2024年8月9日，央行發佈2024年二季度中國貨幣政策執行報告。

1.央行對於國內經濟判斷趨於謹慎，客觀承認不利因素增多，新舊動能轉換帶來挑戰。

2.通膨方面，央行延續將溫和通膨作為政策目標，判斷下半年將回升。央行判斷下半年暑期旅遊出行增加將帶動服務。消費需求上升，四季度還是傳統消費旺季，國內供需將進一步趨於平衡，帶動CPI延續溫和回升態勢。

央行連續兩季度以“推動價格溫和回升”作為把握貨幣政策的重要考量，上半年物價處於低位，貨幣政策有望積極發力。溫和通膨去槓桿是最好的選擇，比通縮去槓桿和惡性通膨去槓桿要好，這就是為什麼聯準會把貨幣政策目標定在物價2%而不是0。

3.總定調延續“靈活適度、精準有力”，刪去“跨周期調節”“避免資金沉澱空轉”等表述，該下雨了。

4.流動性合理充裕，貨幣政策新框架初步成型，豐富貨幣政策工具箱，暢通傳導機制。1）貨幣政策調控方式從數量型向價格型轉變。2）明確OMO政策利率地位。3）LPR掛鉤OMO利率。4）逐步增加買賣國債。

5.利率方面，首提“促進金融機構持續提升自主定價能力”，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。主要是規範手工補息等行為，提高存款定價自主性和LPR報價質量。

6.匯率方面，總體延續此前的表述，近期人民幣匯率升值，打開政策空間。

7.海外經濟方面，央行研判“發達經濟體通膨壓力有所緩解，但回落速度放緩”，關注地緣政治風險。

8.房地產方面，央行較大篇幅闡述支援住房租賃，加大收儲存量房。一箭三雕，在原租賃住房貸款支援計畫的基礎上，推出了保障性住房再貸款，一來支援企業批次收購存量住房，二來增加保障性住房供給，三來改善房企資金狀況。

展望未來，積極的財政政策支援新基建，短期有助於穩增長、穩就業，長期有助於培育新經濟、新技術、新產業，打造中國經濟新引擎。大規模減稅降費，不利政府創收，可能會影響財政在民生等方面的作用；高額福利支出不可持續；以新基建為代表的政府投資是優良選擇，新基建包括車路雲一體化、充電樁、換電站、晶片半導體等相關基礎設施，本就屬公共品，外溢性強，這也是我們過去20年超前佈局基礎設施的優良經驗，不能僅算單個項目的投資回報率，要著眼長遠大局。

短期發力新基建，長期結構性改革，放鬆管制，釋放民營經濟活力；發展新經濟、新質生產力、促進創新。中國經濟潛力大，相信經過一系列務實有力的措施，定能推向復甦。

1、央行對於國內經濟判斷趨於謹慎，客觀承認不利因素增多，新舊動能轉換帶來挑戰

相比於央行Q1對經濟判斷“增長較快、結構最佳化、質效向好”，當前央行對經濟判斷更為謹慎。認為“外部環境複雜性、嚴峻性、不確定性上升，帶來的不利影響增多；國內有效需求不足，新舊動能轉換和結構調整持續深化也造成一定挑戰”。前期我們出台了降息、發行特別國債和專項債、促進以舊換新和裝置更新改造等政策、收儲存量房等，需要加快政策落地。

上半年經濟增長5%，主要靠出口帶動的外需，隨著美歐經濟轉差，外需面臨較大挑戰，擴大內需的必要性上升。當前啟動內需、刺激消費、修復居民和企業的資產負債表是當務之急。

走出通縮、“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，逆周期政策不可或缺，短期應以財政政策為主導。1）貨幣政策，實施靈活，若陷入流動性陷阱，且零利率後，則難有明顯效果。比如，安倍經濟學即使推出QQE, YCC，對物價的提振甚至不如疫情後的輸入型通膨。2）匯率政策，競爭性貶值改善貿易條件，但容易產生貿易摩擦。3）結構性改革，旨在提高生產率，短期難見效，利在長遠。4）財政政策，可直接提振需求，作用快。

