Z Highlights儘管許多經濟學家和策略師可能在談論衰退的開始，但我們認為，過去三年一直支撐經濟成長和就業的兩個領域——高端消費和政府部門，最終也在下滑，這是過去30年來首次出現的政府部門衰退。圖片來源：ARK Invest真正具有顛覆性的創新將會擴展，並在未來五年內獲得十倍以上的市場價值成長。而傳統世界秩序代表的市場，其市值成長可能非常有限。我們對市場的未來趨勢持樂觀態度，認為它正在逐步擺脫三大主要壓力：利率、市場集中化、估值問題。我們認為，這為未來可能出現的意外事件提供了潛在的上行空間，特別是在許多策略師和經濟學家擔心我們將進入衰退的情況下。接下來，我們將越來越關註生產力驅動型的復甦，這有望結束當前的滾動式衰退局面。Cathie's Letter ：滾動衰退下的勞動力「囤積」與技術就業前景大家好，又到了每周的就業星期五，我們照常進行今天的討論。可能和以往會稍微有所不同，因為我這周發布了一封信。我們會在這裡附上這封信，並重點講解信中提到的內容，特別是展示了我們正在經歷的「滾動衰退」現象。今天是就業星期五，我瀏覽了一下報告，整體情況看起來還是不錯的，就像我們過去三年所觀察到的那樣，這三年我們一直在提到“滾動衰退”。那麼，究竟發生了什麼事呢？透過更多的分析，我們越來越相信，疫情後勞動力短缺，導致企業在招募上變得更為謹慎，勞動力的「囤積」現象仍在持續。公司可能不會輕易裁員，直到其利潤開始受到侵蝕。對一些公司來說，這種情況已經開始發生，儘管有些公司還沒遇到這種問題。但如果我們的預測正確，通貨緊縮將會成為未來的重要主題，那麼企業的利潤空間將進一步縮小，因此，企業將加速以資本取代勞動力的趨勢。我們一直在深入研究自動化和AI，分析這些技術對於未來的影響。再說一個小插曲，既然提到這一點，我知道很多人對機器人、自動化和AI有恐懼，擔心它們會導致大量失業。短期來看，的確會有一些崗位的替代，因為我們在探索用科技提升效率的方法。但從技術發展的歷史來看，它總體上是創造更多就業機會的。因此，我從不擔心這個問題。最簡單的例子就是，當我們開始自動化農業時，雖然一開始出現了一些崗位的轉變，但從長遠來看，它極大地提升了生產力，並創造了新的就業機會。稅率調整與經濟展望：拉弗曲線視野下的稅收方案分析接下來，我將透過一些圖表來講解。通常，我們會討論財政政策、貨幣政策、經濟指標和市場指標,但今天的討論會結合我剛剛寫的信件。我們從第一張圖開始。圖片來源：ARK Invest這是一張非常重要的圖表，展示了在減稅時的拉弗曲線。(ZP註:拉弗曲線是一種描述稅率與稅收收入之間關係的經濟學理論模型,拉弗曲線的核心觀點是，存在一個最佳稅率，使得政府的稅收收入最大化。稅率過低或過高都會導致稅收收入的減少。）如果稅率過高，稅收實際上會增加。為什麼會這樣呢？因為企業和個人不再使用稅收避難所，也不再努力避稅。我並沒有說「逃稅」，那是違法的。我說的是「避稅」，即想辦法繞過稅收系統。在這張圖表中，你可以看到公司稅率的歷史變化，黑色線條表示公司稅率的走勢。可以看出隨著時間的推移，稅率發生了那些變化。這項變更可以追溯到上世紀初，當時我們首次設定了不同的所得稅稅率。你也可以看到，直到上世紀40年代末，稅收數據才得到了比較系統的記錄。我們可以看到40年代初期的稅收收入非常低，而且在過去的60、70、80年間，稅率大幅下降，企業稅收收入卻創下歷史新高。這是因為降低稅率通常會刺激經濟成長，且避稅現象減少。