【澤平宏觀】錢去哪了？
事件
1、4月社融規模減少1987億元，前值4.87萬億元。4月新增人民幣貸款7300億元，前值3.09萬億元。M2同比增長7.2%，前值增8.3%。M1同比下降1.4%，前值增長1.1%。
2、2024年5月10日，央行發佈2024年一季度中國貨幣政策執行報告。
核心觀點
4月金融資料大幅低於預期，社融、M1罕見負增長。一方面長短週期疊加，信貸投放已由供給約束轉化為需求約束，總內需不足，居民和企業資產負債表受損，預期偏弱，信貸疲軟；另一方面，政府債發行偏慢、統計口徑調整、金融資料“擠水分”對本月金融資料形成較大臨時性擾動。
央行發佈《第一季度中國貨幣政策執行報告》，重點關注：1）央行對於國內基本面較為樂觀；2）把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量；3）貨幣政策總定調延續“穩健的貨幣政策要精準有力”提法，強調暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉；4）淡化對信貸規模的片面重視，延續“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”提法，信貸投放要強調“合理增長、均衡投放、聚焦重點”；5）再次提示長期國債收益率過低風險。
當前我們需要溫和通脹去槓桿，恢復企業居民資產負債表，大河有水小河才能走水。財政發力、貨幣配合是寬信用的最有效方式，降准降息、央行購債的機率增加，降準時點或早於降息。
正文
1 2024年4月金融資料呈現以下特點：
1）社融負增長，同比創歷史新低。4月存量社融同比增長8.3%，增速較上月回落0.4個百分點。新增社會融資規模減少1987億，同比多減1.42萬億元。結構上，政府債拖累最大。
2）信貸增速持平，企業端票據衝量明顯，居民端整體偏弱。4月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.6%，較上月持平。4月新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。結構上，企業貸款小幅多增，其中票據融資多增形成支撐。居民短貸、中長貸均轉為多減。
3）M2增速回落、M1負增長。4月M2同比增速7.2%，較上月下降1.1個百分點。4月M1同比轉負至-1.4%，為歷史次低，較上月大幅下降2.5%。資料創歷史新低或與或與央行4月叫停“手工補息”，主動對追求新增資金規模“去水分”有關。但同時指向資金活化程度下降，實體經濟活力不足，亟需財政貨幣政策加力。
4月雖然受季節性影響，是信貸小月，但金融資料為什麼大幅低於預期？我們認為有四點原因：
第一，從長期看，信貸增速逐漸放緩，是經濟增速換擋的必經之路。正如央行Q1貨幣政策執行報告所言，當前信貸存量規模較大，隨著經濟結構轉型“換擋”，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減，信貸增長已由供給約束轉化為需求約束，未來信貸增速逐步下降，但不代表金融對實體經濟支援力度下降。
第二，短期總需求不足原因猶在，但不足以完全解釋。短期來看總需求不足，市場主體信心仍弱，信貸需求疲軟，但4月PMI也只是略有回落，但維持在榮枯線上，4月物價溫和抬升，與大幅低於預期金融資料相背離，因此金融資料走弱不能只歸咎於基本面因素。
第三，政府債發行節奏偏慢構成臨時拖累。分項看，本月政府債券淨融資減少984億元，同比多減5532億元，是社融的最大拖累項。430政治局會議提到“及早發行並用好超長期特別國債”，“加快專項債發行使用進度”，隨著未來幾個月政府債發行提速，預計能夠形成對社融的主要支撐。
第四，統計口徑調整，資料“擠水分”下拉金融資料。一方面，一季度國家統計局對金融業增加值的季度核算方式進行了最佳化調整，以往主要參考存貸款餘額的同比增速進行推算，最佳化後的核算方式主要參考銀行利潤指標，短期可能對金融資料帶來的擾動。另一方面，央行打擊資金空轉，近期對“手工補息”等變相高吸攬儲行為進行規範治理，會對存款產生下拉影響。
2 社融負增長，創歷史新低，政府債拖累最大
4月存量社融規模389.93萬億元，同比增長8.3%，增速較上月回落0.4個百分點。新增社會融資規模罕見減少1987億，較同期多減1.42萬億元，為有記錄以來最低值。新增社融不及預期，基本面上受政府債發行偏慢、企業債發行增速放緩等影響。同時不能忽略技術層面央行對金融資料“去水分”操作的短期影響。
結構上，各項均為拖累，政府債拖累最大。
1）表內信貸少增。4月社融口徑新增人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元。