2、總定調延續“靈活適度、精準有力”，刪去“跨周期調節”“避免資金沉澱空轉”等表述，該下雨了

Q2貨幣政策基調與政治局會議定調一脈相承，延續“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有力”表述，“強化逆周期和跨周期調節”改為“加強逆周期調節”。新增注重三個平衡，即短期和長期、穩增長和防風險、內部和外部均衡。

我們認為，要完成全年5%的經濟增速目標仍需政策發力，貨幣政策雖然不是萬能的，但宏觀政策保持協調一致，以財政為主，貨幣政策需配合營造寬鬆環境。7月22日和25日，分別下調OMO、MLF利率10、20bp，是新一輪降息潮的開啟，未來仍需降准降息，寬貨幣寬信用。

3、流動性合理充裕，貨幣政策新框架初步成型，豐富貨幣政策工具箱，暢通傳導機制

當前面臨經濟新舊動能轉換，貨幣創造從供給制約轉向需求制約，信貸增速逐步下降，傳統貨幣政策的空間有限，為適應貨幣信貸供求新特點，央行開闢專欄系統闡述貨幣政策新框架。

一是，貨幣政策調控方式從數量型向價格型調控轉變。隨著經濟增速換擋，M1、M2、社融、信貸數量型指標增速下降在所難免，更加注重質量和結構，利率市場化條件成熟，價格型工具可以給市場傳遞更加清晰的訊號。

二是，明確OMO的政策利率地位。圍繞OMO建構利率走廊，增加臨時正、逆回購操作，流動性管理更精細化。降低MLF的作用。

三是，LPR掛鉤OMO利率，完善報價質量。過去部分報價行報出的 LPR 偏高，一定程度影響了報價質量，未來LPR掛鉤7天期逆回購操作利率，隨行就市，理順由短及長的利率傳導關係。

四是，將購買國債作為投放基礎貨幣的主要方式，充實貨幣政策工具箱。降准空間越發逼仄的情況下，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，也是現代央行的必備工具。

4、利率方面，首提“促進金融機構持續提升自主定價能力”，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降

央行Q2強調“完善市場化利率形成和傳導機制”“發揮央行政策利率引導作用”，政策和市場利率有望繼續繼續下行。“促進金融機構持續提升自主定價能力”，主要是規範手工補息等行為，提高存款定價自主性和LPR報價質量。截至2024年6月，新發放貸款加權平均利率降至3.68%，同比下降51bp。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業貸款利率分別較去年同期下降35bp、66bp、32bp。

5、通膨方面，央行延續將溫和通膨作為政策目標，判斷下半年將回升

央行延續Q1對通膨的積極判斷，“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”。央行判斷下半年暑期旅遊出行增加將帶動服務消費需求上升，四季度還是傳統消費旺季，國內供需將進一步趨於平衡，帶動CPI延續溫和回升態勢。

今年以來CPI, PPI持續低迷，7月CPI同比漲0.5%，較前值漲0.2%；PPI同比降0.8%，前值降0.8%，反映需求偏弱。PPI同比已經連續二十二個月負增長，企業利潤承壓，CPI長期在0%附近，剔除豬價後通縮壓力凸顯。物價負增長抬升實際利率，不利於消費和投資。走出通縮、“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，逆周期政策不可或缺，短期應以財政政策為主導。

6、匯率方面，總體延續此前的表述，近期人民幣匯率升值，打開政策空間

央行對匯率關注仍多，但基本延續“堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期並自我強化，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。

之前因為美元堅挺、中美利差較大以及人民幣匯率貶值壓力，國內一直對降息降准偏謹慎，隨著美國經濟資料轉差，降息預期升溫。截至今日，美元指數從6月25日高點已下跌2.736%，美元兌人民幣即期匯率在2周內從7.2760降至7.1385，人民幣匯率升值1.926%。國內降息窗口隨之打開。

