巴倫周刊封面：暴跌過後，買入美債的好時機來了

十多年來，「實際收益率」首次顯著升至正值區域。

美國歷史上很少出現過債券表現如此糟糕的情況，也很少出現過像現在這樣買入債券的好機會。

被視為「最安全資產」的美國公債正走出連續三年下跌的行情，期間跌幅為42%，從抵押貸款支持證券到優質公司債等其他債券也遭到打擊。債券原本是資產配置的“壓艙石”，卻讓投資者蒙受了損失。

不過，想想接下來可能發生什麼事：債券熊市的終結。雖然最近長期美債殖利率大幅上升（10年期美債殖利率從8月的4%升至目前的4.9%），但聯準會的升息行動可能接近尾聲。交易員預計，今年聯準會再升息一次（或許在12月會議）的機率只有25%。知名債券空頭、對沖基金經理人比爾·阿克曼(Bill Ackman)最近平倉了長期美債的空頭部位。

此外，地緣政治動盪或經濟衰退的跡象將恢復政府支持債券和高評級公司債務的「避風港」地位。由於現在初始收益率更高，投資者為虧損做緩衝的手段也更多，其中包括利息收入。隨著利率穩定，債券將再次開始發揮積極作用。

管理1.74兆美元資產的債券巨頭品浩(Pimco)首席投資官丹·伊瓦辛(Dan Ivascyn)說：「在走向更好的環境的過程中，債券經歷了一段艱難時期，我們現在對債券前景的看法要樂觀得多。”

債券承壓

利率上升給債券帶來壓力，美股上漲的同時長期美債價格下跌。

看漲債券的理由，首先要從現在是多年來進入債券市場的最佳時機這一事實說起。目前美國國債市場的殖利率約為5%，為2007年以來的最高水準。投資等級公司債的平均報酬率為6.3%，為2009年中以來的最高水準。對於稅率約24%的投資人來說，30年期AAA級市政債的殖利率為6.1%。（雖然垃圾債的平均報酬率高達9%，但和美國公債的利差相當小，顯示它們並不便宜。）

債券價格下跌，殖利率上升，熊市結束將推高價格，殖利率下降。

更高的收益率可以解決很多問題。假如通膨率仍維持在9%，那麼透過債券獲得的收入用處並不大，因為物價上漲會侵蝕購買力，即便是5%的通膨率也會讓這筆收入顯得微不足道。不過，通膨情勢已不再像之前那樣令人擔憂。

5年期和10年期通膨保值債券(TIPS)的價格正在計入2.5%的通膨預期，顯示通膨預期已獲得較好的控制。減去2.5%的通膨率後，美國公債殖利率為2.5%，這是十多年來「實際收益率」首次顯著升至正值區域。

貝萊德(BlackRock)全球固定收益部門首席投資長里克·里德(Rick Rieder)說：「實際收益率非常有吸引力，投資者無需冒險在收益率曲線上走得太遠就能獲得可觀的收益。”

收益率帶來的緩衝——尤其是公司債務收益率——現在成了抵禦利率進一步上升的「堡壘」。摩根士丹利(Morgan Stanley)旗下資產管理公司Parametric的數據顯示，一籃子1至5年到期的投資級公司債的收益率目前超過6%，可以承受3.25個百分點的收益率上漲，同時仍能創造1年正回報。

債券甚至有可能再次起到「避震器」的作用，也就是降低投資組合的波動性。近來債券並沒有起到這樣的作用，聯準會升息後，債券和股票價格常常一起下跌。貝萊德的里德說，這兩種資產類別之間的正相關關係，導致債券在60%股票和40%債券投資組合中從“壓艙石”變成了“破壞球”，特別是在30年期美債的波動性上升到和標普500指數一致的水平。

