CPI與降息的關係

核心觀點

隨著10月CPI年轉負，中國實際利率再度抬升至年內高位，在支持寬信用修復訴求下，政策利率壓降的必要性可能較高。另一方面，回顧史上CPI年減乃至轉負時段貨幣政策操作，不難發現降息降準操作均較常見。降低實體經濟融資成本，支援內需修復的目標下可關注後續價格端工具的空間。

10月通膨再回踩，CPI、PPI年比均處於負增狀態。10月CPI年比錄得-0.2%，是今年7月以來的第二次轉負，PPI年比錄得-2.6%，相較於上月降幅邊際走闊。去年豬價高基數影響尚未消退，在食品項漲價動能走弱的環境下10月CPI同比再度回到了負增區間，受此影響10月實際利率也接近年內高位。

低通膨、高實際利率環境下關注降息可能性。央行近期對合適利率水準的關注程度抬升，引起了市場對於物價端寬貨幣工具發力的想像。自2023年以來通膨持續回踩環境下，實際利率上行至歷史相對高位，而實際利率和企業利潤、PMI同比化讀數的走勢分化，對實體經濟修復斜率產生了較多製約。在支持寬信用修復訴求下，預計政策利率或仍有下降空間。

歷史上CPI年減乃至轉負時段貨幣政策操作回顧。排除今年這一輪通膨下行，自1987年起共出現4輪CPI年減至轉負的時期。總結來看，CPI年比大幅走低/轉負階段貨幣政策特徵大致有以下兩點：（1）通膨轉負或通膨快速下行階段通​​常對應著以降準降息為主的貨幣寬鬆；（2）貨幣政策更加著重基於基本面修復成色的前瞻性操作，因而並非通縮階段都有降準降息。

高實質利率限制內需修復，實質利率再度回升，關注政策利率工具的操作空間。在CPI年內二度轉負的環境下，10Y國債利率對應的實際利率回升至2.89%，而1YMLF利率對應的實際利率抬升至2.7%，均接近2020年以來的高點。考慮到9月信貸需求有所回落，而當下票據利率中樞已下行至年內低位，降低實體經濟融資成本，支持內需修復的目標下預計降息的訴求仍然較高，關注後續價格端工具操作。

風險因素：宏觀經濟恢復不如預期；貨幣政策超預期變動。

正文

1 0月通膨再回踩，CPI、PPI年比均處於負增狀態。10月CPI年比錄得-0.2%，是今年7月以來的第二次轉負，PPI年比錄得-2.6%，相較於上月降幅邊際走闊。CPI方面，10月豬價延續回落，而隨著當季農產品上市，蔬菜、水產、蛋類等商品價格也面臨一定的環比降價壓力；隨著假期因素消退，CPI非食品項環比持平。PPI方面，巴以地緣政治衝突發酵，國際油價得到一定支撐，而天氣轉冷，用煤需求季節性回升，煤炭、原油相關價格存在一定支撐，但工業品價格環比漲幅相較於上月整體收窄。總的來看，由於去年豬價高基數影響尚未消退，在食品項漲價動能走弱的環境下10月CPI同比再度回到了負增區間，而實際利率也因此接近年內高位。

低通膨、高實質利率環境下關注降息可能性

央行官員近期對適當的利率水準表述頗多。10月金融工作會議上提到“保持流動性合理充裕，融資成本持續下降，活躍資本市場，更好支持擴大內需”，意味著擴內需訴求下降成本可能仍有操作空間。11月6日央行發表專欄文章《持續深化利率市場化改革》，強調健全利率傳導機制，推動存貸款利率進一步市場化，引導融資成本持續下降，「合理確定存款利率水平，增強支持實體經濟的能力和可持續性」。此外，在近日召開的2023金融街論壇年會上，央行總裁潘功勝提到「引導和掌握宏觀利率水平，保持利率水準與實現潛在經濟成長的要求相符」。央行近期對合適利率水準的關注程度抬升，也引起了市場對於物價端寬貨幣工具發力的想像，而綜合了通膨因素的實際利率或能成為利率水準的參考依據之一。