7、海外經濟方面，央行研判“發達經濟體通膨壓力有所緩解，但回落速度放緩”，關注地緣政治風險

央行對海外經濟的表述從“發達經濟體高通膨粘性較強”變為“發達經濟體通膨壓力有所緩解，但回落速度放緩”。未來需關注聯準會貨幣政策不確定性和全球地緣政治風險上升帶來的潛在風險。

8、房地產方面，央行較大篇幅闡述支援住房租賃，加大收儲存量房

央行Q2報告對房地產著墨較多，強調“充分認識房地產市場供求關係的新變化”“加大保障性住房建設和供給，滿足工薪群體剛性住房需求，支援城鄉居民多樣化改善住房需求，加大住房租賃金融支援，推動加快建立租購併舉的住房制度，加快建構房地產發展新模式”。

推出保障性住房再貸款，一箭三雕，加大租房支援力度。央行開闢專欄闡述“支援住房租賃產業可持續發展”，提到未來中國有租房需求的人口超2億人，租賃住房總的收益率有望提升至3%以上，市場潛力較大。鑑於此，央行在原租賃住房貸款支援計畫的基礎上，推出了保障性住房再貸款，一來支援企業批次收購存量住房，二來增加保障性住房供給，三來改善房企資金狀況。截至6月末，金融機構已發放 247 億元租賃住房貸款，保障性再貸款餘額為121億。

5月，央行設立3000億元的保障性住房再貸款，這一政策方向是正確的。然而，考慮到3000億元的資金規模相對較小，且1.75%的資金利率加上配套融資和維運成本，總體成本較高。在當前租金回報率普遍低於2%的背景下，地方政府的收購動力不足。為了激發地方政府的積極性，可通過降低再貸款工具的成本和減少配套資金的比例，以確保能夠覆蓋資金成本。 (澤平宏觀)

1、4月社融規模減少1987億元，前值4.87萬億元。4月新增人民幣貸款7300億元，前值3.09萬億元。M2同比增長7.2%，前值增8.3%。M1同比下降1.4%，前值增長1.1%。

2、2024年5月10日，央行發佈2024年一季度中國貨幣政策執行報告。

4月金融資料大幅低於預期，社融、M1罕見負增長。一方面長短週期疊加，信貸投放已由供給約束轉化為需求約束，總內需不足，居民和企業資產負債表受損，預期偏弱，信貸疲軟；另一方面，政府債發行偏慢、統計口徑調整、金融資料“擠水分”對本月金融資料形成較大臨時性擾動。

央行發佈《第一季度中國貨幣政策執行報告》，重點關注：1）央行對於國內基本面較為樂觀；2）把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量；3）貨幣政策總定調延續“穩健的貨幣政策要精準有力”提法，強調暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉；4）淡化對信貸規模的片面重視，延續“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”提法，信貸投放要強調“合理增長、均衡投放、聚焦重點”；5）再次提示長期國債收益率過低風險。

當前我們需要溫和通脹去槓桿，恢復企業居民資產負債表，大河有水小河才能走水。財政發力、貨幣配合是寬信用的最有效方式，降准降息、央行購債的機率增加，降準時點或早於降息。

1  2024年4月金融資料呈現以下特點：

1）社融負增長，同比創歷史新低。4月存量社融同比增長8.3%，增速較上月回落0.4個百分點。新增社會融資規模減少1987億，同比多減1.42萬億元。結構上，政府債拖累最大。

2）信貸增速持平，企業端票據衝量明顯，居民端整體偏弱。4月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.6%，較上月持平。4月新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。結構上，企業貸款小幅多增，其中票據融資多增形成支撐。居民短貸、中長貸均轉為多減。

3）M2增速回落、M1負增長。4月M2同比增速7.2%，較上月下降1.1個百分點。4月M1同比轉負至-1.4%，為歷史次低，較上月大幅下降2.5%。資料創歷史新低或與或與央行4月叫停“手工補息”，主動對追求新增資金規模“去水分”有關。但同時指向資金活化程度下降，實體經濟活力不足，亟需財政貨幣政策加力。