不過，如果投資人不再擔心利率上升，開始擔心經濟衰退，債券可望再次起到抵銷股票虧損的作用。最先受到衰退擔憂的將會是股票，同時，如果聯準會的行動從抗通膨轉向為經​​濟提供支持，那麼美債價格將重拾升勢。

此外，從「債券數學」的角度來看，也有一個債券價格大幅上漲而下行風險要小得多的理由。以目前水準計算，如果30年期美債價格在12個月內上漲近13%，殖利率下降0.5個百分點，但如果利率上升0.5個百分點，包括利息在內，30年期美債的價格跌幅將不到3%。

這也可能是投資人如此看好長期債券的原因之一：根據VettaFi的數據，過去六個月iShares 20+ Year Treasury Bond (TLT)的淨流入額達到了118億美元。

投資者可以透過以下基金參與債券上漲行情或持有現金

受益的不只是長期債券。摩根大通(JP Morgan)的固定收益策略師說，一旦聯準會真的停止升息，就有望為不同期限債券的強勁回報創造條件。在先前的八個聯準會緊縮週期中，在最後一次升息後，債券殖利率平均下降了整整1個百分點。摩根大通的策略師近日在報告中寫道，“無論最後一次升息後經濟是陷入衰退還是軟著陸”，收益率都出現了前述幅度的下降。

當然，投資人也有理由保持警戒。就算是20世紀70年代長期公債也從未出現過當前這樣的連跌。從某些指標來看，上一次類似的連跌發生在18世紀80年代末，當時，成立不久的美國政府在辯論是否要承擔國家債務以及如何償還這些債務的問題，當時的情況曾可能導致政府實體發行的債券一文不值。這是當時投資人面臨的「生存危機」。

當然，如今美國財政部可以簡單地透過印鈔票或發行更多的債券來償債，但聯準會升息和對通膨的擔憂共同導致債券價格大幅下跌。

更糟的是，債券價格下跌和股市下跌是同時發生的，2022年傳統60/40股債投資組合下跌了16%，創下2008-2009年全球金融危機以來的最大跌幅。在今年債券又一次為投資組合帶來拖累之際，投資人有充分理由重新考慮債券是否值得持有，尤其是在債券面臨收益率為5%的貨幣市場基金的激烈競爭的情況下。

雖然通膨一直呈下降趨勢，但可能比預期更具“粘性”，這是一個從未消退的擔憂。杜克大學金融學教授兼Research Affiliates主管坎貝爾·哈維(Campbell Harvey)指出，脫碳支出、製造業回流以及軍事開支增加等因素可能導致通膨更加頑固，與此同時，聯邦赤字繼續增長，債務利息可能很快達到每年1兆美元，這將成為繼社會安全(Social Security)和健康福利之後最大的聯邦支出來源，並且更難管理。

如此複雜的背景為主動型基金經理人帶來了跑贏指數的機會。債券回報通常基於兩個因素：久期和信用風險。主要的指數——以及追蹤這些指數的基金——主要由美國國債和其他政府支持債券主導，在彭博美國綜合債券指數(Bloomberg US Aggregate Bond Index)中，美國國債和機構支持的抵押貸款證券的權重達近71%，蓋過了公司信貸對回報的影響。

因此，主要指數基本上都是押注於“久期”，即對利率的敏感程度（因為政府支持債券被認為沒有信用風險）。例如，iShares Core US Aggregate Bond (AGG)的久期接近六年，收益率為4.8%，如果利率在12個月內上升1個百分點，這只ETF的總回報率將為-0.5%。

政府債務的高權重導致債券指數基金的資產淨值大幅下降。iShares Core US Aggregate Bond目前的資產淨值低於15年前的水平，Vanguard Total Bond Market ETF (BND)的資產淨值低於2008年10月以來的水平，但這兩隻ETF在這些時間段裡都通過利息收入勉強實現了正的年化報酬。