自2023年以來通膨持續回踩環境下，實質利率上行至歷史相對高位。觀察10Y國債和1年期MLF利率所對應的實際利率走勢，不難發現2022年以來兩者持續高企，而今年7月一度回升至2.9%以上，與名目利率的走低形成鮮明的對比。本輪實質利率的上行由通膨讀數回踩主導，而後者主要原因在於今年豬肉等部分商品價格結構性走低，疊加疫情長尾影響下居民對未來收入、就業預期不穩，進而消費需求偏弱，限制了非食品項的漲價動力。隨著通膨的走弱，前期降成本工具的成效也被較多對沖，而8月央行降息15bps一定程度上遏制了實際利率回升進程。然而隨著10月CPI年減，實際利率回升至了2.89%附近。2022年全年以及2020年上半年實際利率基本維持在1%以下，雖然今年防疫政策優化落地後基本面潛在修復的動能可能更高，但1%仍然是經濟修復階段實際利率的一個參考門檻。

今年以來實際利率和企業利潤、PMI同比化讀數的走勢分化，對實體經濟修復斜率產生了較多限制。由於利率工具是逆週期調節的主要手段，因而實際利率與我國工業企業利潤同比以及PMI同比化讀數之間存在相對顯著的正相關性，而在央行主動調節的操作模式下實際利率的拐點通常要早於後兩個指標。2023年初至今，PMI年比化讀數與工業企業利潤年比（剔除價格因素，下同）的抬升幅度相當有限，實際利率卻持續抬升。觀察歷史上實際利率位於當下2.9%附近的點位時PMI同比化讀數與工業企業利潤同比所處位置，不難發現均遠高於當下點位，這也意味著今年的弱通膨環境限制了我國利率工具逆週期調節的成效，實體經濟的實際融資成本可能沒有隨著6、8月降息的落地有效降低。觀察兩類指標歷史上處於和當下相同水準階段實際利率所處點位，多數位於0到1%之間，這意味著當下實際利率或需要回落至該區間才能刺激實體經濟修復。

支持寬信用修復訴求下， 政策利率或仍有下降空間。今年以來我國經濟修復斜率放緩，主導因素為需求端持續偏弱，而在這一類環境下數量端工具的投放效果類似“推繩子”，較難刺激有效融資需求的回升。解決這個矛盾的關鍵在於兩點，一是促進實際利率下降以降低實體經濟的實際融資成本；二是加大財政政策的支持力度，透過政府部門來引導私部門投資需求增加。基於前文的假設，我們認為經濟修復階段政策利率可能仍有調降空間。

歷史上CPI年減甚至轉負時段貨幣政策操作回顧

排除今年這一輪通膨下行，自1987年起共出現4輪CPI同比下行直至轉負的時期，分別是（1 ）1994年10月~1999年12月，其中1998年4月至2000年1月期間CPI年增速連續22個月為負值；（2） 2001年5月~2002年12月，其中2001年11月至2002年12月期間CPI年增率連續13個月為負數；（3） 2008年4月~2009年10月，其中2009年2月至2009年10月期間CPI年增率連續8個月為負； （4 ）2020年1月~2021年2月，其中2020年11月至2021年2月間年增率始終為負數。

階段一：1994年10月至1999年12月

1997年7月亞洲金融危機的爆發使得出口市場收縮，疊加當時國內緊縮銀根、處置不良貸款的大背景下，加劇了國內通貨緊縮。1994年10月CPI年抬升至27.7%的歷史高點後持續下行，1997年下滑至3.8%，到1998年4月CPI年出現負成長，於1999年5 月達到最低點-0.22%。此次CPI年為負成長自1998年4月到2000年1月為止，持續22個月。在此期間，PPI年增速於1997年6月至1999年12月連續31個月為負，並於1998年10月到達最低點-5.3%，整體來看PPI提前CPI發生轉負現象，起到一定的預警作用。