4月雖然受季節性影響，是信貸小月，但金融資料為什麼大幅低於預期？我們認為有四點原因：

第一，從長期看，信貸增速逐漸放緩，是經濟增速換擋的必經之路。正如央行Q1貨幣政策執行報告所言，當前信貸存量規模較大，隨著經濟結構轉型“換擋”，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減，信貸增長已由供給約束轉化為需求約束，未來信貸增速逐步下降，但不代表金融對實體經濟支援力度下降。

第二，短期總需求不足原因猶在，但不足以完全解釋。短期來看總需求不足，市場主體信心仍弱，信貸需求疲軟，但4月PMI也只是略有回落，但維持在榮枯線上，4月物價溫和抬升，與大幅低於預期金融資料相背離，因此金融資料走弱不能只歸咎於基本面因素。

第三，政府債發行節奏偏慢構成臨時拖累。分項看，本月政府債券淨融資減少984億元，同比多減5532億元，是社融的最大拖累項。430政治局會議提到“及早發行並用好超長期特別國債”，“加快專項債發行使用進度”，隨著未來幾個月政府債發行提速，預計能夠形成對社融的主要支撐。

第四，統計口徑調整，資料“擠水分”下拉金融資料。一方面，一季度國家統計局對金融業增加值的季度核算方式進行了最佳化調整，以往主要參考存貸款餘額的同比增速進行推算，最佳化後的核算方式主要參考銀行利潤指標，短期可能對金融資料帶來的擾動。另一方面，央行打擊資金空轉，近期對“手工補息”等變相高吸攬儲行為進行規範治理，會對存款產生下拉影響。

2  社融負增長，創歷史新低，政府債拖累最大

4月存量社融規模389.93萬億元，同比增長8.3%，增速較上月回落0.4個百分點。新增社會融資規模罕見減少1987億，較同期多減1.42萬億元，為有記錄以來最低值。新增社融不及預期，基本面上受政府債發行偏慢、企業債發行增速放緩等影響。同時不能忽略技術層面央行對金融資料“去水分”操作的短期影響。

結構上，各項均為拖累，政府債拖累最大。

1）表內信貸少增。4月社融口徑新增人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元。

2）表外融資多減。4月表外融資減少4254億元，同比多減3111億元。其中，未貼現票據減少4486億元，同比多減3141億元。表內票據多增，表外票據多減，推測由於信貸需求不足，銀行以票充貸。4月信託貸款增加142億元，同比多增23億元。4月新增委託貸款90億元，同比多增9億元。

3）政府債券發行偏慢，大幅多減。4月政府債券淨融資減少984億元，同比多減5532億元。受到控制隱債規模、項目數量受限等影響，政府債節奏放緩。5月13日財政部將召開超長期特別國債發行動員會，或意味著超長期特別國債將在6月落地，預計二三季度逐步成為對社融形成支撐，助力長期高品質發展。

4）直接融資少增。直接融資增加679億元，同比少增3254億元。企業債券淨融資493億元，同比少增2447億元。在隱性債務控制下，機構抱團長期國債，對信用債風險偏好較低。4月新增股票融資186億元，同比少增807億元，嚴監管下延續放緩態勢。

3  信貸增速持平，企業居民端皆走低，票據融資成主要支撐

4月金融機構口徑信貸增速9.6%，與上月持平。新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。

企業貸款多增，其中短貸多減、中長貸均少增，票據融資多增。4月新增企業貸款8600億元，同比多增1761億元。其中，企業短貸減少4100億元，同比多減3001億元；企業中長期貸款增加4100億元，同比少增2569億元；票據融資增加8381億元，同比多增7101億元。4月以來中央和各地推出“推動大規模裝置更新和消費品以舊換新”系列措施，但提振力度有限，企業信貸不及預期，銀行以票充貸意願強烈。4月國股行3M、6M轉貼利率中樞加速走低，自月初以來下降近40個bp。

