明天晶片巨頭ARM 上市，該不該買？

日本軟銀集團旗下英國芯片（晶片）設計公司ARM已向美國納斯達克提交了首次公開募股（IPO）申請文件， Arm將於明日（9月14日）在納斯達克正式掛牌上市，代碼為“ARM ”。

今天將其首次公開募股（IPO）定價為每股51美元，位於其目標價格區間的高端，此前新IPO申請文件顯示，ARM將每股ADS（美國存託股）定價為47美元到51美元之間。按每股51美元計算，其完全稀釋後的市值（包括已發行的限制性股票）將超過540億美元。根據上一財年5.24億美元的利潤計算，其市盈率約為104倍。

超540億美元的估值，將使其成為今年全球最大規模的IPO，更有望成為繼BABA、META之後的美股史上第三大IPO。

Arm的上市給今年如一潭死水的IPO市場激起浪花，同時火熱的AI浪潮也在不斷推高ARM的身價。然而，Arm雖手握架構霸權，但卻賺不了大錢，同時“AI成色”不足，能否撐得起昂貴的估值？

Arm到底是家怎樣的公司

ARM是CPU行業的翹楚，幾乎卡著全球科技巨頭的“脖子”！Arm架構是世界範圍內應用最廣的CPU架構，迄今已哺育出上千億顆芯片，覆蓋了全球99%以上的智能手機市場。

Arm的許多最重要的客戶，包括蘋果、谷歌、英偉達、三星、AMD、英特爾和台積電，都表示將購買此次發行的股票。全球99%的移動處理器都採用了Arm的技術。

其產品涵蓋了眾多領域，從智能手機、平板電腦到導航系統，甚至網絡設備，幾乎所有這些設備都採用了ARM架構的CPU。全球大約有70%的人口在使用基於ARM的產品。在市佔率和出貨量方面，截至2022年12月31日，ARM的CPU在全球智能手機市場的佔有率超過了99%，累計出貨量達到了驚人的2500億。而截至2023年3月31日財年，基於ARM架構的芯片出貨量更是超過了300億。

手握架構霸權卻賺不了大錢？

1.營收、淨利規模偏小

由於智能手機市場不景氣，Arm業績表現不佳。截至2023年3月31日的財政年度，營業收入為26.79億美元，低於去年同期的27.03億美元，2021財年收入為20.27億美元。

具體來看，Arm營收來源主要分為許可費和版稅，其中40％為許可費，版稅收入約佔營收的60％（ARM最賺錢的業務是版稅）。

但是在2023財年Arm的版稅收入只有16.8億美元，僅佔芯片價值的1.7%。不過版稅的優點在於一次開發，一生收稅，舊芯片能帶來持續收入流。2023財年中，Arm約46%的版稅收入來自1990年至2012年間發布的產品。

費用方面，作為一家芯片設計企業，Arm研發成本並不低，平均占到收入的40%左右。這就導致了Arm賺不了大錢，2021-2023財年Arm淨利潤分別是3.88億美元、5.49億美元、5.24億美元。過去3年累計賺了14億美元，與客戶們的利潤一比相形見絀，高通去年淨利潤130億美元，英偉達去年賺了40多億美元。

2.產業鏈話語權不足

從根本上看，Arm無法獲得豐厚的利潤，主要原因是其在產業鏈中的話語權不足。有分析指出，在整個產業鏈中，最能獲利的反而是那些控制軟件生態的芯片公司，它們直接決定了一款芯片在市場上的競爭力。

根據華爾街分析師Robert Castellano的報告，英偉達的GPU芯片H100，雖然被炒到了4萬美元的天價，但實際上台積電從中只賺取了1000美元，提供內存芯片的SK海力士也只賺了2000美元，而剩下的超過90%的收入幾乎全部歸英偉達所有。

另一方面，Arm一直保持著中立的位置，其架構標準對各大企業開放授權，這種策略導致其在產業鏈中的地位並不穩固。相比之下，其競爭對手英特爾不僅設計IP，還擁有自己的芯片工廠，並通過與Windows形成Wintel聯盟來壟斷生態，從而在產業鏈中掌握了更多的話語權。

3.Arm在其AI領域存在明顯劣勢

Arm在招股書中表示，儘管在人工智能（AI）和機器學習（ML）領域扮演著重要角色，並與多家領先企業合作處理AI工作，但Arm仍專注於CPU的架構基礎，而不是創建大模型所需的GPU和AI專用芯片的架構。

