巴倫周刊：小米造車後重新估值，該對標誰？

正式亮相一週後，小米電動車又有新的消息。11月20日小米集團（1810.HK）公佈三季報當天，集團總裁盧偉冰在電話會上表示，小米汽車研發團隊規模約為3000人，明年上半年的量產目標保持不變，將於不久後進行第二次「冬測」。

造車業務也是小米重點資金投向－報告期內，集團研發開支年增22%至人民幣50億元，主要由於智慧電動車及其他創新業務相關開支增加所致。

推進造車的三季度，小米實現營收709億元，年比微增0.6%，結束了長達六季下滑；經調整淨利60億元，年增幅達182.9%。

作為核心支柱，小米手機出貨量年增4%至4,180萬台。不過，由於出貨量成長主要來自拉丁美洲、非洲及中東等新興地區，小米手機平均單價（ASP）從去年同期的1,058元降至997元，導致手機營收年減2%至416億元。

相較於喜憂參半的手機業務，IoT與生活消費品部門、網路服務的業務收入表現喜人，年增幅分別為8.5%及9.7%，營收佔比分別為29.2%及10.9%。

在智慧型手機營收下滑、IoT業務佔比不高的大背景下，電動車被視為小米AIoT策略的關鍵拼圖，也是提振業績的第二成長曲線。

2021年3月宣布造車之初，雷軍表示這個決定是“人生最後一次重大創業項目”，未來十年將“投入100億美元造車”。今年10月，小米將集團策略從“手機X AIoT”升級為“人車家全生態”，電動車被納入小米生態鏈。

小米的熱忱獲得不少「米粉」和用戶支援。據雷軍所言，在決定造車前，自己在微博上做過調查，結果顯示有超過95%的網友支持小米造車。不過，資本市場卻較為平靜——11月15日，小米汽車產品現身工信部發布的第377批《道路機動車輛生產企業及產品公告》，當天公司股價收於16.8港元，上漲5.9%，第二天回落6.5%至15.7港元。截至11月23日收盤，小米股價報15.44港元，已經跌去了新車公佈後的全部漲幅。

相較於品牌故事與產品本身，投資人更關心小米的獲利能力與成長空間。一方面，「投資100億美元造車」對自我輸血的小米是極大挑戰，即使目前現金流充裕；另一方面，中國乃至全球新能源車市場激戰正酣，小米此時入局充滿未知。

目前，有機構將小米汽車對標「理小蔚」以及華為問界，但對其具體估值卻少有提及。隨著2024年小米汽車上市，造車業務的價值也將慢慢呈現。除了汽車銷售，小米還需要盡快找到商業樣本，為投資人講述具備確定性的成長故事。

小米汽車面臨紅海市場

小米非常善於講故事——從雷軍創業經歷到“年輕人的第一部手機”誕生，從公司面臨“生死存亡”時刻到高端戰略決策，這些故事結合“性價比”產品鞏固了“米粉”和用戶，為集團提供業績成長的驅動力。

小米造車故事可以追溯到2013年。彼時，雷軍在個人公眾號上發表了「Elon Musk（伊隆馬斯克）是個酷同學」的文章，表達對特斯拉（TSLA.O）及其創始人的讚許。

根據華泰證券梳理，小米汽車關鍵節點包括：準備階段投資蔚來（NIO.N、9866.HK）、小鵬汽車（XPEV.N、9868.HK）等電動汽車廠商；造車階段對外官宣、新品公告等；以及2024年汽車下線進入量產階段。

對於消費者關心的車型和價格，根據《道路機動車輛生產企業及產品公告》，兩款產品類型均為“純電動轎車”，商標為“小米牌”，企業名稱則是“北京汽車集團越野車有限公司」。

價格方面，綜合多家機構觀點，小米汽車售價約在20萬元到30萬元區間，對標產品主要有特斯拉Model 3、比亞迪漢EV、極氪001和小鵬汽車P7等。而在此價格區間，消費者擁有豐富的選擇，小米汽車能否成為「年輕人的第一量車」還要打個問號。

對於投資人關心的獲利性和成長性，小米汽車也面臨一些不確定性。2021年官宣之初，雷軍公開表示，未來十年，小米將投入100億美元造車，支撐這項策略的資金基礎則是1,080億元的現金儲備。

有別於「理小蔚」三家造車新勢力，小米主要靠自身輸血，第三季包括電動車在內的創新業務費用為17億元，今年前兩季費用分別是11億元和14億元。在第二季業績說明會上，盧偉冰坦言，小米車的實際投入力道更大。

目前，小米現金流相對穩定，截至9月30日現金餘額為1,276億元。在全球智慧型手機市場低迷、集團核心業務成長乏力的情況下，小米亟待向投資人證明汽車業務的收入提振效果，以及後續資金的穩定供應。