2）表外融資多減。4月表外融資減少4254億元，同比多減3111億元。其中，未貼現票據減少4486億元，同比多減3141億元。表內票據多增，表外票據多減，推測由於信貸需求不足，銀行以票充貸。4月信託貸款增加142億元，同比多增23億元。4月新增委託貸款90億元，同比多增9億元。
3）政府債券發行偏慢，大幅多減。4月政府債券淨融資減少984億元，同比多減5532億元。受到控制隱債規模、項目數量受限等影響，政府債節奏放緩。5月13日財政部將召開超長期特別國債發行動員會，或意味著超長期特別國債將在6月落地，預計二三季度逐步成為對社融形成支撐，助力長期高品質發展。
4）直接融資少增。直接融資增加679億元，同比少增3254億元。企業債券淨融資493億元，同比少增2447億元。在隱性債務控制下，機構抱團長期國債，對信用債風險偏好較低。4月新增股票融資186億元，同比少增807億元，嚴監管下延續放緩態勢。
3 信貸增速持平，企業居民端皆走低，票據融資成主要支撐
4月金融機構口徑信貸增速9.6%，與上月持平。新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。
企業貸款多增，其中短貸多減、中長貸均少增，票據融資多增。4月新增企業貸款8600億元，同比多增1761億元。其中，企業短貸減少4100億元，同比多減3001億元；企業中長期貸款增加4100億元，同比少增2569億元；票據融資增加8381億元，同比多增7101億元。4月以來中央和各地推出“推動大規模裝置更新和消費品以舊換新”系列措施，但提振力度有限，企業信貸不及預期，銀行以票充貸意願強烈。4月國股行3M、6M轉貼利率中樞加速走低，自月初以來下降近40個bp。
居民貸款多減，短貸和中長貸均從少增轉為多減。4月新增居民貸款5166億元，同比多減2755億元。短期貸款減少3518億元，同比多減2263億元。耐用品消費季節性回落。4月乘用車銷量同環比皆轉負，分別下降5.7%和9.4%；新增居民中長期貸款減少1666億元，同比多減510億元。4月30大中城市商品房成交套數和面積同比分別為和-38.6%和-38.9%，地產交易偏弱持續壓制居民中長期信貸。居民端主動去槓桿意願依舊較高、消費收入預期處於長期低位。
4 M2同比增速7.2%，創歷史新低，M1由正轉負。亟需財政貨幣政策加力，提振實體企業和消費者信心
4月M2同比增速7.2%，較上月下降1.1個百分點。從結構來看，1）企業存款減少1.87萬億元，同比大幅多減1.73萬億元。居民存款減少1.85萬億元，同比多減6500億元。季度初是繳稅高峰，居民和企業存款轉向財政存款，符合季節性規律。2）財政存款增加981億元，同比少增4047億元。反映財政支出加快，拉低新增存款量。3）非銀存款減少3300億元，同比多減6212億元。季度初一般是銀行存款轉變為理財資金，但非銀存款減少，或與股市較為低迷、存款定期化有關。
5 一季度貨幣政策執行報告釋放重要訊號
5月10日，央行發佈一季度貨幣政策執行報告，重點關注以下變化：
1）央行對於國內基本面較為樂觀。央行判斷從“回升向好”轉變為“增長較快、結構最佳化、質效向好”，但目前也存在“實體經濟需求不足、供求失衡”問題。我們認為當務之急是要提振信心，恢復居民的消費能力和預期，進一步恢復資產負債表。根據90年代日本的教訓以及2008年中美的成功經驗，應該通過財政的擴張修復企業和居民的資產負債表，比如發行超長期國債支援新老基建項目、大規模發放消費券、減稅降費、先進科技企業補貼等，同時輔以QE降低利率、投放貨幣。
2）將溫和通脹設定為重要考量。央行認為目前物價水平較低的“根本原因在於實體經濟需求不足而非貨幣供給不夠”，把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量。去槓桿主要有三種方式，適度通脹去槓桿、通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿。歷史經驗表明，適度通脹去槓桿是“良好的去槓桿化”，通縮去槓桿和高通脹去槓桿均不可取。
3）貨幣政策總定調延續“穩健的貨幣政策要精準有力”提法，強調暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。但本次對“逆週期”操作去除“適時”的表述，且未提及政治局會議“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”的表述。我們認為當前政策仍會加大逆週期調節力度，配合財政發力、超長期國債發行，降准將快於降息。
