聯準會在 2025 年 9 月 18 日（台北時間）凌晨宣佈將聯邦基金利率目標區間下調 25 個基點，由 4.25%–4.50% 調整至 4.00%–4.25%。降息在聯準會議息會議之前就幾乎成為市場共識，但聯準會主席鮑爾在此次會議的一系列表態則頗值得關注。市場原本期待將此次降息視為整個降息周期的起始。但鮑爾稱，這次的降息可以被認為是一種“風險管控”，“下一步應該做什麼並沒有那麼顯而易見”。 這一方面表明聯準會在權衡通膨和就業這“兩大任務”時重心有所調整，另一方面，至少在鮑爾任內，聯準會依舊試圖保持決策獨立性。最新消息顯示，美國總統川普已呼籲美國最高法院允許其解僱聯準會理事麗莎•庫克。如果美國最高法院同意受理此案，可能會就全球最具影響力的中央銀行在多大程度上獨立於美國行政部門，作出具有里程碑意義的裁決。而從現在到明年5月以及之後，全球市場會經歷什麼？如何理解鮑爾“風險管控”的定性？新一屆聯準會官員換位後，降息的規模和幅度會有那些變化？未來聯準會的獨立性會如何影響市場反應？如何考量多重情況下美國未來的通膨走勢？美債信譽會有損失嗎？美元還會是核心配置資產嗎？如何預測全球市場走勢？第一財經《首席對策》專訪淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家陶冬。陶冬，淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家美國降息大門開了一半 鮑爾試圖保持決策獨立性第一財經：陶總好，聯準會年內首次降息25個基點，幾乎完全符合市場預期，但鮑爾稱，此次降息可以被認為是一種“風險管控”，“下一步應該做什麼並沒有那麼顯而易見”則引發市場關注，您怎麼來看這句話的內涵？陶冬：我覺得這一次FOMC的會議這一句話是一個核心點，它點出了許多的不同的意思。過去三年基本上是以穩定物價為它的主要目標，它看的指標、採取的措施都以此為基準。那麼這一次的改變，實際上意味著決策者意識到就業市場出現了問題。而這個最終會使得聯儲在未來對就業部分的關心會更大，就業的權重甚至可能會超過物價的權重，天平上面的砝碼出現了一個變化。當然了也不排除物價反彈之後可能帶來影響。又回到他剛才的那句話，並沒有到一個“我必須要降，必須要馬上降”的地步，實際把他做大碼降息的這條路給封死了。但是在我看來，這一次的降息極其重要，鮑爾終於把美國減息的大門開了一半，不是全開，開了一半。這既反映出他作為一個貨幣政策決策者，開始認識到現實，開始根據現實做出一些政策上的調整。但是另外一方面，他又試圖保留聯儲決策的一個相對獨立性。聯準會或將不再獨立 而是白宮政策的執行者第一財經：今年剩餘的降息以及明年的降息預期，現在開始有了一些不同的看法和分歧了。新的聯儲換位後，您認為降息的規模或者節奏會更快了嗎？陶冬：我剛才用的話叫做門開了，但是開了一半。誰最後把這個門給踹開，美國真的進入一個全方位的、不顧一切的，甚至不顧自己政策不利性的降息，要等下一任的聯儲主席，就是5月份之後新的一批人過來了。我們知道鮑爾連任的可能性幾乎等於0，下一任以目前我們看到川普的選人標準，忠誠是第一位的，能夠服從於他更大的政治經濟社會的目標為基準。下一任聯儲主席，儘管我們今天還不知道是誰，我相信一定是川普的一個忠實支持者，到了那時聯儲這個角色就不再是一個獨立的貨幣政策的制定者，而是白宮政策的執行者、扶持者。