未來美國國債市場的變動可能具有三個特點：收益率同時具有上行和下行壓力；波動性加劇期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化；國債安全資產屬性受質疑作為全球資本的天然避風港，美國國債在全球金融市場中佔據著極為重要的地位，是全球風險資產定價的“錨”。但自川普2025年4月2日公佈大範圍和超預期的“對等關稅”政策以來，美國國債市場出現大幅震盪，一方面表現為市場需求的減弱，如海外投資者對美國國債的拋售行為愈發頻繁，以及新買家對美國國債的購買熱情也顯著降溫；另一方面則表現出收益率曲線的更加陡峭化的特點，長期美國國債收益率的波動較短期更為劇烈。筆者在介紹美國近期濫施的關稅政策對美國國債市場影響的基礎上，具體闡述影響美國國債市場震盪的因素，如宏觀經濟、貨幣政策、供需博弈和市場聲譽，並基於川普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來的挑戰，以及聯準會操作不確定性的增強，對未來美國國債市場走勢進行預期。美國國債市場震盪由於川普的“對等關稅”政策，美國國債市場出現大幅震盪，既表現為拋售加劇和購買減少的市場需求減弱，也呈現出美國國債收益率曲線更趨陡峭化的趨勢。（一）市場需求減弱美國國債市場需求疲軟主要表現在兩個方面：一是海外投資者對美國國債的持有意願顯著下降，拋售行為愈發頻繁。由於美國財政部的TIC資料僅公開至2025年2月，無法全面反映3月和4月外國投資者對美國國債的投資情況，因此本文參考摩根大通的做法，通過交易型開放式指數基金（ETF）的每日流量來衡量外國投資者對美國國債的操作。資料顯示，自2025年3月以來，外國投資者對美國債券基金的操作由2月的淨買入轉為適度賣出，4月的淨賣出規模較3月大幅增加。尤其是4月2日川普宣佈“對等關稅”政策後，外資拋售美國國債的速度明顯加快（詳見圖1）。此外，據紐約梅隆銀行的跨境資金流動資料，自4月4日以來的11個交易日中，有8個交易日出現外資賣盤，截至4月11日當周，外資拋售美國國債的規模接近偏離正常值一個完整標準差，創下近年來最劇烈的單周拋售紀錄（詳見圖2）。圖1每月淨流入投資美國債券ETF的資金資料來源：摩根大通圖2美國國債外部需求資料來源：紐約梅隆銀行二是新買家對美國國債的購買熱情顯著降溫，這一現像在近期的國債拍賣活動中表現得尤為明顯。例如，在2025年4月舉行的30年期國債拍賣中，一級交易商不得不承擔了相當可觀的認購份額，佔比高達18.2%，創下了自2021年12月以來的最高紀錄，反映出除一級交易商之外的其他潛在買家對此次長期國債的興趣明顯不足，市場參與度有所下降。無獨有偶，在同月8日進行的3年期國債拍賣中，間接投標人的認購比例也出現了顯著下滑，僅達到79.3%，為自2023年12月以來的最低水平，也凸顯了市場整體需求的疲軟態勢。這種需求端的低迷表現，不僅對美國國債市場的短期流動性產生了影響，也可能對長期的市場信心和利率走勢帶來潛在的連鎖反應。（二）收益率曲線更陡峭自2025年4月川普的“對等關稅”政策以來，美國國債收益率曲線更加陡峭化，長期美國國債收益率的波動更為劇烈，而短期利率變動不大，甚至出現與長端利率相反的變動趨勢。從2025年4月至今，長期美國國債收益率呈現出先下降後上升再下降的趨勢。4月2日美國政府公佈關稅政策後，美國國債收益率經歷了一波快速下行，10年期和30年期的美國國債收益率從4月2日-4月4日分別下跌4.52%和2.86%。4月7日-4月11日，美國國債收益率出現了更為快速的飆升，10年期和30年期美國國債收益率分別在4月11日達到了4.48%和4.85%，漲幅為11.72%和9.98%。此後，美國國債收益率在波動中有所回落，5月1日的10年期和30年期美國國債收益率分別為4.25%和4.74%。而短期美國國債收益率卻相反，呈現出波動下降的趨勢，2年期美國國債收益率在4月2日-5月1日的跌幅為5.37%（詳見圖3）。這種長期和短期收益率的分化，使得同期10年期-2年期美國國債收益率增加89.66%，30年期-2年期美國國債收益率提高65.08%（詳見圖4）。圖3近期美國國債收益率波動趨勢資料來源：聯準會圖4近期美國國債期限利差變化趨勢資料來源：聯準會美國國債市場震盪的影響因素通常來講，債券市場的波動主要受基本面、政策面、供需面和市場面的影響。本次美國國債市場的大幅和快速波動，不僅與美國宏觀經濟、經濟政策和市場供求等因素有關，還受美國國債市場聲譽降低的顯著影響。（一）宏觀經濟因素經濟增長和通貨膨脹是影響債券市場的主要經濟因素。其一，經濟增長情況直接影響債券收益率。強勁的經濟增長通常預示著利率上升，從而降低債券價格。相反，經濟疲軟會降低利率，提高債券價格。其二，通貨膨脹水平對債券市場有顯著影響。