你也可以看到，在川普總統的任期內，企業稅率從39%降至21%，而平均稅率從35%降至21%。在國會中，許多人並不希望這種變化發生，因為他們認為我們的赤字已經失控，這會讓問題變得更嚴重。但從2019年以來，稅收收入已經從大約200億美元增加到500億美元，雖然疫情影響了這一數據，但稅收收入在稅率下調後總體上是增加的。我們認為，個稅稅率的下降也將產生類似的效果。我知道這在政治上非常敏感，但如果個人最高邊際稅率降低，許多高淨值人士將不再使用稅收避難所，因為其法律成本和複雜性不再值得。所以我想展示這張圖表，因為眾議院稅務委員會主席提到公司稅率的變化，這為他們即將提出的預算計劃做了鋪墊。川普總統及其團隊普遍希望在7月4日之前確定稅收方案和預算。我認為參議院的目標是8月，而眾議院則希望在5月通過相關方案。川普總統和他的團隊將積極推動這項計劃，力爭在獨立日之前完成，這不僅具有重要的象徵意義，而且具有實際意義。因此，我們將拭目以待。我們認為稅收方案和預算在7月4日之前推出的可能性正在增加，其中一個原因是我們已經看到了經濟的疲軟跡象。最新的GDP數據發布，本季是自2022年第一季以來的首次負成長。因此，我認為政治壓力增加，因為中期選舉即將來臨。競選活動似乎已經開始，但正式的競選季節預計要到今年晚些時候或明年才能開始。儘管如此，我們現在正處於一個火熱的政治環境中，經濟疲軟將不利於現任黨派的選舉。因此，我認為川普總統及共和黨將希望盡快推動這項方案的出台。理解滾動衰退：聯準會升息衝擊與貨幣流通速度之變現在讓我們來討論一下我在信中提到的一些圖表，信中的主要內容是我們目前所處的滾動衰退階段。許多人對於我們所說的「滾動衰退」並不理解，但我們透過圖示來展示，我們確實已經處於滾動衰退之中，現在我們看到，實際GDP已經開始轉負。第一季出現了負成長，第二季可能會進一步下滑，因為我們從許多公司在財報季節中聽到了一些消費行為的停滯，出現了某種程度的「癱瘓」，大家都在觀望，看看關稅和預算問題的走向。因此，我認為我們會聽到更多關於衰退的討論。我們在信中所強調的是，儘管許多經濟學家和策略師可能在談論衰退的開始，但我們認為，過去三年一直支撐著經濟成長和就業的兩個領域——高端消費和政府部門，最終也在下滑，這是過去30年來首次出現的政府部門衰退。上次政府開支萎縮發生在柯林頓政府時期，當時紐特·金里奇帶領國會推動財政緊縮政策。如今我們又回到了類似的情況。我們談論滾動衰退並如此頻繁地提及它，其中一個原因是這張圖表，顯示了聯準會基金利率的變化。圖片來源：ARK Invest在這張圖中，紫色部分顯示的是聯準會的實際目標利率，可以看到它剛開始下滑，達到了類似2007-2008年金融危機前的水準。然而，這張圖表中更重要的部分是綠色的曲線，它顯示的是聯準會基金利率的變化率。在2022年到2023年初的16個月裡，聯準會將利率上調了22次，這種變化在歷史上前所未見。如果我們回顧到20世紀70年代，你會發現沒有出現過類似的情況。如果追溯到1913年聯準會成立以來的歷史記錄，也從未見過這樣的利率變動。許多人可能會對這一現象嗤之以鼻，認為“我們從0.25%這麼低的利率開始，加息幅度如此之大似乎不重要。”雖然利率確實起點很低，但從2007-2009年到這次利率的大幅上升，全球，特別是美國，已經習慣了非常低的利率環境。因此，這次利率的大幅上調是一個真正的衝擊，我們認為它是滾動衰退的起點。接下來，我們會具體討論滾動衰退的表現。