居民貸款多減，短貸和中長貸均從少增轉為多減。4月新增居民貸款5166億元，同比多減2755億元。短期貸款減少3518億元，同比多減2263億元。耐用品消費季節性回落。4月乘用車銷量同環比皆轉負，分別下降5.7%和9.4%；新增居民中長期貸款減少1666億元，同比多減510億元。4月30大中城市商品房成交套數和面積同比分別為和-38.6%和-38.9%，地產交易偏弱持續壓制居民中長期信貸。居民端主動去槓桿意願依舊較高、消費收入預期處於長期低位。

4  M2同比增速7.2%，創歷史新低，M1由正轉負。亟需財政貨幣政策加力，提振實體企業和消費者信心

4月M2同比增速7.2%，較上月下降1.1個百分點。從結構來看，1）企業存款減少1.87萬億元，同比大幅多減1.73萬億元。居民存款減少1.85萬億元，同比多減6500億元。季度初是繳稅高峰，居民和企業存款轉向財政存款，符合季節性規律。2）財政存款增加981億元，同比少增4047億元。反映財政支出加快，拉低新增存款量。3）非銀存款減少3300億元，同比多減6212億元。季度初一般是銀行存款轉變為理財資金，但非銀存款減少，或與股市較為低迷、存款定期化有關。

5  一季度貨幣政策執行報告釋放重要訊號

5月10日，央行發佈一季度貨幣政策執行報告，重點關注以下變化：

1）央行對於國內基本面較為樂觀。央行判斷從“回升向好”轉變為“增長較快、結構最佳化、質效向好”，但目前也存在“實體經濟需求不足、供求失衡”問題。我們認為當務之急是要提振信心，恢復居民的消費能力和預期，進一步恢復資產負債表。根據90年代日本的教訓以及2008年中美的成功經驗，應該通過財政的擴張修復企業和居民的資產負債表，比如發行超長期國債支援新老基建項目、大規模發放消費券、減稅降費、先進科技企業補貼等，同時輔以QE降低利率、投放貨幣。

2）將溫和通脹設定為重要考量。央行認為目前物價水平較低的“根本原因在於實體經濟需求不足而非貨幣供給不夠”，把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量。去槓桿主要有三種方式，適度通脹去槓桿、通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿。歷史經驗表明，適度通脹去槓桿是“良好的去槓桿化”，通縮去槓桿和高通脹去槓桿均不可取。

3）貨幣政策總定調延續“穩健的貨幣政策要精準有力”提法，強調暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。但本次對“逆週期”操作去除“適時”的表述，且未提及政治局會議“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”的表述。我們認為當前政策仍會加大逆週期調節力度，配合財政發力、超長期國債發行，降准將快於降息。

4）淡化對信貸規模的片面重視，延續“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”提法。央行引導市場淡化對信貸規模的片面重視，原因在於：一是經濟結構調整、轉型升級在加快推進，地方債務風險防控加強，過去靠房地產、地方融資平台等債務驅動的經濟增長模式難以持續。二是當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減。三是直接融資存在良性替代效應。信貸投放要強調“合理增長、均衡投放、聚焦重點”。未來信貸增速逐步下降，但不代表金融對實體經濟支援力度下降，重在結構和質量。

5）央行新增專欄回應“錢去哪了”。目前我國貸款餘額近 250 萬億元、存款餘額近 300 萬億元，但物價、股市、房價均低迷。央行給出三點解釋：一是總需求不足，存款主要留存在居民部門；二是存款定期化趨勢加劇；三是表記憶體款和表外資管產品存在此消彼長。我們認為主要原因是居民和企業信心不振，貨幣並未流入實體經濟，而是出現貨幣流通速度下降和貨幣漏損，關鍵是穩定企業家信心，提高居民收入和就業預期。

