為何預計明年美國經濟會下行？

核心觀點

預計2024年美國勞動力市場增速放緩、薪資增速下降以及儲蓄耗盡將推動美國消費下行，同時在需求下行以及利率壓力背景下，預計美國固定資產投資增速也將下降。 但財政支出保持擴張一定程度將支撐美國經濟韌性。 整體而言，美國經濟或於明年上半年惡化，經濟下行幅度或較有限，預計美聯儲將於明年年中附近開始降息，美債利率在降息預期升溫背景下短期仍面臨下行壓力。

為什麼預計美國經濟明年會走向惡化？

1、薪資增速下降以及儲蓄耗盡預計將推動美國消費下行，加息對居民消費負面影響或顯現。 勞動力市場增長以及實際薪資增長放緩將共同導致美國可支配收入增加放緩，疊加超額儲蓄存量告急，我們預計未來儲蓄對消費支撐走弱。

（1）美國居民超額儲蓄趨於耗盡，預計其對美國消費支出的支援將趨弱。 隨著勞動力市場進一步降溫、工資增長放緩、學生貸款已經償還恢復等因素，預計目前已存量告急的超額儲蓄將較快被消耗，因而其對美國消費的支撐作用將減弱。 另一方面，信用卡和抵押貸款拖欠率進一步走高也反映出當前超額儲蓄趨於耗盡的情形。

（2）美國居民可支配收入增速下降，預計美國消費增長將放緩。 預計在就業市場緊張局勢緩和、薪資增速放緩、美國通脹較難快速回落至2%的背景下，實際可支配收入同比增速將持續回落，環比仍面臨負增長壓力。 同時，貸款利率整體上行，還款壓力趨緊，也將進一步擠壓消費空間。

2、在需求下行與負債壓力背景下，預計美國固定資產投資增速將下降。 未來高貸款成本對企業經營壓力或將於明年顯現。 2023年四季度開始增加的到期貸款規模，疊加高利率背景，將增加企業借貸成本，未來經濟緩慢增長時期企業經營壓力或將進一步上升。 預計2024年在需求降溫背景下，美國將持續去庫。 美國私人存貨變動與需求，尤其是消費及固定投資需求有著高度相關性。 預計本輪消費與投資需求進一步下行將導致2024年美國重啟去庫週期。

但明年美國經濟也存在一定韌性，疫情后財政刺激推動美國總建築支出持續攀升，刺激美國製造業迴流，同時創造了大量崗位。 《基礎設施投資和就業法案》、《通貨膨脹削減法案》和《2022年晶元與科學法案》顯著提高了總建築支出的增速，總建築支出已達三部法案簽署前大約兩倍的水準。 政府激勵推動美國製造業迴流，在增加建築支出、資金迴流的同時，也創造了大量崗位。 美國的非營利組織「迴流倡議」（Reshoring Initiative）的統計數據顯示，近些年製造業迴流以及FDI投資推動製造業職位公告數不斷回升。

整體而言，美國經濟或於明年上半年開始惡化，美聯儲或於明年年中附近開始降息。 在消費增速將進一步放緩、企業投資也面臨較大下行壓力的預期下，預計美國庫存投資也將下降，美國經濟或於明年上半年開始惡化。 但另一方面，在財政擴張、法案刺激推動的製造業迴流、建築支出增加等因素的支撐下，美國經濟下行幅度或有限。 因而預計美聯儲降息或於明年年中附近，美債利率在降息預期升溫背景下短期仍面臨下行壓力，或繼續在4%以下運行。

風險因素：美國經濟變動超預期; 美國貨幣政策超預期; 美國金融體系脆弱性超預期; 地緣政治風險超預期。

正文

為什麼預計美國經濟明年會走向惡化？

預計薪資增速下降以及儲蓄耗盡將推動美國消費下行

美國居民超額儲蓄趨於耗盡，預計其對美國消費支出的支援將趨弱。 據美國舊金山聯儲銀行測算，自2020年疫情以來，累計超額儲蓄在2021年8月達到峰值（2.1萬億以上），截止今年9月超額儲蓄已消耗了約1.7萬億美元，剩餘約4300億美元。 隨著勞動力市場進一步降溫、工資增長放緩、學生貸款償還已經恢復等因素，預計超額儲蓄將較快被消耗，因而其對美國消費的支撐作用將減弱。 另一方面，信用卡和抵押貸款拖欠情形加重也反映出當前超額儲蓄趨於耗盡。 居民信用卡拖欠率自2022年開始上升，當前已超疫情之前水準，抵押貸款拖欠率也隨勞動力市場走弱在今年出現抬升跡象。

美國居民可支配收入增速下降，預計消費增長將放緩。 美國實際人均可支配收入今年下半年數月環比負增長，在就業市場緊張局勢緩和、薪資增速放緩、美國通脹較難快速回落至2%的背景下，實際可支配收入同比增速預計將持續回落，環比仍面臨負增長壓力。 同時，貸款利率整體上行，還款壓力趨緊。 汽車貸款利率等多種貸款利率在大幅加息背景下自2022年持續快速提高。 持有人數超4360萬人的聯邦學生貸款已於今年10月1日開始重新支付利息，預計也將進一步擠壓消費空間。