Arm在AI領域的劣勢是運算能力不夠強大，相比於AI服務器領域的主導架構如x86和英偉達的GPU架構，Arm架構在服務器領域的份額很小。AI需要高性能的運算速度，而Arm的RISC路線在性能上可能存在缺陷，因此Arm可能難以在AI熱潮中獲得紅利。

此外Arm面臨增長和競爭壓力，為了贏得投資者心，需要創造更高的營收，但增長面臨客戶自研架構和RISC-V架構等競爭威脅。Arm希望通過設計自有芯片產品來增長營收，但可能踩到客戶紅線並破壞長久建立的生態。另外，Arm面臨開源免費的RISC-V架構的競爭，許多客戶也支持RISC-V架構。Arm需要不斷投入研發新的架構來保住地位，但進一步的創新越來越難實現且成本越來越高。

ARM估值引發業內擔憂

著名股票研究公司New Constructs警告稱，此次IPO對Arm的估值預計在545億美元，這與該公司的估值已與其基本面脫節。

另有分析認為，ARM在其主要的智能手機業務中已經佔據了主導地位，幾乎沒有更多的增長空間。雖然軟銀加大了在研發方面的投資，但這方面的支出可能需要數年才能獲得回報。在超545億美元的估值下，ARM的投資者可能沒有這樣的耐心。

對此，軟銀向持懷疑態度的分析師和投資者們傳達了一個明確的信息——在將專利費提高約40%後，ARM的收入將在未來幾年飛速增長！ARM還向投資者表示，佔其收入大部分的特許權使用費自上世紀90年代初開始收取以來一直在累積。最新財年的特許權使用費收入為16.8億美元，高於上一年的15.6億美元。

但不少分析師將ARM與英偉達進行對比後表示，ARM540億美元的估值可能高了，但ARM不是英偉達，從某些角度來看ARM幾乎和英偉達一樣貴，但其業務增長的速度和幅度、營收和市盈率都很難支撐起540億美元的估值。

New Constructs首席執行官大衛在一份報告中表示，這一估值將更多地基於ARM所有者軟銀集團在私人市場上的“自我交易”，以“操縱估值更高”，而不是基於的基本面。在IPO市場沉寂了近兩年之後，軟銀不失時機地籌備ARM上市，其估值與該公司的基本面完全脫節。”他表示，ARM的估值約為540億美元，這意味著在未來10年裡，ARM的營收需要以每年20%以上的複合增長率增長。他說，這種情況極不可能發生。

ARM仍值得入手嗎？

過去兩年，科技類公司很少進行IPO，因為利率上升使得投資者不太願意押注高風險的高增長公司。

ARM此次IPO定價貼近發行價區間的上限，以及540億美元的估值，其底氣一定程度上可能來自於ARM的所有者軟銀，後者的掌舵人孫正義將ARM定位為AI遊戲的芯片設計和供應商，稱ARM將成為向AI計算轉型的“核心”。

OpenAI推出的ChatGPT讓AI爆火，在這個領域，英偉達毫無疑問處於霸主地位，該公司提供的圖形處理單元(GPU)芯片主要用於數據中心，以訓練和運行這些AI模型。由於用戶對生成式AI的興趣高漲，導致今年以來英偉達收入激增，股價也隨之暴漲超200%。

但是ARM是一家設計芯片藍圖或架構的公司，提供編程語言指令等支持，幫助其他公司開發手機CPU，當然也涉及嵌入式和服務器CPU。如今，全球99%的智能手機都在採用ARM的CPU，包括蘋果等主要廠商的手機。雖然數據中心也需要採用CPU，但它們通常與GPU一起使用來訓練數據，顯然後者在AI時代的地位更加重要。

我們要清楚的是ARM的大部分收入來自版稅和架構授權，其中50%以上的收入來自智能手機和消費電子產品。到目前為止，該公司的業務發展並沒有受到AI技術帶來的巨大推動，因為AI處理性能目前的重心並不在手機端。

總之，ARM在AI領域的未來業務收入，不太可能像英偉達一樣，來自訓練大數據模型所需的大量芯片。與其相反，ARM更有可能成為邊緣AI領域的主要參與者，也就是在智能手機等設備上執行的AI過程，而不是在ChatGPT等雲端執行AI。

有分析認為，諸多投資者在最初提出600億至700億美元的估值，而如今又將其降至500億美元左右，刻意營造出了ARM性價比很高的氛圍，推升了需求。（美股投資）