為因應國內通貨緊縮的局面，與積極財政政策相配合，1998年貨幣政策採取進一步寬鬆的措施。

數量端工具方面，央行兩年內兩度降準，恢復公開市場操作業務。在1997年CPI年增速不斷下跌的情況下，1998年3月央行改革存款準備金制度，將機關團體存款和財政與短外存款劃為金融機關資金來源，增加銀行可用資金，同時法定存款準備金率由13%下調至8%。1999年11月央行再次出手，下調法定準備金率至6%，值得注意的是不同於1998年下調後凍結資金用於購買財政部特別國債並補充資本金，此次下調資金全部由商業銀行自行支配，一定程度上增加了金融機構可用資金。公開市場操作方面，央行於1998年5月16日恢復公開市場業務。截至1998年底，央行共進行36此操作，淨投放基礎貨幣701.5億元，成為當年投放基礎貨幣的重要管道。

物價端工具方面，1998年年內央行連續三度下調中央銀行對金融機構的存、貸款利率。1998年3月金融機構存款準備金年利率由7.56%及備付金存款年利率7.02%，統一下調至5.22%，中央銀行對金融機構20天期貸款年利率也由8.55%下調至6.39%；同時1年期存、貸款利率分別予以下調至5.52%、7.92%。同年7月，央行進行第二次下調存貸款利率，其中金融機構存款利率平均下調0.49個百分點，貸款利率平均下調1.12個百分點，在一定程度上刺激了內需的擴大。12月所進行的第三次調降存貸款利率中，金融機構各項存款、貸款年利率分別平均下降0.5個百分點。1999年6月央行進行了90年代以來人民幣最後一次降息，存、貸款利率平均調降1%和0.75%。

政府引導信貸擴張。在國內緊縮銀根的背景下，銀行惜貸是導致通貨緊縮的關鍵所在，在此情況下，我國從1998年起正式開始實施穩健的貨幣政策，1998年1月取消對國有銀行的貸款限額控制，並於2月份發布《關於加大政策投入、強化信貸管理、促進農業和農村經濟發展的通知》，確定當年國有銀行指代性貸款計劃相較上年增加810億元，1999年2月發布《關於開展個人消費信貸的指導意見》，允許所有商業銀行開展所有消費信貸業務，進而在出口下降的情況下透過擴大內需，改善國內情勢。

階段二：2001年5月至2002年11月

2002年CPI指數再度轉為負。2001年5月通膨回升至1.7%後轉而下行，2001年11月至2002年12月期間，CPI年增速連續10個月為負，其中2002年4月到達最低點-1.2%。同時期，PPI年增速也出現轉負現象，並於2002年1月到達最低點-4.2%。

「非典型性通貨緊縮」。此次雖然也呈現出CPI轉負現象，但是不同於1998年的需求不足型通縮，此次物價總水準連續下跌10個月的主要原因在於2001年中國加入WTO，吸引了大量的外資而使得企業的生產技術水準和生產效率得到提升，在技術的帶動下成本下降導致物價總水準的下滑，這對企業而言，伴隨著生產成本的下降，隨之而來的往往是利潤的增長，所以此次CPI的小幅度轉負可以認為是「非典型性通貨緊縮」。

不見降準，只見降息。在此期間內，貨幣政策同樣以穩健為主，靈活運用利率手段，持續推動利率市場化改革。2002年2月央行下調存貸款利率，其中存款利率平均下調0.25%，各項貸款年利率平均下調0.5%，同時存款準備金利率由2.07%下調至1.89%；並在年初開始進行農村信用社利率市場化改革試點，貸款利率浮動幅度擴大到100%，存款利率最高可上浮50%。在此期間中，由於外匯佔款快速成長，央行未採取降準操作；同時，央行加大正回購操作力度，2002年6月至12月央行操作正回購24次，累計回購基礎貨幣2467.5億元。

