日本出口股的大牛市走勢

2022年美聯儲持續鷹派加息造成美元走強，美國人民飽受通脹之苦的同時也帶動了日元更大幅度的貶值。但這對日本企業來說卻是幾十年一遇的利好，日元大幅貶值導致日本出口的產品具有極大的價格優勢，而回流到本國企業的銷售額和營業利潤也會因為匯差產生超額收益。

日本的出口企業盈利以及股價就是這樣“牛”起來的。

例如，約70%成分股是出口企業的日經225指數目前已經升至近30年來的高位。

不過，籠統的將日本出口企業的盈利反轉歸咎於日元貶值單一因素，這就太冤枉其中本就業務優秀，經營有道的優質日企，且對日後判斷能否持續走牛的個股標的也會有失偏頗，所以除了日元貶值這一固有優勢外，對其中企業建立更深的了解也很重要。

本文分別選擇了日本出口to B以及to C中的兩個代表企業進行分析討論。

一、小松模式

小松集團Komatsu(6301.JP)是日本出口to B企業中不錯的個股。

根據《International Construction》數據顯示，小松以年銷售額246.48億美元，佔據全球市場10.7%的份額，在2022年成為僅次於CAT（卡特彼勒）的全球第二大工程機械製造商。

取得全球第二的成績固然先是產品有其技術優勢，以小鬆的液壓挖掘機為例，早在1963 年，小鬆與液壓鼻祖比塞洛斯合作力壓CAT掌握了當時最先進的液壓技術。

80 年代初期，小鬆對CAT發起挑戰，向美國大量出口液壓挖掘機，當時日元貶值讓小松產品價格相比CAT具有不小優勢，加上液壓技術的領先，1986 年，CAT在美國的市場份額同比下滑7 pct，小松份額快速上升，佔比超20%。即使後續CAT通過與三菱合作也掌握了先進技術，但液壓挖掘機至今都是小松乃至日本工程機械行業的王牌。

其次，小松在礦山開採必不可少的推土機械同樣大有作為。

小鬆的D575A系列推土機是“世界上最大的生產推土機”，美國、澳大利亞和日本的露天礦山承包商是D575A的主要用戶。儘管在推土機上，CAT依舊冠絕全球，但靠模仿起家的小松也擁有不遜色的產品性能，而且憑藉比CAT平均售價低20%-30%的價格優勢，小鬆在全球推土機械排名中依舊佔據“兩席之地”。

當9月6日布倫特原油突破90美元關口時，小松產品的又一優勢被放大——省油。

小松PC200-8混動液壓挖掘機是世界上第一台混合動力施工設備。具體來說，PC200-8比同類非混合動力挖掘機消耗的燃料少25%，在執行特定功能時可減少高達40%的燃料。此外，在長達15000小時的時間裡，PC 200-8幾乎不需要任何維修。在原油價格持續暴漲的當下這類省油又耐用的工程機械是目前市場所急需的。

2001年，小松開發了康查士（Komtrax）系統，可實現小松、用戶以及代理店對工程機械所在位置、工作時數、剩餘燃料等信息的共享。截至2022年5月，配備康查士系統的設備數量高達68萬台。

把康查士拆分出來其實就可以大致理解，“健康、普查、衛士”，健康是機械各項指標，普查是具體型號和地區的開工情況，衛士在用戶層面是響應維修需求，在集團層面是做好生產或維修準備的信號。一套系統下來，市場、產品、顧客、生產都被小松拿捏住了。

在2017年，小松又和英偉達合作，將人工智能運用到建築施工領域，致力於發展“AI工地”。

此外，截止2022 年，小松建立了一個擁有251 家經銷商超大銷售網絡體系，其業務範圍覆蓋全球99%的國家和地區。與CAT採用資金實力雄厚的家族代理商不同，小松選擇本地人擔任代理工作，且對加盟資金沒有要求，這能更迅速的在當地建立起銷售網絡。而強大的銷售網絡對於一個產品出口全球的企業至關重要，不僅是企業自身的護城河也是有效抵禦同行的競爭壁壘。

