2024：美國經濟展望
1 美國經濟：能否軟著陸
2023年美國經濟的整體表現與市場預期大相逕庭，2022年底市場幾乎「一致」認定今年美國將發生衰退。但2023年的美國經濟不僅沒有著陸，反而還有所穩定。住宅投資、非住宅投資、消費、政府支出拉動經濟成長，疊加去庫週期接近底層。（參見《美國經濟為何強勁：原因及啟示》）
美國經濟產出缺口依然顯著。以百分比衡量的產出缺口雖有所回落，但截至2023Q2仍高出趨勢約3%，也高於疫情前2%的平均水準。並不具備短期硬著陸預期。
我們認為2024年的美國經濟基準情況仍然是“軟著陸”，上半年經濟並沒有大幅放緩的風險，整體的走弱需要等待下半年的到來。全年來看，經濟成長放緩至1.5%-2%水平，核心通膨維持在2.5%-3%區間；在此基礎上，我們認為聯邦儲備銀行最快會在2024Q3開始降息，全年降息約50-75bp 。
我們從三部門經濟運行和自然利率進行分析：
居民部門資產負債表依然健康，有進一步擴張的空間，2024年將持續支撐美國經濟。這得益於財富增值和可支配收入改善，加槓桿空間充裕、且資產價格穩中有升。
企業部門受益於居民的強勁消費支出，稅前收入和現金流續創歷史新高；支出上，受益於低息環境前置增發的大量債券，以製造業企業為主的各類企業利息支出率僅小幅上升，淨利率未明顯承壓。同時投資側受到多輪產業政策提振，整體表現強勢。2024年或面臨較大的付息壓力，抑制企業投資和勞動需求。
2024年政府部門財政擴張的力道將放緩，尤其是「非國防非必要支出」分項將成為大選年兩黨博弈的焦點。隨著高利率水準的延續，美國政府利率支出佔GDP比重將進一步升高，擠壓美國基礎赤字率，壓制財政刺激經濟的力度。
長期看，疫後自然利率或已結束下行趨勢，疊加通膨預期小幅上行，高位的政策利率所對應的限制性幅度並不算強。
2 貨幣政策：利率高點已至，實質降息需等到2024年下半年
2023年12月聯準會議息會議中，聯準會明確表示開始轉向討論降息可能。貨幣政策目標走向了抗通膨、穩定成長的雙重平衡。
聯準會點陣圖顯示2024年共75bp降息預期，但市場對於目前聯準會的降息路徑更為激進，預計聯準會最早2024年3月開始降息，全年降息約150bp。
我們認為，目前降息預期較為激進，真正的降息或需要等待至2024年下半年才能到來。
目前最大的掣肘仍在於火熱的勞動市場（3.7%的失業率），以及相對較高的核心通膨，難以配合最早2024年3月的降息可能。
通膨放緩的可持續性存疑，潛在的通膨反彈將帶來更大的降息阻力。美國11月CPI年增率降至3.1%，核心CPI年增速為4.0%。美國能源分項和核心商品分項的季負成長持續推動CPI放緩。但核心服務，以及Zillow等統計的美國地產價格均明顯反彈，未來將成為通膨反彈的最大動力。
具體來說，近期通膨放緩是核心商品，非房屋核心服務，以及地產/租金價格共同下行變化的結果。目前核心商品已修復至疫情前的類通縮水平，地產價格再次上漲，非房核心服務在薪資增速的推動下，難以持續大幅下行。這幾個共振壓制通膨的因素在未來將錯位反彈，站在降息決策的對立面。
目前的失業率水準處於歷史低位，也遠低於聯準會認定的4.0%-4.1%潛在失業水平，與核心通膨類似，強勁的就業市場也並不支持過早的降息預期。1983年至今的5輪升息週期停止時，美國新增非農就業年平均為19.4萬人，新增就業人口占勞動人口比例為0.17%，失業率為5.3%。
除此之外，聯準會過度放鴿會帶來金融條件過度寬鬆的風險，違背聯準會意願。11月FOMC給出暫停升息的理由是長端殖利率大幅上行，帶動金融條件持續收緊，可以取代一次升息。