上述問題指向產能與銷售量。依規劃，小米汽車將在北京經開區分兩期建設累計年產量30萬輛的整車工廠，其中第一期和二期產能分別為15萬輛。

此前，有媒體報導稱，雷軍表示「小米汽車未來年銷售預期是10萬台」。在三季報電話會上，盧偉冰表示雷軍從未有過類似表態，「小米入局汽車這個百年之大變局賽道，確實有非常高的目標，希望花15年到20年時間，進入世界前五名。 」

天風國際證券分析師郭明錤預計，小米汽車出貨量為5萬至6萬部，售價低於30萬元。若售價接近甚至低於25萬，出貨量應該有上修空間。

從整個產業來看，小米所處價格帶正是電動車的紅海市場。華泰證券引述Marklines數據稱，今年1月到9月，20萬至30萬純電轎車銷量年增41%至41.2萬——已接近2022年全年市場規模43.8萬。

隨著小米、華為等手機廠商入局，2024年新能源市場競爭也將日益激烈，為小米的永續成長性帶來不小挑戰。華為智慧汽車解決方案BU CEO餘承東坦言，汽車業洗牌將會非常慘烈，「卷」剛開始，未來還會更「卷」。

華為或是最接近參照樣本

小米汽車面臨的種種挑戰，同樣出現在「理小蔚」身上－2018年至2023年上半年，蔚來、小鵬汽車均處於虧損狀態，理想汽車（LI.O、2015.HK）則從2022年第四季才開始穩定獲利。而比亞迪（002594.SZ、1211.HK）已經走在了獲利道路上。

除了品牌、產品、通路、銷售等維度，斯特拉斯克萊德大學歷史學家馬修·N·艾斯勒（Matthew N. Eisler）強調了「電池製造」對電動車的價值。艾斯勒指出，電池是單次成本最高、最賺錢的電動車組件，它們的使用壽命通常比電動馬達更短且更難預測。

因此，艾斯勒認為純電動車業務本質是一項“大電池業務”，不屬於汽車製造範疇的業務。電池製造商首先需要獲得報酬，汽車製造商和電池製造商在電動車電池更換市場上的潛在利益衝突，一直是個絆腳石。

從這個角度來看，比亞迪目前的成功，是建立在一家成功的電池製造廠商之上——這是該公司持續盈利的基礎，也是與國內其他汽車廠商的壁壘所在。2023年半年報中，比亞迪談及核心競爭力時也表示在「動力電池領域建立起全球領先的技術優勢與成本優勢」。

而跟其他大部分電動車一樣，小米自己也不製造電池。《道路機動車輛生產企業及產品公告》顯示，小米牌兩款電動轎車分別搭載比亞迪旗下襄陽弗迪電池有限公司的磷酸鐵鋰電池，以及寧德時代的三元鋰電池。

投資人需要看到小米清晰的成長模式——不是比亞迪，誰能成為小米的參考樣本？

郭明錤認為，小米汽車有兩個獨特優勢：一是與既有生態整合，包括作業系統、應用程式、手機與IoT等硬體；二是小米作為全球知名企業，銷售通路遍及海外市場，有利汽車業務未來在海外增長。

依此邏輯展開，小米的生態整合優勢可以對標華為。華泰證券指出，手機廠商入局汽車賽道，核心優勢是將智慧型手機的技術水準進行延展，特別是軟體生態和系統互聯。例如，華為就是以智慧化為賣點，突顯鴻蒙座艙的車機互聯生態。

與之對應，小米於10月推出作業系統澎湃OS，取代使用13年的MIUI，作為承接「人車家全生態」策略的關鍵。

截至9月30日，小米全球MIUI月活躍用戶數達到6.23億，AIoT平台連接的IoT設備（不含智慧型手機、平板及筆記型電腦）達到6.99億。已有用戶及IoT設備，未來將透過澎湃OS承接小米汽車。

在海外市場和銷售通路方面，根據Canalys統計，三季度，小米手機出貨量年增2%至4,150萬部，以14%的市佔率排名全球智慧型手機出貨量第三位。

基於手機業務，小米自2020年中開始加速下沉通路開拓，小米之家店數量迎來快速成長。根據公開資料，小米銷售門市在2021年末已經數突破1萬家，遍佈國內外的線下通路可望協助汽車銷售與用戶互動。

「華為問界M7銷售快速爬坡，離不開Mate60熱度發酵，帶動線下門店進店量顯著增長。」華泰證券表示，小米汽車的通路模式尚不明確，但手機導流或是重要一環，後續將關注公司在全球市場的生態門市，以及品牌流量為汽車業務帶來的訂單轉換。

在網路產業狂奔的2013年，雷軍在個人公眾號中感慨新能源汽車的蓬勃發展態勢：「去年小米公司估值40億美元的時候，Tesla市值30億美元。而今天，Tesla的市值已經超過了200億美元。”

十年過後，特斯拉市值已飆升至7,445億美元，小米市值則為3,858億港元（約495億美元）。雖然短期內難以望其項背，但市場仍期待小米汽車能為重新估值帶來增加。（巴倫周刊）