6）再次提示長期國債收益率過低風險。央行新增專欄重點分析長期國債收益率的下行。一般而言，短端利率反映資金面，長端利率反映基本面，近期我國10年期、30年期國債收益率明顯下行。央行認為，長期國債收益率主要反映出市場風險偏好較低，對經濟發展的預期不穩，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。未來隨著經濟恢復、國債供給放量，防止機構交易踩踏產生劇烈波動。

7）利率方面，央行延續“推動金融機構降低實際貸款利率”，新增銀行負債成本的不當競爭行為的關注。央行新增防範高息攬儲行為，以維護市場競爭秩序，實現穩定銀行負債成本，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。截至2023年3月，貸款加權平均利率降至3.99%，同比下降35bp，環比略有回升。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業貸款利率分別較去年同期下降26%、45%、22%。

8）海外經濟方面，央行對海外經濟的表述從“增長動能弱化，普遍暫緩加息”調整為 “增長分化有所加劇，發達經濟體高通脹粘性較強、降息時點後移”。在“以我為主”的總基調之下，未來仍需關注全球貿易延續低迷、發達經濟體宏觀政策不確定性、地緣政治風險等對經濟增長的影響。

6  展望：貨幣投放規模進入“新常態”，寬貨幣工具打開，配合財政、注重結構、精準有效

展望未來，降准降息空間打開，我們預測降準時點早於降息。4月兩會提到“後續仍然有降准空間”，4月30日政治局會議提出“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，降准降息仍有窗口。我國存款準備金率平均水平還有7%，距離理論下限5%仍有空間。一季度貨幣靠前發力但政府發債節奏偏慢，4月政治局會議強調“及早發行並用好超長期特別國債”，超長期特別國債發行呼聲較高，或意味著二季度財政節奏加快，通過降準可以平抑政府發債帶來的銀行間資金面擾動。低通脹、實際利率偏高的情況下降息有其必要性，但受銀行淨息差、美國降息節奏的掣肘，目前降息窗口仍在觀察，我們認為降準時點早於降息。

財政發力、貨幣配合是當前寬信用的主邏輯。2024財政赤字率擴容，2023年末PSL淨投放5000億，提供中長期低成本資金，發揮“准財政+寬貨幣+寬信用”多重功能。2024年政府工作報告指出，今年起擬連續幾年發行超長期特別國債。貨幣政策與財政政策協同配合，發揮貨幣政策工具“類財政”作用，中央加槓桿，成為當前寬信用、穩增長的主要邏輯。

央行購債符合當前財政發力、貨幣配合的基調。4月23日財政部、央行均表示支援央行下場買債。長期看央行購債是對降准、MLF等貨幣投放工具的有效補充，釋放中長期資金，短期看是解決有效需求不足、寬信用受阻的選項之一。當前地方政府化債壓力大、貨幣政策傳導陷入“流動性陷阱”，央行買入國債可以不受資金使用期限、抵押品、負債成本的約束，資金使用更靈活，有利於縮短寬貨幣到寬信用路徑。

我們認為當務之急是要提振信心，恢復居民的消費能力和預期，進一步恢復資產負債表。根據90年代日本的教訓以及2008年中美的成功經驗，應該通過財政的擴張修復企業和居民的資產負債表，比如發行超長期國債支援新老基建項目、大規模發放消費券、減稅降費、先進科技企業補貼等，同時輔以QE降低利率、投放貨幣。各界需要重新凝聚共識：發展是解決一切問題的根本，把發展放在首要任務，一鼓作氣，拉開新一輪經濟刺激計畫。出台實質有力措施，中國經濟前景光明。 (澤平宏觀)

關於貨幣政策、信貸投放、存款利率、長期國債收益率，中國人民銀行釋放新訊號！

中國人民銀行5月10日發佈2024年第一季中國貨幣政策執行報告（下稱「報告」）。關於下一階段貨幣政策主要思路，報告明確，中國人民銀行將維持貨幣政策的穩健性，增強宏觀政策取向一致性，強化逆週期和跨週期調節，加大對實體經濟支援力度，切實鞏固和增強經濟回升向好態勢。