不過，在深入討論貨幣政策之前，先補充一下關於貨幣流通速度的概念。貨幣流通速度是指貨幣在經濟體中流通的速度。圖片來源：ARK Invest可以看出，它自90年代末以來一直處於下降趨勢。當時科技和電信泡沫爆發，推動了大量技術創新，這些技術在接下來的20到25年抑制了整體的通膨。然後，在疫情爆發後，貨幣流通速度出現了急劇下降，因為每個人都認為世界將進入大蕭條，導致消費驟降。之後，全球採取了大規模的財政和貨幣刺激政策，這不僅刺激了貨幣的成長，也推動了貨幣流通速度的回升。然而，如果我們預測正確的話，貨幣流通速度很可能會再次下降，事實上，它已經開始出現下滑。第一季貨幣流通速度已經出現下降，第四季則基本持平。目前貨幣流通速度年增約1.4%，但由於環比下降，年同比數據將面臨下行壓力，這對經濟活動形成了實質限制。因此，聯準會的貨幣政策空間非常有限，市場開始意識到這一點，預計聯準會今年將降息四次左右。貨幣政策及其對經濟的影響：多領域疲軟，消費者信心崩潰現在，讓我們來看看在利率大幅上升22倍後發生了什麼。圖片來源：ARK Invest我們所說的滾動衰退正是這種情況，它導致了房屋銷售的停滯。從數據來看，現有房屋銷售的數量在高峰到低谷之間下降了39%，至今尚未恢復。為什麼會這樣呢？人們被困在2%到3%的房貸利率下，如果他們買了新房，由於價格在這段時間內上漲了，他們的房貸利率可能會翻倍、甚至三倍、四倍。他們負擔不起這種開支。所以，房地產市場進入了衰退狀態。汽車銷售也受到了影響。圖片來源：ARK Invest汽車市場是一個相對滯後的領域。可以看到，在疫情期間，汽車銷售經歷了一段小幅回升。但由於生產停滯，汽車變得難以購買，汽車銷售在1500萬到1600萬輛之間平穩運行，這一數字低於歷史周期中通常的1700萬到1800萬輛。最近的銷售數據顯示有所回升，為什麼會這樣呢？這是因為恐慌情緒尚未完全消退。根據汽車分析師的說法，隨著這一階段的結束，我們開始看到這種回升的消退。目前，關稅政策仍然存在，雖然有些關稅被取消了，但仍有一些關稅繼續施加在進口上。因此，汽車分析師預計汽車銷量將回落到1400萬到1500萬輛之間，這將在第二和第三季造成經濟活動的拖累。看看美國製造業的表現。圖片來源：ARK Invest22年利率的大幅上調直接導致了製造業的萎縮。這裡使用的是擴散指數，50是擴張與收縮的分界點，可以看到自那時以來，我們一直處於收縮狀態。製造業進入了衰退期。當我們提到滾動衰退時，住房和製造業一直未能恢復，它們始終處於低迷狀態。接下來，我們來看資本貨物領域。圖片來源：ARK Invest即便在AI和所有大規模投資的推動下，資料中心和電力產業的投資在過去幾年中一直在成長，但總體而言，資本支出始終處於停滯狀態。過去幾年的資本支出平穩無增，呈現另一種形式的滾動衰退。看看小企業的情況。圖片來源：ARK Invest這是小型企業的樂觀指數，可以看到，隨著利率在22年和23年大幅上升，小型企業的信心急劇下滑。如今，它的指數已經跌至比疫情期間更低的水平，接近2008-2009年金融危機後的低谷。唯一的例外是選舉期間，小型企業信心回升。然而，近期又開始走弱，預計5月中旬的會議將進一步確認趨勢。根據一些估計，由於利率上升，小型企業的樂觀指數已經跌回到過去低迷的水平。為什麼會出現這種情況呢？當然，關稅的不確定性、混亂的政策環境以及信貸條件的進一步緊縮都是主要原因。小型企業一直面臨信貸緊張的問題，他們無法獲得信貸支持。而如今，信貸的差距進一步擴大，信貸條件變得更加困難。