那麼真正把這個門踹開，恐怕要等到明年5月份之後。因此我個人認為降息分成兩步，第一部分是現在到明年的5月份，基本上是一個按部就班的過程。根據資料來決策這個說法已經出局了。直到下一任聯儲主席上台，我相信整個聯儲作為一個機構會出現一次重塑。白宮會對聯準會的獨立性造成較大威脅 ，但目前來看全球央行的獨立性都在削弱第一財經：您如何預測未來聯準會的獨立性？川普用各種方法換上自己陣營的官員後，聯儲的獨立性會否進一步喪失？還是整體的制度阻力依舊會讓川普不那麼容易突破？陶冬：聯準會的獨立性不是美國總統一個人說了算的，它是受到法律的保護。美國還有一個三權分立，國會有一定的制約力量。如果必須的話，法律上面甚至到最高法院都有一定的制衡力量，這個是不可否認的。川普跨越了在正常情況下所給予白宮的這些權限，他什麼事他都做，而且很多事情讓他做成了。有些事情做成之後，又被法庭給駁回了，但是我相信多數最終也是可以做成的。我相信白宮最終會對於美國貨幣政策的獨立性帶來巨大的威脅。但回過頭另外一種講法，實際上聯準會的獨立性也是1953年才開始。在這之前也沒有獨立性，也是歸屬於美國財政部的，這是一方面的變化；另外一方面的變化，實際上全世界央行的獨立性都在慢慢消失，因為幾個大的國家的政府都是在拚命做財政刺激，這是它們唯一一個增長的動力。那麼你做財政刺激一定要花錢，花錢的話就會出現財政赤字，財政赤字的窟窿誰來堵呢？還得央行去堵這個窟窿。不管你到底成不成，我想央行都會越來越向政府方面靠攏，為政府的財政政策背書，這件事情從2008年開始，實際上聯儲已經開始做了。市場已經對聯準會的變化做出反應第一財經：您說資料依賴 （Data dependence）這個時期基本上已經結束了，如果明年5月份大部分換上川普總統的忠誠人馬後，貨幣政策怎麼來制定，基本上就以白宮的決定為先決條件了，這種情況下市場能在短期之內適應嗎？陶冬：第一，資料依賴也不是完全消失，如果真的就業資料一下子特別差，或者是通貨膨脹的數字特別高，聯儲也不得不因此而做出一些微調。但降息的路徑圖我認為現在比較明朗了，一個新的、既定的路徑圖大致已經形成了。市場是有效率的，為什麼美債漲了這麼多，為什麼美股漲了這麼多，市場已經在預期聯準會不可能再維持過去偏緊的貨幣政策，起碼要走到中性，現在市場已經在做出反應了。所以因為他的一句話而使得市場出現大的震盪，我覺得可能不會發生。實際上如果看市場的反應的話，我覺得也沒有大的反應。第一財經：市場比我問得問題聰明多了。陶冬：我們應該假定市場是聰明的，是有效率的，市場是會根據每時每刻的資訊做出變化的。當然它這個判斷可能錯了，之後就會出現調整，但政策是一點一點的，而市場它是連續性地作出調整。過剩流動性可能會留在資本市場資金池裡第一財經：接下來會引發通膨危機嗎？因為我們知道到當年美國總統尼克松就是施加了很大的壓力給時任聯準會主席伯恩斯，大幅降低聯邦基準利率，結果引發了長時間的通膨。這個問題您覺得還會再出現嗎？陶冬：通貨膨脹的問題，只要你印很多鈔票的話，這件事情一定會發生。當年伯恩斯遇到的一個問題是70年代初，經濟不行了，然後他拚命印錢，又碰上了中東戰爭，石油價格暴漲，這對於美國的通貨膨脹就帶來了一個巨大的壓力。如果要看看今天的情況，我覺得美國的通貨膨脹出不了大格，美國通貨膨脹中間什麼最重要？租金。