階段三：2008年4月至2009年10月

2008年上半年受美國次貸危機影響，全球金融危機全面爆發並累及我國，經濟成長快速回落，通膨率大幅下行。2009年第一季我國GDP的成長率僅6.6%，CPI物價指數也從2008年末開始下滑，在2009年2月至2009年10月期間，CPI較去年同期成長速度連續8個月為負。

在2009年2月~2009年10月CPI小幅通貨緊縮、PPI深度通縮階段，貨幣政策沒有明顯操作，但在這一階段前後，貨幣政策有非常明顯的兩次反向操作，顯示了貨幣政策的前瞻性性和靈活性。

數量端工具層面，2008年內央行4次降準共2個百分點。自2006年5月以來，央行對金融機構的存款準備率不斷攀升，直至2008年10月8日，伴隨著CPI同比增幅不斷下跌的同時，央行首次降準0.5%，並於2008年11月26日和12月22日，分別降低存款準備率1%、0.5%，存款準備率的下降，一定程度上增加了市場貨幣供應量，有助於擴大投資與消費。公開市場操作方面，貨幣政策在2008年7月及時調整，調整公開市場對沖力度，相繼停發3年期中央銀行票據、減少1年期及3個月期中央銀行票據發行頻率，引導中央銀行票據發行利率適當下行，保證流動性供應。

價格端工具層面，自2008年9月起，年內4個月連續降息。2008年9月15日，一年期貸款基準利率從7.47%下調至7.20%，下修幅度為0.27個百分點。同年10月、11月、12月，一年期大型存款機構存貸款基準利率依序調降0.27%、0.27%、1.08%。透過一系列的降息降準，釋放保護經濟成長和穩定市場預期的訊號。

貨幣政策之外，以「四兆投資計畫」為主的財政寬鬆，加速基礎建設投資，擴大內需。大規模的政府投資使得經濟快速升溫，通膨快速上線，該輪CPI下行歷時少於一年。下行結束後，貨幣政策迅速轉向收緊，法定準備率快速提升。

階段四：2020年1月~2021年2月

豬價回落，基數效應下CPI較去年同期大幅下行，2020年末至2021年初短暫轉負。此階段CPI年減一方面是疫情衝擊下消費服務需求減弱，另一方面則是豬週期進入下行區間，豬價快速下行疊加2019年同期的高基數效應促使食品項通膨大幅走弱。儘管2020年底CPI年減，但疫後經濟復甦勢頭較好，2021年初CPI年比快速轉正並進入了上行區間。此階段的貨幣政策並未明顯轉向寬鬆，降息降準操作均未落地，而公開市場操作淨投放力道也相對有限。

總結來看，CPI年比大幅走低/轉負階段的貨幣政策特徵大致有以下幾點：（1）通膨轉負或通膨快速下行階段通​​常對應著以降準降息為主的貨幣寬鬆。第一階段降息與降準幅度皆較大；第二階段因外匯佔款成長帶來流動性被動投放，此階段貨幣寬鬆以降息為主；第三階段通膨轉負前，央行透過降準降息來因應此外危機的衝擊，轉負後貨幣維持寬鬆狀態，資金利率低位運作。（2）貨幣政策更重視基於基本面修復成色的前瞻性操作，因而並非通縮階段都有降準降息。2020年末的第四階段，疫後經濟修復勢頭較好，央行並未加大寬鬆貨幣政策力度，因此相較於通膨數值本身的高低，通膨背後經濟修復動能強弱是貨幣政策實施的主要參考依據。

結論：高實質利率限制內需修復，實質利率再度回升，關注政策利率工具的操作空間。在CPI年內二度轉負的環境下，目前10Y國債利率對應的實際利率回升至2.89%，而1Y MLF利率對應的實際利率抬升至2.7%，均接近2020年以來的高點。考慮到9月信貸需求有所回落，而當下票據利率中樞已下行至年內低位，降低實體經濟融資成本，支持內需修復的目標下預計降息的訴求仍然較高，建議關注後續價格端工具操作。

風險因素

宏觀經濟恢復不如預期；貨幣政策超預期變動。（明晰筆談）