在產品力、科技端、用戶服務、銷售網絡小松都做到了行業數一數二，而如今又“借”到了全球經濟循環對工程機械市場需求強勁的東風。

2008年金融危機後，無論是生產還是銷售，中國都已經超越北美成為世界上最大的工程機械市場，但就在2022年，北美取代中國重回工程機械全球第一大市場。2022年，北美工程機械市場規模為3225.3億元，同比增長31%，佔全球銷售額比重的37%，而中國的份額則下滑至20%。

作為典型的日本出口企業，截止最新數據小松集團在海外的銷售比例高達91%，其中，北美是集團最大的海外市場，佔比28%。隨著製造業回流和基礎設施法案的通過，北美的建築、製造業設施等建設項目一直在大量進行中。截止2023Q1，小松來自北美的銷售額為232.5十億日元，同比增長48.4%。

但美國對工程機械的需求遠不止這些。

2022年2月，拜登政府宣布加強稀土和其他關鍵礦物供應鏈的行動。其中，出自稀土的永磁是用於電動汽車、國防系統、電子產品和風力渦輪機必不可少的材料。目前，中國控制著全球永磁市場87%的份額，稀土開採能力的55%，近乎壟斷的地位引來美國的高度警覺。但事實上，美國是僅次於中國的第二大稀土開採國，這意味，為了不受他國限制，美國有動機且有足夠的資源持續開採，而這也會進一步推升對工程機械的需求。

截止2023Q1，小松集團來自北美的採礦設備的需求已同比增長12%，集團預測2023財年需求將比2022財年增長10%。

除了北美銷量增長最為顯著外，集團來自拉美的銷售額也同比增長26.8%，來自大洋洲的銷售額同比增長22.7%。其中，大洋洲的澳大利亞是世界上最大的鐵礦石出口國且近年來也在積極推進擴產計劃。而小鬆的PC200系列挖機在澳大利亞這種注重碳排放的國家非常受歡迎，是其礦山開采的主要設備。

小松集團有一條“原油價格與工程機械市場的聯動關係”的經驗法則。即當原油價格上漲時，表明世界經濟正處於繁榮階段，投入到資源開發的資金也會急劇增加，而小鬆的液壓挖掘機和推土機是油田、礦山等資源開發廣為使用的設備，這樣對小松產品的需求也就會隨之增加。

而與該法則遙相輝映的是沙特延遲減產的計劃。

9月5日，沙特確定延續其100萬桶/日減產措施3個月，俄羅斯也將自願減產30萬桶/日的決定延長至今年年底。消息發出5分鐘內WTI原油上漲0.84美元/桶，現報87.01美元/桶，布倫特原油上漲0.78美元/桶，現報90.09美元/桶，自去年11月以來首次觸及每桶90美元。

有分析師稱，沙特王儲的目標價是100美元/桶，在減產關鍵的三個月後，若真達到了沙特王儲的目標價那麼擴產計劃就能如期進行，到時候對小松來說又將是一筆不小的訂單收入。

前景需求如此旺盛，小松也藉機開啟了大膽的提價措施。

2021-2022年，CAT將產品價格上調了約10%，以應對主要市場的高通脹。有了市場大哥的“指示”，小松也提高了在北美的產品售價，不過幅度較為平緩，僅將產品價格提高了4%左右，對比CAT依舊具備價格優勢。但對自己人小鬆就心狠手辣一點，集團在日本銷售的所有建築設備和叉車的標價平均上調了10%，並確定明年還會進一步漲價。

不過別看現在工程機械行業像打通了任督二脈一樣，事事順利，從歷史數據來看，在銷售收入層面小松和CAT 兩家巨頭其實都不可避免的受到了行業周期波動的能力，2013 -2023期間有全球經濟增速放緩、中國經濟增速放緩、新冠爆發等影響整個經濟的大事件，也給工程機械企業們不小的壓力。