多重因素疊加導致未來儲蓄對消費支撐不足，加息對居民消費負面影響或顯現。 雖然11月美國單月消費數據超市場預期增長，但勞動力市場增長以及實際薪資增長放緩將共同導致美國可支配收入增長放緩，疊加超額儲蓄存量告急，我們預計未來儲蓄對消費支撐走弱，加息對居民消費的負面影響或逐步顯現。

在需求下行與負債壓力背景下，預計固定資產投資增速將下降

美國企業投資與經濟景氣度高度相關，未來高貸款成本對企業經營壓力或將於明年顯現。 由於企業投資對融資環境和經濟景氣度依賴性高，因而美國企業投資大幅回落往往伴隨經濟衰退發生。 此前低利率與經濟快速恢復背景下企業積累的較多流動資產抑制了貸款需求，從而受利率升高影響較小。 然而今年四季度開始增加的到期貸款規模，疊加高利率背景，將增加企業借貸成本，未來經濟增長緩慢時期企業經營壓力或將進一步上升。

另一方面，美國私人存貨變化與需求變動高度正相關，預計2024年在需求降溫背景下，美國將持續去庫。 美國私人存貨變動與需求，尤其是消費及固定投資需求有著高度相關性。 因此在需求急劇下跌的經濟衰退時期，美國私人存貨也往往會表現出同步的大幅下跌。 而這種變化通常隨衰退的結束而結束，並且私人存貨下跌幅度以及長度與經濟衰退深度與長度相關。 預計本輪消費與投資需求進一步下行將導致2024年美國重啟去庫週期。

但明年美國經濟也存在一定韌性

疫情後三部法案相繼出臺，推動美國總建築支出持續攀升。 2021年11月通過的《基礎設施投資和就業法案》促進了製造業建築與基礎設施建築支出增加，從而顯著提高了總建築支出的增速。 間隔不到一年，美國政府於2022年8月又連續通過了《通貨膨脹削減法案》和《2022年晶元與科學法案》，使總建築支出增速再上新台階。 截止今年10月，總建築支出已達三部法案簽署前大約兩倍的水準，其中電子製造建築支出在《2022年晶元與科學法案》的推動下飛速增長。 根據美國半導體行業協會報告顯示，在《2022年晶元與科學法案》頒布后，宣佈了50多個新的半導體生態系統專案。 並且總建築支出中高速路、水供給、交通運輸三大細分板塊，在連續出臺的三部法案刺激下，也遏制住持續負增長的趨勢，目前均已回到疫情前的正常水準。

政府激勵推動美國製造業迴流，再增加建築支出、資金迴流的同時，也創造了大量崗位。 《基礎設施投資和就業法案》、《通貨膨脹削減法案》和《2022年晶元與科學法案》的通過，疊加供應鏈中斷和地緣政治等風險，刺激美國製造業企業新增投資激增。 美國非營利組織——迴流倡議（Reshoring Initiative）報告顯示政府激勵為美國製造業的迴流的首要因素。 政策刺激製造業回流的同時，也增加了美國就業崗位，《2022年晶元與科學法案》為半導體行業提供527億美元; 《基礎設施投資和就業法案》投入基礎設施總額約1.2萬億美元。 美國的非營利組織「迴流倡議」（Reshoring Initiative）的統計數據顯示，近些年製造業迴流以及 FDI 投資推動製造業職位公告數不斷回升，2023 年第一季度新增 10.15萬個工作職位。 若該速度保持，「回流倡議」（Reshoring Initiative）預計2023年年底新招聘職位將達到 40萬以上。

整體而言，美國經濟或於明年上半年開始惡化，美聯儲或於明年年中附近開始降息。 在勞動力市場增長趨弱、實際薪資增速回落存在持續環比負增長風險、超額儲蓄存量告急的背景下，預計美國消費增速將進一步放緩。 同時由於企業存在需求放緩以及貸款階段性到期壓力，疊加高利率環境，預計即使政府支出繼續擴張，企業投資也面臨較大的下行壓力。 庫存投資在此背景下預計將同步下降，美國進入持續去庫階段。 因而，美國經濟或於明年上半年開始惡化。 但另一方面，財政擴張、法案刺激推動的製造業迴流、建築支出增加等因素也會一定程度上支撐美國經濟，美國經濟下行幅度或有限。 因而預計美聯儲降息或於明年年中附近，美債利率在降息預期升溫背景下短期仍面臨下行壓力，或繼續在4%以下運行。

風險因素

美國經濟變動超預期; 美國貨幣政策超預期; 美國金融體系脆弱性超預期; 地緣政治風險超預期。（明晰筆談）