個政治毒藥。
所以大家在處理這個問題上面，一方面比較緊張，但是另外一方面又顯現出來，這不是一個全面性的風險，使得財政的最高當局和貨幣的最高當局都沒有出手。
銀行免疫力減弱和儲戶存款信任降低 是目前兩大風險
第一財經：美聯儲主席鮑威爾認為美國經濟可以避免衰退，實現軟著陸。結合您剛才提到的其實美聯儲它進入衰退的風險可能性還是很大的，您認為鮑威爾的勝算大嗎？
陶冬：我個人認為風險是不小的，風險的最大原因倒還不是某家銀行到底怎麼樣，而是由於利率的大幅上漲，使得整個銀行的免疫能力差了，體質弱了，那麼這時候有點病毒什麼感染之類的，出事的機會就會大一些。從這個意義上來講，我認為是這件事情風險還是挺大的。
第二個風險是目前我們所見到的實際上是一種恐慌情緒的傳染。作為儲戶來講，我把錢從一個銀行轉到另外一個銀行或者轉到基金裡面去，成本幾乎為零。但是如果我要是不做這件事情，萬一這家銀行出了事的話，我本金虧了，那麼這就是一件大事情。
在這種不對稱風險概率的情況下面把資金移出去，實際上是一個正常的理性反應，而這個又是不可測的，那麼一旦大家都一窩蜂地過來提錢的話，沒一家銀行可以扛得住了。也沒有一個金融體係可以扛得住的，這個是今天的風險。
時過境遷 貨幣政策無法解決經濟結構性問題
第一財經：我們再來總結一下這輪加息，其實我們在本輪美聯儲加息週期的每一個關鍵的節點時，我們都討論過，都做過節目，從這一輪加息來看，我們需要有一些什麼樣的總結？比如說遇到突發性的黑天鵝事件之後，宏觀政策方面大放水再激進收水，它的利弊分別是什麼？如果總體來看，是優大於弊的話，是否會成為以後遇見類似問題以後比較慣用的解決辦法了？
陶冬：您的這個問題本身是從靜態上面看的，就是說加息的好處多還是壞處多，減息好處多還是壞處多？在我看來，這是在不同時間不同場合下面，它的此消彼長會出現變化的，這是第一個前提。
第二個前提說老實話，今天最大的問題還不是央行，不光是美國，各個央行，到底應該是收縮銀根還是放鬆銀根？最核心的問題是我們經濟已經到了一個需要做出一些結構性調整的時候了。但這個調整遲遲沒有開始，甚至開始了一點之後很快就放棄了。那麼只能夠通過激進的貨幣政策來扶起經濟，來扶起就業，這個才是問題。
那麼過去這種情況出現的沒有多大的通貨膨脹，所以我們可以通過印錢來解決這個問題。但這一次不同了，這一次由於全球化的運動出現了改變，由於廉價能源消失了，由於廉價勞動力消失了，由於生產流程出現了改變，由於通脹預期改變了，那麼這些情況帶來的是工資的上漲，而工資的上漲又帶來服務業價格的上漲。
在這種情況下面，的確需要在貨幣政策上收一收。但是由於結構性改革並沒有真正的開展起來，收一收就收不動了。過去十幾年，美歐經濟發展到這一步，的確是靠印錢給慣出來的，那麼在這種情況下面收不動了，然後只能想其他辦法。那麼你剛才問我的問題，你到底應該收還是不應該收呢？你過去說有個感冒，因此你是這麼缺乏的，現在出現了一個心髒病了，你就要放緩一緩，然後做其他一件事情。其實是此一時彼一時這種狀態和那種狀態下面的一個政策選擇。
解決危機的核心是結構性改革
第一財經：您說因為這次的結構性調整沒有開展起來。因此，即使是這一輪加息過後可以達到一個相對來說的軟著陸，不會出現更多的問題，但結構性改革如果沒有開展起來，會不會意味著未來的危機還是沒有解解除，可能還會蘊藏著更大的危機？
陶冬：實際上2008年的危機沒有真正的結束，就是因為結構性改革沒有出現，大家還是靠政府印錢，然後是央行背書的形式來維持這麼一種增長。有機的增長和生產力的提高，實際上現在是在本世紀以來最慢的一個時候。
那麼真正需要解決的不是在貨幣政策上面調，怎麼調，而是需要把經濟推向一個可持續增長的這一個正確的軌道。就像開船似的，如果船已經觸礁的話，你需要水來把這個船浮起來，但是最終還是要靠船長把這個船的方向給指正了以後才能往前走。貨幣政策只是一個技術性的、暫時性的宏觀處理而已。（第一財經資訊）