但細心觀察就會發現，小松平滑週期波動的能力會略勝一籌。

2016年的低油價直接影響了CAT的油氣業務、海洋業務的銷售下降，對石油生產國的銷售也一併減少，而且CAT在該年的建設成本還超支2-4萬億美元，儘管採取裁員等一系列措施控制費用，但也無法拯救當年的慘淡。更要命的自2014年開始，美元匯率便不斷上漲且一直徘徊在高位，CAT也因為過於集中在北美市場（近50%佔比）讓其蒙受了不小的盈利壓力，2016年淨利率直接變為-0.2%。

再看同期的小松，儘管北美也佔了集團最大的營收比例（35%），但日本（19%）、亞洲及大洋洲（20%）、歐洲和CIS（13%）等地區的銷售佈局讓小松遭受的風險分散開來，而美元走強致使的日元貶值又進一步緩衝了行業周期對小松盈利的影響，表現出來的淨利率曲線波動也就相對更平穩。

如今小松又掌握了漲價的精髓，以北美為中心擴大銷量，同時實施漲價，提價的措施也立竿見影的體現在財報上。2023Q1，小鬆的銷售額增加了1315億日元，達到8996億日元，而分部利潤較去年同期增加551億日元，這其中僅因提價增加的利潤就達到367億日元，分部利潤率更是較去年同期上升4.7個百分點，達到16.3%。

但不容樂觀的是，在業績預測方面，“需求下降”成了小松集團的重點。

雖然小松第一季度營收以及盈利分別同比增長18%以及31%，不過由於今年第一季度全球需求較去年同期下降9%，其中中國市場同比下滑了4%，所以集團預計整個2023年銷售收入將下降4.6%至33820億日元，利潤同比下降8.4%至2990億日元。

我們簡單的來做個數學題，根據集團給出的業績預測換算一下就能得出2023年PE為13.6，而截止9月8日小松PE（TTM）為11.25，因為小松第一季業績增長出色，所以有不少概率未來公司可能調高2023年盈利預測。因此，如果是跟國際龍頭CAT的15倍市盈率比較，小鬆的估值並不算特別高。

接下來是勇於提價to C的日本出口企業索尼(6758.JP)。

二、索尼不止遊戲

索尼宣布從9月6日起，Play Station Plus 12個月訂閱價格在美國上漲33%，在歐洲上漲20%，在英國上漲19%。

除了訂閱價格上漲索尼還在去年8月上調了部分市場PS5主機的價格，但即使是漲價也絲毫沒有抵消遊戲迷的熱情。

據GfK數據顯示，2023年7月PS5的銷量同比增長68%，自2020年11月推出以來，PS5已在全球出貨4000萬台。此外，截止今年7月PS4的銷量也大幅增長了331%。在PS系列的支持下，TechInsights預測，索尼將在2023 年實現超過2400 萬台的銷量，並以53% 的市場份額力壓任天堂佔領全球遊戲機市場第一的位置。

在6 月9 日舉行的2023 年夏日遊戲節上，索尼SIE宣布《蜘蛛俠2》將於10 月20 日在PS5 平台發售。此前，PS官方賬號在油管發布的遊戲預告就有超1369萬次的觀看，是市場千呼萬喚的佳作，而《蜘蛛俠2》又是PS5的獨占遊戲，自然也就支撐起了硬件的銷量。

此外，PS5等高性能主機在美國也取得強勁表現。

從Circana發布的行業調研報告顯示，2023年美國主機遊戲市場總收入將達到583億美元，增長幅度為3%。表現強勁與主機遊戲用戶群體的變化密不可分。今年第二季度，美國年收入超過10萬美元的家庭對主機遊戲硬件銷售貢獻佔比高達40%。這部分人群的財務狀況較少的受到美國因加息造成經濟衰退的影響，成為PS5等高性能主機的忠實客戶。