接下來，就是消費者信心指數。圖片來源：ARK Invest在2022年，可以看到所有收入層次的消費者信心都同時下降。無論是高收入群體、低收入群體，或是中等收入群體，都在同一時刻經歷了信心的崩潰。而低收入群體的信心至今依然沒有恢復。你可以看到，現在低收入群體的信心甚至低於2008年和2009年的水準。在經歷了小幅反彈後，尤其是高收入消費者在4月表現良好，但高收入消費者信心再次下跌。高收入消費者曾支撐著消費支出，但這項信心劇烈下滑，我認為股市動盪是個重要原因，這可能會對消費造成影響。看看目前的消費者信心指數，這一水準非常低。要追溯到2008年、2009年，甚至2010年、2011年，那時的消費者情緒也處於低谷。但要記住的是，現在的GDP並未大幅收縮，儘管第一季出現了0.5%到0.3%的萎縮，而且就業情況也未崩塌。但最新的就業報告，包括修訂後的數據，表現比預期稍好。這說明勞動市場緊張，企業囤積勞動力，但消費者對此並不感到樂觀。圖片來源：ARK Invest另外，消費者對商業狀況的預期也是極為負面的，尤其是在關稅等因素的影響下。還有一張圖表沒有展示，但消費者對失業的預期已經達到了接近衰退水平的高點，這當然與企業的預期相關。接下來是殖利率曲線的情況。圖片來源：ARK Invest在這張圖表中，我們展示了殖利率曲線通常是經濟衰退的先兆。圖中的陰影區域表示衰退期，通常在每次衰退前，殖利率曲線都會轉為負值。2019年也發生了這種情況，雖然只持續了一個月。但你可以看到，殖利率曲線長期處於負值，現在又轉為正值。每次殖利率曲線轉為正值時，衰退都會發生，這也是為什麼我認為越來越多的經濟學家會開始討論衰退，並思考衰退的平均持續時間。我們依然認為，儘管大家討論衰退，我們實際上一直處於一種滾動衰退狀態，這可能是其結束的標誌，尤其是在高端消費者信心下降，政府首次進入衰退期的背景下。我們也認為，未來殖利率曲線將繼續帶來驚喜。自從2008年、2009年之後，我們一直注意到殖利率曲線處於下降趨勢。通常，龐大的財政和貨幣刺激政策本應將2021年的殖利率曲線推高至200到300個基點之間，但實際最高僅為150個基點。我們認為今天所有正在發展的技術正在朝著一個共同的方向融合，並且已經進入了它們的黃金時期。圖片來源：ARK Invest你可以看到這些技術的發展趨勢，它們彼此間的關係密切，而AI在其中扮演了至關重要的作用，佔據著核心地位。市場動態透視：通膨下行、多頭轉型與未來復甦展望在這裡你還能看到一些有趣的數據，這是真實的通膨CPI與美國CPI之間的對比。圖片來源：ARK Invest真實通膨率往往會比美國CPI提早三到六個月反映出通膨的變化。從圖表中可以看到，即使在經歷了關稅動盪和通膨指標波動的情況下，至少在這項數據上，通膨趨勢是下降的。最近一次的數據是1.37%，而CPI則高於2%至5%，綠色線代表美國CPI，紫色線代表真實通膨率。正如我們先前所預期的那樣，真實通膨率正在下降。雖然我們曾經認為通膨會維持在2%到3%的區間一段時間，但我們相信它最終會向下調整。事實上，目前的走勢似乎也確實朝著這個方向發展。我們在信中進一步解釋了我們的策略。任何不依賴廣泛市場基準的創新策略，在過去四年面臨了三大主要挑戰。第一是利率的上升，但我們認為利率將會下降。圖片來源：ARK Invest第二個是市場集中度的提高，市場上大部分投資集中在少數幾隻股票上，特別是那些現金豐富的大型股票，我們認為這種局面已經接近尾聲。