-談信貸成長：要轉變片面追求規模的傳統思維；信貸總量成長可能放緩，但真正需要資金的高效企業反而會獲得更多融資。

-談物價：把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協調配合，並保持物價在合理水準。

-談利率：落實存款利率市場化調整機制，防範高利攬儲行為，維護市場競爭秩序，著力穩定銀行負債成本。

-談長期國債收益率：債券市場供需進一步趨於均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配。

-談錢去哪、錢在哪裡：貸款主要投向企業，部分資金沉澱在居民部門。

談信貸增速：轉變片面追求規模的傳統思維

「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。」報告提出，要合理掌握債券與信貸兩個最大融資市場的關係，引導信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規模、貨幣供應量與經濟成長和價格水準預期目標相符。

今年以來，中國人民銀行更重視引導信貸均衡投放，適當平抑「開門紅」過度沖高。從第一季金融資料來看，金融總量穩定成長，信貸節奏更平穩，為後三個季度貸款投放留有後勁，有利於抑制資金沉澱空轉。

每年4月、7月、10月通常是貸款小月。記者日前從多家商業銀行處獲悉，4月貸款增速相對平穩、“小月不小”，金融支援力度保持穩固。

目前，我國信貸總量已從過去兩位數以上的較高增速放緩至個位數，但這不代表金融支援實體經濟力度減弱。對此，報告分析，一是經濟結構調整、轉型升級在加速推進，過去靠房地產、地方融資平台等債務驅動的經濟增長模式難以持續；二是當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減；三是直接融資的良性替代效應。

「高科技、創新企業尚未經歷完整成熟的生命週期，迫切需要的是與其高風險、高收益、專業性強、知識和資訊迭代快等特點相匹配的資金，主要是股權資金等直接融資。 」報告提出，隨著直接融資發展，融資結構與經濟結構轉型升級更加適配，同樣會導致信貸與經濟成長的相關性趨弱。

報告提出，下一步，要轉變片面追求規模的傳統思維，宏觀要更重視掌握好融資環境的鬆緊適度。隨著信貸結構有增有減，盤活被低效佔用的金融資源，減少資金空轉沉澱，大力發展直接融資，這可能會使得信貸總量增速放緩，但真正需要資金的高效企業反而會獲得更多融資，從而提高資金使用效率和金融支援質效。

談物價：把推動價格溫和回升作為重要考量

關於物價，報告要求，把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協調配合，並保持物價在合理水平。

「未來政策組合拳效果可望持續顯現，將鞏固經濟和物價回升勢頭。」分析師表示，4月以來，企業預期加快好轉，居民假期消費持續恢復，出口增長加快，進口量價齊升。當前中國人民銀行把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，未來隨著內需好轉，物價水準將呈現溫和回升態勢。市場也普遍預計，4月CPI可望從低點反彈。

在利率方面，報告提出，持續深化利率市場化改革，發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機製作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。

「落實存款利率市場化調整機制，防範高息攬儲行為，維護市場競爭秩序，著力穩定銀行負債成本。」報告明確提出。

近期，中國人民銀行指導利率自律機制發佈倡議，明確要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息。

針對手工補息」和「資金空轉」治理已有不少措施，「手工補息」問題得到改善，存款利率調整效果增強。業內人士表示，手工補息本是銀行用於勘誤的工具，異化為高利攬儲的手段後，被銀行用來給大企業客戶違規補貼存款利息，大客戶存款利率「明降暗升」。效果將進一步釋放，利差收窄壓力也會減輕，有助於提升銀行支援實體經濟和穩健經營的能力。

談長期國債收益率：與未來經濟向好的態勢會更匹配

自2024年以來，我國中長期債券殖利率下行較為明顯，30年期國債殖利率運行至2.5%下方，10年期國債殖利率一度創20年來最低。 4月末，30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場供求關係邊際改善。

報告專欄文章《如何看待當前長期國債收益率》提出，長期國債收益率主要反映長期經濟成長和通脹的預期，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。從宏觀層面來看，我國經濟長期向好的基本面沒有改變，將支撐長期國債收益率總體運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內；從微觀層面看，市場缺乏安全資產對長期國債收益率也產生了影響。