不過分析有規模的日本企業總會遇到一個問題，就是它們大部份都不只一項業務，好像索尼，除了遊戲，還有全球第一的音樂出版業務，在全畫幅可換鏡頭相機市佔率第一，在IP領域有007有蜘蛛俠；在消費電子領域，索尼和蘋果一樣也有屬於自己的“全家桶”系列，從投影到液晶，從音響到藍牙。此外，以2022財年收入計，索尼傳感器又佔了全球市場份額的51%，傳言“遙遙領先”的華為mate60pro用的就是索尼的IMX9。

因此，雖然前文提到PS5出貨量強勁，但是如果是看整體業績， 2023年第一季度（3-6月）中，索尼的財報數據並不亮麗。

儘管銷售額同比增長33%，但營業收入和調整後的EBITDA卻分別下降31%和18%。細分來看，遊戲和網絡業務（G&NS）同比收入大幅增加，但在利潤方面並不樂觀；影視業務（Pictures）收入和利潤更是雙雙減少；而最為搶眼的金融服務（Financial Services）收入同比暴漲215.5%的同時卻又因利率調整、退保收益等各種複雜因素直接導致負盈利。

不過和小松不同，索尼對於2023財年的業績預測依舊樂觀，甚至調高了部分業務的預期，當然這和上述強勁的PS系列銷售不無關係。例如，G&NS的銷售收入就比4月的預期+2700億日元至41700億日元。金融業務則比4月預期+4500億日元至13200億日元，但盈利保持不變，對於這部分波動大且目前只存在日本的業務，索尼自己都不敢過於激進抬高盈利預期。

所以，即使集團提高整個2023財年的收入和歸屬集團的利潤預測（營收同比增長11.2%，達到122000億日元，歸屬於集團公司股東的淨收入較4月預期上調2%至8600億日元）但同比2022年的淨收入依舊下降14.5%。

我們再做一次簡單的數學換算，以集團給出的預測盈利得出2023財年PE為17.8，截止9月8日的收盤數據當前索尼的PE（TTM）為17.5。因為索尼業務繁多，所以究竟估值多少是合理也是見仁見智，如果是以綜合企業的估值來推算，目前的估值並沒有太大吸引。

三、再度加強的日元貶值

9月5日，受美債拋盤導致的美元走強影響，日元兌美元匯率暴跌至147.8，創去年11月以來新低。

加強的日元貶值讓小松2021年銷售額來自匯率差的收益為1380億日元，2022年擴大至4210億日元，2023Q1為350億日元。僅今年一季度，索尼銷售額來自外匯匯差的收益就有1135億日元，佔總銷售額的3.8%。

據歐睿國際的數據顯示，索尼2022年的相機銷量在全世界達到約211萬部，其中超過90%面向海外。而也正因為大部分銷往國外，2023Q1，ET&S銷售額增加195億日元，其中外匯匯差+ 168億日元，營業收入增加21億日元，其中外匯匯差+ 14億日元

日本央行在今年7月已經靈活調整了收益率曲線控制（YCC），但力度遠遠不夠，日本國內又不是因員工工資帶動的實質性通貨膨脹，還不足以讓日本央行“鷹派”加息，外加如今原油價格的攀升和美元的持續走強，日元貶值似乎還持續很長一段時間。

四、結語

日元的持續貶值讓不少投資者都將目光聚焦在了日本出口企業，開始不斷搜尋其中有價值的個股。

不過其實除了日元貶值外，日本股市的大牛還離不開地緣政治下的紅利，西方資金主導的高端產業都推行China plus one的政策，分散中國供應鏈過於集中的風險，而作為亞洲第二有實力，而又跟西方親密的日本，就成功把地緣政治紅利轉化成經濟紅利。

股神巴菲特說投資就是“賭國運”，那大家明白為什麼他也開始買日本股了吧。（丫丫港股圈）