租金佔到了整個CPI的1/3。租金已經連續12個月慢慢往下走，美國達到2%的通貨膨脹的政策目標，我認為問題不大。但是有些東西在變，川普搞出來了一個關稅，關稅可能會帶來各種各樣的影響。從最新的通膨數字來看，似乎關稅對於美國零售物價的影響還不算太大。所以美國的物價在我看來有可能相當一部分是過渡性的。今年下半年會漲一下，但到了明年三、四月份的時候應該就慢慢地舒緩下來了。但這只是一個假設，最終是不是這樣？我們不知道。但是還有一個問題畢竟還沒有解決，你印出來這麼多錢跑那兒去了，肯定有通膨，但我沒見到通膨，CPI沒怎麼漲。這些流動性到底去了那兒了？我告訴你漲的不是消費物價，漲的是金融資產價格。那麼我們看到無論是聯儲還是白宮，都希望把這些製造出來的過剩流動性，能夠滯留在資本市場的資金池裡面，這樣的話就不至於把CPI帶上去。如果要是物價漲的話，大家都很憤怒，如果要是股票漲的話，大家都挺開心的，我估計會是這麼一種情況。美債收益率曲線陡峭 顯示市場對美國政府償付能力的擔憂第一財經：但是如果都滯留在資金池，怎麼來看待美債？如果美債信譽受損，還舊利率會走高，借貸成本會上升，美債會崩盤嗎？陶冬：美債這麼發的話，實際上你的還債風險是在的。在美國的資本市場表現就是短期債券的收益率在往下走，因為市場預期政策利率會往下降，所以銀行拿錢的成本低的話，買國債他願意接受的收益率也會低下來，所以短債的收益率在往下走。但長期來講說你都快還不起錢了，我憑什麼再這麼便宜借給你？所以長債的利率在往上走，所以使得收益率曲線從短期到長期變得越來越陡峭。所以長期這一節，反映出來的實際上就是市場對於美國政府財政的可持續性和債務償付能力的擔心。無節制的財政赤字，使得長期債務的收益率往上走，它的發行價格也會高，下一次政府要再發一個長期國債的話，你要吸引我去買的話，你必須要給出更多的收益出來。所以收益率曲線陡峭化就反映出您剛才講的問題。長期來看美元依舊是核心配置資產第一財經：我們再聊聊美元。其實從歷史上來看的話，聯準會每次降息都會推動股市的增長，但是現在有個問題是美元價格在走弱，結合美國銀行“Anything，but the dollar”（除美元外皆可為）交易的興起。您覺得接下來美元市場走勢如何？市場會有那些變化？陶冬：投行的話，你千萬不要全信。要吸引眼球，就要把一個事情講得很與眾不同，這是我覺得我的同行們經常有的問題。美元資產的確是在前一段時間往外走了，那麼所謂的除美元外皆可為，基本也是反映的那個時期。今年大家做資產配置的時候，如果要是那個時候來看這件事情，我們可以看到歐洲的加息，甚至日本的加息都比美國的加息要多、要快，那麼雙方的利差之間就有一個此消彼長，從買債券的角度上，也許他們更有吸引力。但千萬記住這只是一個短期的資產配置。你回過頭來想再想長一點，如果3年、5年我要配的話，我敢把錢放到歐洲去嗎？我敢把這麼多錢放到日本去嗎？美國具有科技創新能力，它有一個整體的、全面的資本生態圈來支援資本創新，所以短期來講作為資產配置，我對這個說法沒有意見，但是如果要把它看得更長一點的話，對咱們老百姓資產配置來講的話，我覺得可能就不太合適了。全球“水牛”利多資產價格第一財經：幫我們再預測一下今年整體的全球經濟環境會處於一個什麼樣的情況？陶冬：兩個字——“水牛”，這是流動性主導的資產價格的上漲。既然是水，主要是流動性拉動，中間一定有很多上上下下的動盪，因為大家都害怕，但是流動性如此多往裡走的話，我個人認為是利多資產價格的。 (財經ThinkTank)