我們會看到，隨著市場的修正逐步轉為復甦，市場的格局會改變。特別是在選舉後的初期，關稅引發的動盪導致了一些波動，但我們認為，尤其是在通膨下降的情況下，經濟將在技術創新的推動下實現復甦。我們相信這些挑戰的影響將逐漸消退，多頭市場將擴展到更廣泛的市場。我把2023年和2024年的牛市描述為一種不健康的牛市，它並沒有得到廣泛的支持，事實上，它在歷史上從未像現在這樣集中。根據高盛的研究，目前的市場集中度甚至比大蕭條時期還要嚴重。然而，我們認為這種局面將轉變為一個健康的牛市，就像從1932到1936年，甚至到1940年代末的復甦一樣。雖然1973年和2000年市場結束時是熊市，但即使是2009年，當時的市場復甦也是廣泛的，形成了健康的市場回升。接下來我們來看看信中的最後一張圖，它探討了第三個挑戰。圖片來源：ARK Invest第一個挑戰是利率問題，第二個是市場集中度，第三個則是估值問題。創新策略的估值正處於歷史低點。尤其是在創新策略與S&P 500的比較中，它們的企業價值對調整後EBITDA的溢價非常低。從歷史上看，這項溢價平均為90%，扣除2020年疫情的特殊因素，實際的溢價約為75%。因此，我們認為創新策略正處於「打折促銷」狀態。接下來，我們會快速瀏覽一些圖表。首先，這是2025年預測的市場預期。圖片來源：ARK Invest從2019到2024年，"MAG 6"的市值翻了三倍，而其他創新企業的市值幾乎沒有變化，僅增長了30%左右。我們預計，雖然一些大型公司，如蘋果和Alphabet可能會受到擾動，但它們仍將在某種程度上受益於全球傳統秩序的改變。同時，我們認為，真正具有顛覆性的創新將會擴展，並在未來五年內獲得十倍以上的市場價值成長。而傳統世界秩序代表的市場，其市值成長可能非常有限。在債券市場方面，我們看到，過去40年的債市牛市已經結束。圖片來源：ARK Invest接下來的問題是，未來我們將會處於什麼樣的市場環境？我們認為，市場可能會進入一個新的常態，利率將在2.5%到5%之間波動。這段時期可能伴隨超預期的單位成長，但通膨水準會低於預期。回顧歷史，類似的經濟環境出現在上世紀20年代的「科技革命」時期，當時殖利率曲線通常是倒掛的，短期利率和名目GDP大致持平。目前很多人認為我們正處於一個大規模的通膨周期中，但這並不完全符合實際情況。圖片來源：ARK Invest就商品價格而言，我們現在的處境與上世紀80年代和90年代初期類似。真正的通膨出現在聯準會在1990年代末期為應對長期資本管理公司倒閉和Y2K問題做出的應急政策時。當時，聯準會實施了極具通膨性的貨幣政策，但自那時以來，通膨並未如預期般繼續上升。我們經歷了疫情後的供應鏈衝擊，當前情況已經緩解。接下來這張圖表非常能說明問題。圖片來源：ARK Invest可以看到，金屬價格與黃金價格之間的比例，與10年期公債殖利率的關係曾經非常緊密，尤其是在2008-2009年金融危機後，直到聯準會開始升息。我們以為經濟現實會處於某種中間狀態，長期利率會下降，金屬與黃金的比例會攀升。但結果並沒有發生，反而是黃金價格出現了暴漲，至少比起近期的表現，而金屬價格卻沒有相應的上漲。因此，從這張圖表來看，它給出了全球經濟活動的重要訊號——黃金的購買力。它所傳達的訊號是，全球經濟面臨嚴重問題，甚至可能比新冠疫情、2008年金融危機、甚至科技股泡沫更為嚴重。接下來，讓我們繼續看幾個圖表，再探討我們的看法。這裡是市場和經濟指標。