但自11月會議以來，各類金融條件持續放緩，甚至跌至升息開始前水平，當前10年期美債利率自8月以來首次跌破4%，抵押貸款利率迅速回落至近7%水平。廣譜的利率回落將使利率敏感性活動再加速，在供給修復受限的情況下，需求側大幅反彈將會引發二次通膨，帶來鮑威爾「不願提及」的二次緊縮。
因此，我們認為更合理的降息或發生在2024年下半年，全年降息幅度50-75bp。
3 居民視角：資產負債表健康，將持續支撐美國經濟
居民部門並未受到高利率的困擾，實質支出穩健成長，信貸成長放緩，實際收入持續改善。高利率環境下，2023年前三個季度美國居民部門房貸增加900億美元，信用貸增加2560億美元；同時，實際薪資增速持續轉正，兩者構成了居民部門消費的底氣。
我們認為有三個方面的因素：存量（財富）的增值，流量(可支配收入)的改善，以及相對充裕的加槓桿空間。
疫情後大規模現金補貼，以及各類稅收減免和薪資保護計畫一次性增加了居民財富。在短暫失業，和薪資增速較低的2020年和2021年有力支撐了居民消費。相較於“超額儲蓄”，居民金融資產（股票）和非金融資產（樓市）增值帶來的財富效應對消費的支撐作用更加明顯。
權益類資產價值和不動產價值均有不同程度的上漲。上漲幅度最大的是美國居民部門的房地產類資產，從2020年的約22兆美元上漲至2023Q2的31.6兆美元，三年間成長近50%。
收入端實際薪資收入在通膨回落的情況下持續改善；而支出端佔大頭的房貸利息支出受益於2020-2022年間大量的低利率再融資，並未大幅上行。從居民各類債務利息支出佔可支配收入比看，在經歷了小幅上升之後，當前無論是狹義債務（房貸+消費貸）收入比還是廣義債務收入比都僅回到疫情前水平，居民償債壓力可控。
因此，我們認為在聯準會升息接近尾聲，利率無進一步大幅上行動力的背景下，美國居民部門的消費將保持較強韌性。尤其是持續下行的槓桿率，不僅為居民部門帶來了更多的信用擴張空間，也加強了其抵禦風險的能力，使得美國居民部門更有信心消費。
4 企業觀點：現金流尚充裕，但2024年將面臨更大付息壓力
居民消費的強勁對應著企業收入的高成長。美國疫後居民實際支出恢復迅速，並呈現從商品需求（居家）向服務需求（開放）的回歸。服務消費作為美國整體居民消費的大頭，整體的持續恢復也帶動了服務業就業，也支撐了企業收入。
疫情後非金融非企業稅前收入結束了08年以來長期停滯的局面，顯著躍升並保持高位；名義利潤更是在高通膨的推動下，較疫情前增長近一倍。單位勞動成本的上行速率也超過了疫情前水平，勞動份額上升，貧富差距有所縮小，形成正循環。
除了「開源」以外，美國企業部門也很好的做到了「節流」：在低息環境中提前增發債券融資，在加息初期加大發行債券的久期與債券融資佔比，降低了利息支出以及對外部現金流的依賴，對沖了高利率衝擊。
2020-2021年搶發大量低利率債務，到了2022年升息週期開啟，一反常態的整體淨贖回債券。同時加大長久期債券供給，以及在信貸利率緩慢提升時再鎖定低利率貸款。相較於2021年,2022年美國非金融企業融資中,貸款佔比從10.1%升至12.3%,債券融資佔比從6.5%升至7.4%,權益融資佔比從68.9%降至64.5%。
非金融企業的現金流量（尤其是內部現金流）不斷創出新高，企業降低了外部融資依賴性，在高利率下很好的保護了自身融資結構。