陶冬系中國首席經濟學家論壇理事 “High for longer”，成為鮑威爾咒語，成為華爾街頭上揮之不去的陰影。美國S&P500和NASDAQ在剛結束的第三季錄得12個月來最大的季度負成長。債券同樣遭到拋售，兩年期公債上週的平均利率水準攀升到2000年10月以來的最高位。美元指數一度逼近107。紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯出面為市場恐慌降溫，表示聯儲已經或接近貨幣政策最為嚴厲的時刻，他自己預言通膨在2024年回落到2.5%（vs公開市場委員會的點陣圖預測在2025年實現此目標）。美國國會在最後關頭通過了預算延長45天法案，美國政府避免了即時停擺。 上週的重頭通膨數據表現不錯。美國八月核心PCE通膨回落到3.9%，vs上期4.3%，低過分析員的預期中位數。歐元區的核心CPI回落到4.5%，vs上期的5.3%，低過分析員預測中位數。德國、法國和義大利國債應聲上揚，市場憧憬歐洲升息週期已經結束。日本公債利率受壓，日圓對美元一度逼近150關口，日本銀行入市幹預，雖然規模不大卻表達了央行維持政策利率的決心。中國製造業PMI時隔六個月，重回榮枯線之上，股市和人民幣匯率各有進帳。石油儲備數據下降，沙烏地阿拉伯和俄羅斯減產奏效，原油價格持續攀升。大宗商品走勢參差，黃金白銀回軟。 美國和歐洲通膨指標在上週各有明顯下滑，幅度大出乎市場預計，也可能出乎貨幣當局的預期。儘管距離2%的政策目標還有相當的距離，最新的物價數據對苦戰中的央行不啻為利好消息，對未來停止升息不啻為利好消息。近來石油價格大漲，對通膨受控、生活成本恢復正常是一大威脅，不過服務業通膨的勢頭看來受到了遏制。貨幣當局去年對物價情勢集體誤判，主要是因為過度關注供應鏈瓶頸現象，而對薪資上漲所帶來的成本拉動型通膨警惕不夠。薪資上漲製造出一輪惰性通膨，並催生出薪資物價的連續攀升。工資帶動的通膨一旦啟動，持續時間一般較長，整治之路也可能曲折，不過現在看來，最壞的時間可能已經過去。這為貨幣政策（尤其是利率政策）變調創造條件。目前經濟處在升息週期的尾聲，會不會有最後一次升息還取決於未來的數據，不過大西洋兩岸升息過程已經或正在結束，恐怕不會有多少人挑戰的。

美國PCE通脹打破了江湖的寧靜，通脹交易重現江湖。美國五月份美國核心PCE上漲了4.7%，通脹壓力不降反升，大大出乎市場的意料，過去兩周強勁數據也被重新翻出來，印證美國經濟仍然過熱。期貨市場的價格顯示，聯儲在六月會議上不得不再加息25點的概率在一周內從18%上升到69%；兩年期國債利率也在一周內攀升了近20點，美元匯率大漲。Nasdaq帶領美股上漲，歐亞股市走勢分歧。英國四月CPI大幅回落到8.7%，但是惰性通脹壓力仍然很高。德國經濟第一季度GDP增長被修正為-0.3%，歐洲最大經濟體陷入衰退，低迷的消費和工業生產拖累了德國。人民幣匯率跌穿7.06。惠譽將美國的主權信用評級展望調成“負面”。 美國四月份的通貨膨脹再度升溫。PCE通脹同比上漲4.4%，核心PCE同比上漲4.7%，兩者均明顯高過預期。聯儲近來最關心的超級核心PCE（減去租金和能源價格的通貨膨脹），更錄得今年以來的最大漲幅。