圖片來源：ARK Invest我之前提到過，市場上有一些看空的人認為，我們可能正在經歷類似70年代和80年代初期的通膨危機，他們認為自己現在的觀點得到了驗證。你可以看到，現在S&P 500相對於黃金價格的走勢，開始有些像70年代時的情形，似乎開始出現下跌的跡象。但這裡有個矛盾的地方，這些看空者同時也需要面對這張圖──S&P 500相對於油價的走勢。圖片來源：ARK Invest可以看到，在70年代，二者的比值確實出現了崩潰，但現在並沒有發生這種情況，反而是S&P 500和油價走向了相反的方向。油價正在下降，而S&P 500指數則持平或上漲。因此，我們看到一個矛盾。我們認為，油價下跌是一種巨大的減稅效應，它將對通貨膨脹產生影響，並且對市場非常有利，我們預計S&P 500和黃金的比率會逆轉，黃金價格會回落，而S&P 500相對於黃金的價格比率則會回升。讓我們繼續觀察這一趨勢。我們對這一點持開放態度。如果我們判斷正確，那麼全球經濟可能會復甦，金屬與黃金的比率會逆轉，或許這一切會發生在聯準會降息的同時。另一個讓我們保持警覺的指標是信用利差。這是高收益債券與10年期公債殖利率的比率。圖片來源：ARK Invest從歷史來看，這個比率處於較低水平，但近期開始有所上升。你可以看到，通常在經濟衰退期間，這個比率會上升，而且往往在衰退前期就開始上升。我們將繼續觀察這個指標，看看這場滾動式衰退是否會轉變為滾動式復甦，從而避免大幅上升。最後，我們來談談比特幣與黃金的比率。圖片來源：ARK Invest黃金價格暴漲確實壓低了這個比率，但你會注意到，它並沒有打破先前的上升趨勢。我們認為，這一趨勢會持續維持。如果我們判斷正確，市場將進入風險偏好環境，因此比特幣的表現可能會趨向於追隨這種趨勢。最近，比特幣的表現更像是納斯達克，而非黃金，但我們認為，這只是比特幣相對於黃金的價格回調，因為去年比特幣價格上漲幅度遠大於黃金。所以我們認為，這條趨勢線將會繼續往上移動。那麼，為什麼黃金在風險迴避時表現突出，而比特幣沒有？我認為有一個原因是，比特幣的漲幅遠超黃金，另一個原因是，我們並沒有經歷像2008年那樣的金融崩潰，銀行體係也沒有像當時那樣面臨對手風險的問題。因此，我們認為這一趨勢將會回到正常的軌道。整體來說，我們對市場的未來趨勢持樂觀態度，認為它正在逐步擺脫三大主要壓力：利率、市場集中化、估值問題。我們認為，這為未來可能出現的意外事件提供了潛在的上行空間，特別是在許多策略師和經濟學家擔心我們將進入衰退的情況下。接下來，我們將越來越關註生產力驅動型的復甦，這有望結束當前的滾動式衰退局面。到下個月這個時候，我們將有更多的訊息，那時我們可以重新審視這些圖表，看看市場如何解讀我們對世界的看法，這些內容也會出現在我們附帶的報告中。感謝大家的關注。原文影片：From Rolling Recession To Bull Market? | ITK With Cathie Woodhttps://www.youtube.com/watch?v=M2i-FfBMnVg編譯：Doris Zhang請注意，本文編譯自文未載明的原始鏈接，不代表ZPotentials立場。如果您對本文有任何想法或見解，歡迎在評論區留言互動探討。Z Potentials將持續提供更多關於人工智慧、機器人、全球化等領域的優質內容。我們減邀對未來充滿憧慢的您加入我們的社群，與我們共同分享、學習、成長。(Z Potentials)