2020-2021年低利率期間大量發行的企業債即將在2024年起集中到期，對企業現金流造成一定壓力。相應的，2024年美國企業的投資需求將放緩，面臨更大的付息壓力時，可能會選擇減少勞動需求，並推升失業率。從歷史經驗來看，自1983年以來，聯準會五次升息起點領先非金融企業利息負擔約10個季度。
5 政府視角：2024財政支持力度將減弱
從2022年H2開始，美國財政配合「拜登經濟學」顯著發力，對GDP的拉動率超過平均值。除開必要的財政支出外，對經濟的增量刺激主要來自於美國政府的非國防非必要支出，有力的支持了拜登三大法案對經濟的提振。同時在銀行業危機期間，FDIC的財政支出配合聯準會的新流動性工具，及時隔絕了風險蔓延。
從財政支出的角度來看，約60%是必要支出（mandatory），30%是非必要支出（Discretionary），10%是利息支出。必要支出是每個財政年度自動撥款，無需任何法案批准，主要涵蓋了雙Med(Medicare、Medicaid)以及失業金，養老金等。非必要支出指的是每年必須通過法案批准的支出項目，其中國防約佔45%，非國防約佔55%。
帶動經濟成長，最能體現拜登經濟學的主要是「非國防非必要支出」分項（Non-Defense Discretionary Spending, NDD）。《基建》、《通膨》和《科學晶片》法案涉及的基建，能源，基礎科研等主要透過NDD科目獲得批准。
2024年美國財政對經濟的支撐力度將有所弱化。根據CBO預計，2024年赤字率將為5.8%，但考慮到淨利率支出或超1兆美元（約合GDP的3.5%），美國的基礎赤字將縮減至2.3%，即相較於2023年的3.4%明顯縮窄。
在產業政策方面，目前晶片法案對美國經濟已有所支撐，各企業承諾投資額約在2000億美元，大多已進入開工階段，當前折年約1300億美元的企業廠房建設難以維持高增。
再者，在最關鍵的NDD開支上，兩黨爭執不下。6月初通過的債務上限法案要求2024財年NDD支出持平，2025年較上季可增加1%。但時任眾議長麥肯錫已黯然下台，當前共和黨的普遍訴求是NDD下降約7%-10%（600-900億），並撤回已批准的900億撥款。這也是兩黨對財政法案無法達成一致的關鍵領域。
我們認為可能拜登政府最後會在刺激法案的部分條款讓步以求順利通過，最終財政將會有500-1000億的緊縮。
6 自然利率視角：疫後或已結束下行趨勢，弱化高政策利率影響
自2008年金融危機以來，美國國內全要素生產力下行，人口老化加深，居民部門持續去槓桿，政府部門投資不足，全球化持續推進，共同推動了自然利率的長期下行。儘管自然利率相關估計波動較大，但普遍認為美國疫情前自然利率為約0.5%-1.2%（中位數0.8%）。
疫情後，儘管貧富差距在高薪資的推動下有所改善，AI的興起對生產力提升或有所促進。但大規模的財政赤字帶來債務可持續性擔憂，貿易保護主義抬頭終結全球化趨勢、全球投資區域化，都潛在地推升了自然利率，最新的估計約在1.5%左右。
我們以1.5%的實際自然利率，以及2.5%的通膨預期作為基準回顧本輪聯準會貨幣政策路徑，會發現直到2022年12月EFFR才高於名目自然利率。若以核心PCE作為參照，則更是2023年4月貨幣政策才開始具備「限制性」。可見本輪政策利率進入限制性區間的時間並不算久。
在自然利率視角下，以2008年為基準做簡單的線性外推。2005年12月有效聯邦基金利率首次超過市場交易的名目自然利率（2%通膨預期），7個月後停止升息，19個月後開始降息。
本輪週期2022年12月有效聯邦基金利率首次超過市場交易的名目自然利率(2.5%通膨預期)，7個月後達到目前本輪峰值5.25%-5.5%水準。指向潛在的降息時間節點在2024Q3，也與我們認為美國經濟放緩的時點符合。