分析師表示，在實務上，各國長期國債殖利率走勢基本上符合這一規律。當前我國國債利率走低主要是受市場供需關係、投資人行為等因素影響。在「資產荒」背景下，部分市場機構為增厚收益集中購買長久期資產，長期限債券需求顯著上升，短期內供給則相對偏少。長期看，我國經濟向好的基本面沒有改變，長期國債收益率將總體運行在與長期經濟成長預期相符的合理區間內。

「我國長期國債殖利率在反映市場預期和宏觀經濟方面總體是有效的。」報告稱，近年來貨幣政策逆週期調節力度較強，為債券市場平穩運行持續營造了良好的流動性環境；今年積極財政政策的力道比較大，計畫發行的政府債券規模也不小，發行節奏還會加快。債券市場供需可望進一步趨於均衡，長期國債殖利率與未來經濟向好的態勢將更為匹配。

有消息稱，中國人民銀行專門調研了農商行參與債市的情況，並有意引導政策性銀行增加長期債券發行。

4月下旬以來，長期國債利率有所回升。分析師認為，4月以來，國內各項經濟指標持續改善，市場對經濟成長的信心進一步增強，對通脹築底回升的預期也更為一致。從近期殖利率走勢看，在中國人民銀行多次針對長期國債殖利率發聲後，市場投資策略也有所調整，投資人更重視長期債券投資的利率風險，投資行為趨於穩健理性。

「投資者應基於對經濟基本面的合理預期，結合自身資產負債等情況進行投資決策，高度重視利率風險。」分析師表示，近期長期限國債利率回呼過程中出現一定反覆，這反映出市場供需再平衡是一個動態過程，部分投資者也可能仍有短期博弈心理。但更多投資者則意識到投資行為過於短期化有較大風險。

「特別是未來央行將買賣國債納入公開市場常規操作工具後，可透過國債買賣調節市場供求，也會促進收益率平穩運行。從近年來市場正常運行情況看，2.5%-3%可能是長期國債收益率的合理區間。

談錢去哪、錢在哪裡：貸款主要投向企業  部分資金沉澱在居民部門

目前我國貸款餘額近250萬億元、存款餘額近300萬億元，社會各界都很關注「錢去哪，錢在哪」的問題。

報告透過專欄文章《從存貸款結構分佈看資金流向》，通俗地解釋了什麼是錢，並通過分析銀行存貸款流向，用資料解答了“錢去哪，錢在哪”的問題，以及市場關於「為什麼金融和經濟資料走勢會不一致」的疑問。

報告顯示，過去我國貸款主要投向了企業。在產業和期限結構上，以基建、房地產、製造業等重資產領域為主，中長期貸款居多。但由於有效消費需求不足，實體經濟供給端和投資領域得到的融資更多，這也一定程度上解釋了為什麼在全球高通脹背景下，我國通脹仍保持低位。

經濟循環恢復需要時間，也有一部分資金沉澱在了居民部門。報告稱，只要銀行還在資產擴張，錢一經創造就不會減少，只是在企業、居民、政府等部門間循環轉移。分部門看，由於居民消費還在恢復，目前主要淤積在居民手中。同時，由於疫情衝擊、風險偏好下降，企業和居民資產組態上也更傾向於收益更穩定的存款尤其是定期存款，導致經濟循環中的「活錢」變少、循環不暢，這也解釋了為什麼老百姓和企業微觀感受上都缺錢，而金融體系貨幣總量還在增加的矛盾。

「貨幣存量已經不少，關鍵是盤活存量、暢通循環。」分析師表示，未來宏觀政策的重心要從過去的增加供給更多轉向提升消費需求、促進供需平衡。中國人民銀行能調節好“貨幣供應總閘門”，但對於存貸款等資金流向，主要取決於不同類借款人的需求，需要財政等政策發揮合力。 （上海證券報）

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