指數傾向於追蹤整個市場，不考慮宏觀因素。主動型基金經理人可以在久期和信用風險之間切換，同時減少對兩者的曝險。Richard Bernstein Advisors固定收益策略師 Michael Contopoulos說：「指數的建立方式使得它們在結構上面臨很大的利率風險。現在投資者必須做主動投資，但在投資組合發生很大變化時，必須做到真正的'主動'。”

在共同基金中，Pimco Low Duration Income (PFIAX)表現突出，這檔基金對利率的敏感度較低，主要投資於政府債券、抵押貸款和投資級公司債等核心領域（跟據晨星的數據，這些領域的平均信用評級為A+），同時專注於短期債券，平均久期僅2.2年。

由於擁有這些特色，該基金在利率上升的環境中表現還不錯，今年上漲了2.6%，過去三年的年化漲幅為0.8%，回報率遠高於大盤。晨星的數據顯示，過去10年該基金跑贏98%的同業。

這檔基金由品浩首席投資官伊瓦辛和他人共同管理，伊瓦辛看重的是更高的信用質量，並在利差收窄之際削減了對垃圾債的敞口，他看好基於15年前以固定利率發行的房屋貸款的非機構抵押貸款證券，這些證券為房屋淨值提供了極大的違約緩衝。伊瓦辛指出，這類債券並被納入iShares Core US Aggregate Bond，此外，由於對房地產市場低迷的擔憂，它們的折扣幅度非常大。

獲得晨星金牌(Gold)評級的BlackRock Strategic Income Opportunities (BASIX)是另一個選擇，這檔基金的目標是創造高於平均水平的總回報，投資組合包括海外債券、美國債券、公司信貸和衍生性商品，殖利率為4.9%，久期僅3.5年。首席基金經理里德說，他一直在買入由銀行和工業企業發行的優質短期商業票據，收益率超過6%，以及AAA級擔保貸款憑證(CLOs)，收益率為6.5%，CLOs的信用風險和對利率的敏感度都比較低。該基金的一個缺點是費率較高，為0.99%。

BlackRock Flexible Income ETF (BINC)是一支戰術性高收益基金，目標是把波動性降至比BlackRock Strategic Income Opportunities更低的水平，0.4%的費率也便宜很多。這只ETF於今年5月推出，收益率為5.9%，自推出以來上漲了0.3%。

另一隻值得投資人考慮的共同基金是Osterweis Strategic Income (OSTIX)，回報率為7.2%，兼具高收益和低久期兩個特色。這檔基金持有150檔債券，主要為垃圾債和有效久期為2.3年、類似垃圾債的債券，持股最大包括美國航空集團(AAL)、固特異輪胎(GT)和喜達屋房地產信託(STWD )發行的債券。

聯席基金經理人克雷格·曼查克(Craig Manchuck)說，他正在避開私募股權公司旗下公司發行的低評級債券，關注的則是質量較高的BB級或一到兩年到期的BBB級債券。曼查克指出，基金中的現金也有助於提高回報，目前現金收益率約5%。

債券基金最大的競爭對手或許是現金和短期美債。目前零售貨幣市場基金的平均收益率為4.9%，其中費率最低的基金之一－Vanguard Federal Money Market的收益率為5.3%。這樣的水準收益率可以和追蹤聯邦基金利率和進一步升息前景的短期美債相媲美，6個期美債的收益率為5.56%，1年期美債收益率為5.45%。

持有現金和短期美債的缺點是，如果明年聯準會降息，殖利率將迅速下降，投資人有可能錯過債券價格大幅上漲的機會，而且不得不以更低的收益率進行再投資。這屬於一種機會成本，即如果出現地緣政治衝擊或聯準會降息，放棄資本利得的風險。不過，自行建立和管理投資組合的投資者可以採取「債券梯」策略，在TreasuryDirect.gov網站、銀行或券商帳戶上購買久期不同的債券，並在到期時進行再投資。

不管投資人選擇哪一種策略，5%的收益率都是值得把握的機會。(巴倫周刊)