7 潛在風險：中小型銀行脆弱性、商業不動產空置率與通膨可能的超預期反彈
第一，居民部門各類貸款逾期率都有所上行，其中信用卡和車貸貸款逾期率已經超過疫情前水準。儘管我們認為這是高利率下的良性反應，但除開潛在的消費收縮外，也可能誘發中小型銀行壞帳率上升，對中小型銀行造成衝擊。
第二，美國商業不動產風險（主要是辦公地產），目前空置率仍在提升：辦公室地產空置率較高，工業地產和多戶住宅類空置率維持穩定。背後的主因是新建的辦公地產面積仍處於高位，且租約消化率依然低迷，大量新建商業地產被迫空置。
這對持有商業不動產較多的中小型銀行來說，既面臨續作時估值下行的被迫壞帳提列影響利潤（投資者信心），又面臨更多現金流需求，加大營運壓力。很可能造成市面上商業不動產持續拋售，壓制現有CRE資產價值的惡性循環。
總的來說，中小銀行將受到居民信貸違約率持續提升，以及CRE貸款續約兩方面的壓力。對潛在的中小銀行破產潮不應感到驚訝，但受限於體量較小，整體對美國經濟的影響有限。
第三，美國通膨大幅反彈的風險。目前美國核心通膨放緩的主要動力是低技能服務業，高技能服務業通膨整體較穩定。然而，進入2023年下半年以來，各類罷工事件增多，且往往伴隨著大幅漲薪才結束，對美國底層人民和相對應的低技能服務業造成了潛在的通膨壓力。
從數據來看，美國低技能服務業和核心通膨的放緩速度接近1：1的關係。這意味著低技能服務業需要進一步下行至約4%-4.5%的水平，才能使美國2024年核心通膨低於3%；若以聯準會的2%通膨目標衡量，則更需美國低技能服務業通膨下行至3.5%的水平，甚至低於目前薪資成長率。美國企業不太可能以自己利潤受損的方式來壓制低技能服務業通膨，在居民服務消費較強的情況下，這將成為美國2024年通膨反彈的潛在推手。
8 2024年全球經濟與貨幣週期的錯位或將延續
隨著聯準會2023年最後一次貨幣政策會議的結束，整個2023年全球利率的動態也基本確定：全年全球貨幣政策利率持續處於高位。儘管一些早升息的新興經濟體在2023年下半年開啟了降息週期，但美歐等已開發經濟體為了對抗通膨，維護物價穩定，依然將貨幣政策利率維持在近40年來最高水準。
美國的高利率引發了資本回流，全球流動性持續收緊，非美貨幣匯率在下半年一度承受較大壓力。中美10年期公債利差倒掛超14個月，在美元指數再度衝高的同時，日圓也一度沖高至150水平，引發對日央行提前結束殖利率曲線控制的擔憂，人民幣匯率一度至7.3水準；但人民幣相對於一籃子匯率穩中有公升。
共振的貨幣週期，錯位的全球經濟。2023年整體呈現美國強，非美經濟體弱的態勢。而在非美經濟體中，新興經濟體的表現又相對強於日本，更強於持續衰退的歐元區各國。
值得一提的是，受益於2008年以來更強的金融監理政策，巴塞爾協議的持續推進，以及早升息的貨幣政策，本輪新興經濟體並未出現大面積「崩潰」。反而在升息週期中體現出較強的經濟韌性，為2023年全球金融穩定做出一定貢獻。
展望2024年，全球流動性的改善要等到聯準會實際開啟降息。在此之前，美國經濟的「慣性」將繼續支撐美元維持在相對高位水平；尤其是一度特別鷹派的歐央行或因為經濟連續環比收縮，在2024年提前開啟降息進程，對美元與美元指數有所支撐。
考慮到當前市場對聯準會降息預期過於激進，期間或有多次反覆博弈。非美貨幣的趨勢升值還需等待市場達成較一致的降息預期共識，以及等待美國數據連續指向經濟實際性走弱。（任澤平）