深度解析｜美國收益率曲線陡峭化趨勢為何今年重現？

政策制定者和市場最終將不得不應對疫情的持久後遺症之一：政府債務水平的上升。政府為穩定各自經濟所做的努力使得G7發達國家的政府債務在2020年達到了GDP的140%，而疫情前為120%（根據國際貨幣基金組織的資料）。通膨自那時起侵蝕了債務的實際價值，使其回落至約GDP的130%，但這仍然是自二戰以來未見的水平。

雖然一些周期性發展——包括央行提高政策利率以降低通膨——使發達經濟體的收益率曲線倒掛，但早在我們2023年6月發佈的長期展望報告中，我們認為隨著貨幣政策回歸中性（甚至要應對下一次經濟衰退）以及政府債務水平仍在高位，由於投資者要求更多的回報——或“期限溢價”——來投資長期債券，發達市場的收益率曲線在長期（五年）展望期內可能會變陡。

自去年長期展望報告發佈後，美國2年期/10年期國債收益率曲線從深度倒掛（10年期收益率大約比2年期低100個基點）轉變為較淺的倒掛（10年期收益率大約比2年期低30個基點，根據彭博資料）。大部分的收益率曲線陡峭化發生在2023年下半年，因為通膨迅速緩和，市場對央行的預期從政策利率會升到多高轉為何時降息以及多大降息幅度。

自2023年末以來，收益率曲線進一步陡峭化的進展陷入停滯，但展望未來，我們想知道周期性和長期性因素是否正在推動主權債收益率曲線，特別是美國曲線，恢復正常化。前景仍然存在風險，但我們看到有三個因素正在推動這一轉變。

下一輪貨幣寬鬆周期

首先，周期性經濟動能正在積聚，聯準會或將開始一系列降息。歷史上，市場和預測者往往低估了寬鬆周期，導致收益率曲線受到央行降息影響，比市場遠期利率所隱含的水平更加陡峭。我們對自1960年代以來央行政策周期的分析發現，即使在非衰退性寬鬆周期中，發達經濟體的降息幅度平均也在200個基點到250個基點之間——而目前市場價格尚未反映這一點。

此外，在停滯一陣子後，隨著租金通膨終於開始降溫，美國的通膨進展有望在2024年下半年恢復。加上勞動力市場的進一步緩和（職位空缺與失業率的比率在第一季度停滯後已回歸疫情前水平），這應該會增加聯準會官員的信心，即使通膨沒有完全回到2%，也會穩定在“2點幾”的範圍內。

租金通膨一直出人意料地具有韌性，甚至在一些大城市加速。過去幾年的大量移民流入可能是一個被低估的驅動因素。然而，隨著2024年移民放緩，我們認為這一因素應該會消退。

從長遠來看，移民對通膨的影響可能是中性的，因為移民既增加需求（通過消費）也增加供給（通過就業）。然而，在短期內，彈性較弱的住房供應意味著移民可能推動了更高的住房通膨，特別是在那些缺乏經濟適用房的城市——這是聯準會關注的一個重點，儘管移民也可能促使某些行業（如休閒和建築）的工資上漲更快地減緩。

移民不僅影響通膨，它還可能提振了2023年的實際GDP增長。然而，隨著尋求庇護的移民流入減少，加上疫情後過剩儲蓄和政府刺激措施的放緩，增長似乎也將放緩。

財政政策不確定性增加

支援美國收益率曲線陡峭化的第二個因素是財政政策前景的演變。正如我們在長期展望中所討論的，臨近美國總統大選，市場可能會重新關注充滿挑戰的美國政府債務前景。如PIMCO公共政策主管Libby Cantrill在最近的視訊中所說，無論那個黨派獲勝，美國預算赤字可能都是這次選舉的最大輸家。

市場現在還必須考慮川普第二個任期的潛在經濟影響。如果我們字面理解前總統川普所述的優先政策目標（如果國會支援），我們將會看到減稅和關稅的激進政策組合，這可能會導致滯脹並擴大赤字。在2024年5月彼得森國際經濟研究所的一篇論文1中，研究人員估計，按照川普的提議，對中國進口徵收60%的關稅，對所有其他貿易夥伴徵收10%的關稅，加上全面延長2025年到期的《減稅和就業法案》條款，可能會在未來10年內使美國政府額外花費2兆到2.5兆美元。這可能會使債務與GDP比率在未來幾十年內上升至比國會預算辦公室預測的200%還高5到7個百分點。

此外，川普關稅策略的規模和範圍可能會阻礙美國（和全球）經濟活動，同時推高通膨壓力。

總體而言，這是一種可能使收益率曲線陡峭化的政策組合，因為市場需要應對更高的通膨、不斷增長的赤字和衰退風險。

日本經驗的教訓

第三個可能推動美國收益率曲線陡峭化的因素可能直接或間接來自日本。市場對日本債務動態的擔憂似乎正在表現為日元兌美元的貶值，這種貶值從5月初開始脫離2年期利率差異（至少這是我們對趨勢的解讀）。多年來許多評論員和美國政策制定者使用日本的經驗來論證高美國政府債務不應構成問題，如果市場參與者將焦點轉向美國，市場的擔憂可能會演變為更高的美國期限溢價。

日本官方機構從美國債券市場的回流也可能導致短期供應擔憂和更高的期限溢價。日本政府能夠在幾十年內維持高債務與GDP比率，因為大量國內家庭儲蓄使其能夠廉價地資助政府支出，以及在較高風險的國內外資產中的大規模養老金頭寸。隨著日本通膨上升侵蝕了這些家庭存款的實際價值，加上日元相應貶值，日本政府的投資組合可能會開始從外國債券市場回流部分資本。

結論

收益率曲線在聯準會提高短期利率以應對通膨時倒掛，而期限溢價相對較低且穩定。隨著通膨緩和，曲線有所正常化，我們相信這種正常化將在今年下半年繼續，因為通膨和增長動能可能會給聯準會降息的信心。

再加上川普第二個任期的潛在政策影響，這可能會使美國的短期和長期財政前景變得不明朗——提高通膨和衰退風險——我們可能會看到使美國收益率曲線陡峭化的完美條件。 (諾亞精選)