這是一個關鍵性的數字反彈，大大增加了聯儲在6月13-14日會議上再度加息的可能。 面對依然熾熱的通脹數據，市場重新審視了終極利率水平和未來的減息路徑。利率期貨市場現在隱含69%的概率，聯邦利率在六月份再升25點，年底政策利率回落到5%，也就是下半年可能減息兩碼（兩週前預計減息四碼）。對政策利率最敏感的兩年期國債利率升到4.6%，而月初時候這數字只有3.7%。價格大幅波動表明，這是一次相當強烈的預期改變。 基於最新的通脹數據，並參考GDP數據、商業投資數據、房地產銷售數據和個人消費數據，筆者修改了對聯儲利率政策的預判，現在預期在6月13-14日會議上加息25點，七月份是否加息就取決於未來的ISM、非農就業和核心通脹數據。ISM和非農就業數據更重要一些，因為實體經濟不降溫，通貨膨脹也下不來。六月會議繼續加息的前提是，債務上限問題到時已經得到解決，金融市場不出現大的動盪。

白宮和國會共和黨領袖，在進行一場“誰先眨眼”的比賽，屏息旁觀的金融市場快要缺氧而亡了。美國政府債務上限，是市場的絕對關注焦點，白宮官員和共和黨代表進行了密集磋商，雙方都曾表示審慎樂觀，但卻無法達成共識，而距離政府耗盡現金的預告紅線越來越近了。聯儲主席鮑威爾喊話，關注區域銀行危機帶來的金融緊縮，改變利率政策無須等到通脹回到2%目標，市場對六月加息的預期稍有緩和。不過美國零售數據回暖，有交易員對六月再度加息的可能仍不放心。日本的增長數據好過預期，通脹壓力高過預期，帶動日元匯率升值。中國的四月經濟數據略顯疲態，人民幣兌美元匯率跌破7的關口。日本和德國股市紛創新高。 參加G7峰會後，美國總統拜登火速趕回華盛頓處理債務上限問題。白宮代表和眾議院議長麥卡錫的代表進行了幾輪談判，但是未能取得實質性進展，亟待雙方頂級人物出馬，作最後的衝刺。 筆者認為，在財政部耗盡現金之前雙方可以達成一致，耗盡現金的時間點估計最早可能在六月第二個星期。目前雙方仍擺出不惜違約的姿態，以取得談判桌上最大化的利益。當然，不能完全排除共和黨堅持到現金耗竭之後，也就是美國媒體所說的X-date。如果這種情況出現，則對市場會有較大的衝擊。 其實財政部6月1日耗盡現金的說法，含有一定水分。萬一財政部接近耗盡現金，相信耶倫也會收縮支付名單，優先對國債還本付息，確保不違約，不被下調信用評級，而對相對不重要的開支就能緩則緩。美國距離真正違約還有一段日子，無論民主黨還是共和黨，都不想讓債務違約，只是雙方都消費這個話題，為明年選舉拿到政治分。

美國勞工部10日公佈的數據顯示，美國4月消費者價格指數（CPI）同比上漲4.9%。4月核心CPI環比上漲0.4%，與3月漲幅持平。這是核心CPI連續第5個月環比上漲0.4%或更多。與一年前相比，核心CPI上漲5.5%。核心通脹數據居高不下，表明通脹粘性可能大於預期。與此同時，經濟衰退、信貸緊縮、債務上限等問題紛至沓來，如何尋找最優公約數和最大平衡點，結束本輪加息週期似乎是最好的選擇。然而危機是否隨之真正解除？沒有人都給出肯定的答案。 加息是否真的結束了？觸動降息的因素有哪些？債務上限僵局如一再持續，是否會使市場面臨波動，衝擊美國經濟？美國經濟是否會如鮑威爾所說實現軟著陸？如何總結本輪超過500點的加息歷程？危機真正解除了嗎？第一財經《首席對策》專訪瑞信亞太區財富管理部大中華區副主席陶冬。 陶冬的主要觀點： 美國核心通脹遠未達到理想標準