4）淡化對信貸規模的片面重視，延續“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”提法。央行引導市場淡化對信貸規模的片面重視，原因在於：一是經濟結構調整、轉型升級在加快推進，地方債務風險防控加強，過去靠房地產、地方融資平台等債務驅動的經濟增長模式難以持續。二是當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減。三是直接融資存在良性替代效應。信貸投放要強調“合理增長、均衡投放、聚焦重點”。未來信貸增速逐步下降，但不代表金融對實體經濟支援力度下降，重在結構和質量。
5）央行新增專欄回應“錢去哪了”。目前我國貸款餘額近 250 萬億元、存款餘額近 300 萬億元，但物價、股市、房價均低迷。央行給出三點解釋：一是總需求不足，存款主要留存在居民部門；二是存款定期化趨勢加劇；三是表記憶體款和表外資管產品存在此消彼長。我們認為主要原因是居民和企業信心不振，貨幣並未流入實體經濟，而是出現貨幣流通速度下降和貨幣漏損，關鍵是穩定企業家信心，提高居民收入和就業預期。
6）再次提示長期國債收益率過低風險。央行新增專欄重點分析長期國債收益率的下行。一般而言，短端利率反映資金面，長端利率反映基本面，近期我國10年期、30年期國債收益率明顯下行。央行認為，長期國債收益率主要反映出市場風險偏好較低，對經濟發展的預期不穩，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。未來隨著經濟恢復、國債供給放量，防止機構交易踩踏產生劇烈波動。
7）利率方面，央行延續“推動金融機構降低實際貸款利率”，新增銀行負債成本的不當競爭行為的關注。央行新增防範高息攬儲行為，以維護市場競爭秩序，實現穩定銀行負債成本，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。截至2023年3月，貸款加權平均利率降至3.99%，同比下降35bp，環比略有回升。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業貸款利率分別較去年同期下降26%、45%、22%。
8）海外經濟方面，央行對海外經濟的表述從“增長動能弱化，普遍暫緩加息”調整為 “增長分化有所加劇，發達經濟體高通脹粘性較強、降息時點後移”。在“以我為主”的總基調之下，未來仍需關注全球貿易延續低迷、發達經濟體宏觀政策不確定性、地緣政治風險等對經濟增長的影響。
6 展望：貨幣投放規模進入“新常態”，寬貨幣工具打開，配合財政、注重結構、精準有效
展望未來，降准降息空間打開，我們預測降準時點早於降息。4月兩會提到“後續仍然有降准空間”，4月30日政治局會議提出“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，降准降息仍有窗口。我國存款準備金率平均水平還有7%，距離理論下限5%仍有空間。一季度貨幣靠前發力但政府發債節奏偏慢，4月政治局會議強調“及早發行並用好超長期特別國債”，超長期特別國債發行呼聲較高，或意味著二季度財政節奏加快，通過降準可以平抑政府發債帶來的銀行間資金面擾動。低通脹、實際利率偏高的情況下降息有其必要性，但受銀行淨息差、美國降息節奏的掣肘，目前降息窗口仍在觀察，我們認為降準時點早於降息。
財政發力、貨幣配合是當前寬信用的主邏輯。2024財政赤字率擴容，2023年末PSL淨投放5000億，提供中長期低成本資金，發揮“准財政+寬貨幣+寬信用”多重功能。2024年政府工作報告指出，今年起擬連續幾年發行超長期特別國債。貨幣政策與財政政策協同配合，發揮貨幣政策工具“類財政”作用，中央加槓桿，成為當前寬信用、穩增長的主要邏輯。
央行購債符合當前財政發力、貨幣配合的基調。4月23日財政部、央行均表示支援央行下場買債。長期看央行購債是對降准、MLF等貨幣投放工具的有效補充，釋放中長期資金，短期看是解決有效需求不足、寬信用受阻的選項之一。當前地方政府化債壓力大、貨幣政策傳導陷入“流動性陷阱”，央行買入國債可以不受資金使用期限、抵押品、負債成本的約束，資金使用更靈活，有利於縮短寬貨幣到寬信用路徑。
我們認為當務之急是要提振信心，恢復居民的消費能力和預期，進一步恢復資產負債表。根據90年代日本的教訓以及2008年中美的成功經驗，應該通過財政的擴張修復企業和居民的資產負債表，比如發行超長期國債支援新老基建項目、大規模發放消費券、減稅降費、先進科技企業補貼等，同時輔以QE降低利率、投放貨幣。各界需要重新凝聚共識：發展是解決一切問題的根本，把發展放在首要任務，一鼓作氣，拉開新一輪經濟刺激計畫。出台實質有力措施，中國經濟前景光明。 (澤平宏觀)