美國聯儲公開市場委員會決定加息25點，並暗示加息週期可能結束，但是鮑威爾在記者會上為未來繼續加息留了一個小門，美股下挫。鮑威爾發言期間，OIS六月合約升到5.12%，意味著六月會議有20%的概率再加息25點。 FOMC決定調高政策利率25點，符合幾乎所有人的預期，並且在會後聲明上，刪除了“委員會預計進一步的收緊是合適的”的字眼，這被市場認為是停止加息的強烈暗示。但是同時，聲明羅列出未來決定是否採取進一步行動會考慮的條件。鮑威爾也提出，未來政策動向取決於數據。聯儲主席在記者會上還表示不認同市場關於今年減息的預期。目前期貨價格隱含有超過八成的概率，聯邦利率年底前回落到4.3%水平。 筆者的解讀是，這是一次鴿派加息，一面推高利率，一面準備好停止加息。但是從利率週期看，目前只能算暫停加息，供決策者觀察經濟對前一陣激進加息的滯後反應，然後再作定奪。 聯儲在相當尷尬的情況下，宣布本輪加息週期結束的。根據國會在1977年通過的聯邦儲備法，聯儲必須尋求達到就業最大化和物價穩定的雙重政策目標。由於去年錯判形勢，耽誤了整治通貨膨脹的最佳時機，導致通脹預期升溫，又恰好遇上藍領就業市場幾十年一遇的火爆狀況，出現了工資與物價的連環攀升，服務業通脹趨向長期化。

前言：週三，滬深股市低開高開，單邊上揚，放量過前高。個股和板塊漲多跌少，內外資共振搶籌，賺錢效應明顯。日K線光頭中陽，牛市回來了？ 盤面概述：低開高開，逼空上行，方向或已明朗 早盤，股指低開，略微整理後直線拉升，10.10分前後再次收復3300點。其後漲勢放緩，震盪上揚。午後開盤小幅回落，但人氣已被有效激活的背景下再度緩慢上行，以全天最高點收盤，日K線錄得光頭光腳中陽線。 北上資金淨買入約70億，主力資金淨流入約91億，內外資達成階段性共識。

美國聯邦儲備局公開市場委員會在2月1日會議上決定加息25點，至4.50-4.75%；同時維持相對鷹派的語境，強調“在目標區間繼續加息將是合適的”。此舉符合筆者的預期，聯儲“打左燈、向右拐”，一方面回到了傳統的加息力度，另一方面試圖管理市場對減息的預期。 貨幣當局有提及最近放緩的通脹數據，但是在會後聲明和記者會上強調在結束加息週期之前，“繼續進一步調高政策利率是必要的”。主席鮑威爾指出，儘管總體通脹水平有所回落，勞工市場仍然過度緊張，核心服務業通脹繼續高企。他的結論是，“現在還不是宣布勝利的時候”。他重申，相對於增長風險聯儲更關注通脹風險，決策者認為過度加息的風險是可控的，而遏制通脹政策失敗會製造出不受控的預期，可能帶來更高的宏觀成本。至於未來政策走向，他表示“取決於數據”。 本次會議不涉及修改經濟預測以及點陣圖，鮑威爾提及委員會再加兩次息，把政策利率調至5.0%以上的判斷。目前的點陣圖預測Fed Fund利率上升到5.00-5.25%後停止加息。筆者預期聯儲再加息1-2次，每次25點，今年不減息。利率期貨市場的價格隱含資金預期加息至5%，然後今年會減息兩次，每次25點。 美股和美債都對聯儲放慢加息步伐感到滿意，股債雙升。面對半杯水，到底是一半滿還是一半空？利率已經升到15年來的最高水平，不過加息週期應該接近尾聲。市場決定用正面態度來解讀，強調”非通脹“（disinflation），也就是通貨膨脹在逐步受控，而經濟仍展現出足夠的韌性，似乎可以避免衰退。