通膨率的提高會侵蝕貨幣購買力，導致實際收益率下降，從而使得債券發行者通過提高債券票面利率的方式增強債券吸引力，帶來債券收益率的上升。已有研究指出了通貨膨脹對國債收益率的重要性，如Cieslak and Povala（2015）發現預期通貨膨脹率是影響美國國債收益率的重要指標，對10年美國國債收益率的解釋力達88%。本次美國國債收益率的波動，與美國的經濟增長和通貨膨脹密切相關。一般情況下，經濟增長和通貨膨脹相呼應，共同推動債券收益率上升。而現階段美國面臨的“滯脹”困境，對美國國債收益率產生相反的影響，使收益率呈先升後降的變動趨勢。一方面，第一階段美國國債收益率的快速下行源於超預期關稅政策引發的美國經濟衰退預期。國際主流機構紛紛下調美國2025年經濟增速預期，並調高衰退機率。如美國智庫彼得森國際經濟研究所和惠譽評級公司分別在4月15日和4月17日將美國2025年第四季度的GDP同比增速降為0.1%和0.4%，彼得森還預計美國未來12個月陷入經濟衰退的機率達40%。4月17日，路透調查顯示，美國經濟在2025年和2026年的增速分別為1.4%和1.5%，而非3月份預測的2.2%和2.0%，美國在未來一年陷入經濟衰退的機率為45%。經濟增長預期快速下調至接近0，美股市場遭受重創，出現了快速且猛烈的下跌，導致風險資產遭到拋售。由於美國國債被視為避險資產，此時資金紛紛湧入美國國債市場，推動美國國債價格上升，收益率下降。另一方面，第二階段收益率的上行則隱含著市場對美國高通貨膨脹率的擔憂。彼得森在4月15日預計，2025年第四季度美國個人消費支出（PCE）價格指數同比將上漲4.0%，明顯高於2024年第四季度2.5%的同比增幅。原本市場認為美國通膨有機會回落到2%左右，但在關稅政策公佈後，便將2025年通膨預期上調至接近4%。國際主流機構對美國通貨膨脹預期的上調，表明了市場對美國高通膨的擔憂，帶動債券收益率的快速和大幅提高。（二）政策因素貨幣政策作為市場資金流動性的重要調控手段，是影響債券市場的重要政策因素（強靜等，2018；Sihvonen，2024），不僅直接影響債券收益率變動，還會影響通過對不同期限的債券收益率產生不同程度的影響，改變債券收益率曲線。一方面，降息會降低債券收益率，而加息會導致收益率上升。另一方面，利率不確定性的增加可能帶來債券收益率曲線的斜率上升（Bayaa and Qadan，2024）。本次美國國債收益率的大幅波動，受美國貨幣政策的直接影響。2024年，美國結束了持續數年的加息周期，正式開啟降息處理程序，分別於9月18日、11月7日和12月18日降息50BP、25BP和25BP，全年共降息100BP，當前聯邦基金利率目標區間處於4.25%-4.5%。然而，儘管美國已經進入降息周期，但其經濟環境仍面臨諸多不確定性，目前仍處於高通膨風險之中，而川普政府實施的“對等關稅”政策對通貨膨脹產生了進一步的負面影響。多項因素的綜合作用使得聯準會未來的降息路徑存在較多不確定性。儘管自2025年4月初以來，川普通過社交媒體和公開場合多次公開挑釁聯準會的獨立性，甚至暗示“鮑爾應儘早被解僱”，以迫使聯準會盡快降息。但聯準會更關注中長期的經濟穩定，基於保持物價穩定和充分就業的歷史使命，仍面臨降息空間受限的貨幣政策困局，降息節奏偏慢。這不僅直接影響了美國國債收益率下行路徑的不明確，還對期限結構產生影響，導致收益率曲線更加陡峭。（三）供需因素債券市場的供需博弈影響債券價格和收益率水平。供應增加會導致債券價格下降，收益率上升；而當投資者對某種債券的需求增加時，其價格會上升，收益率下降。此外，機構行為的一致性也會加劇債券市場的波動，如果眾多機構投資者同時採取類似的交易策略，這種一致性行為可能會加劇市場的波動，放大價格和收益率的變化幅度。近年來，美國國債市場的流動性呈現出一定的下降趨勢。美國財政赤字不斷擴大，財政擴張政策導致國債供給迅速增加，公共債務負擔持續加重，政府債務率持續維持在100%以上，在發達經濟體中處於高位水平（詳見圖5）。2025年第一季度，美國財政融資需求依然較高，截至2025年4月1日，聯邦政府債務總額已超過36.2兆美元。然而，需求端的增長卻未能與供給端同步，導致市場深度下降。這種供需失衡的狀況在一定程度上成為推動收益率上行的重要基礎性因素。圖5主要經濟體的政府債務率資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）本次美國國債收益率的快速和大幅上行，也與市場的流動性衝擊密切相關，美國國債的快速、劇烈且高強度的風險資產拋壓，更多是由流動性壓力導致的。所謂流動性壓力，是指當市場上大部分參與者進行同向交易，並且不計價格地拋售資產時，容易產生局部性的流動性緊張。這種壓力主要來自市場上大量高槓桿的避險基金。這些避險基金在進行套利交易時，通常同時做多和做空一些股票或債券，整體風險敞口並不高，但槓桿率卻非常高。在外部事件的影響下，市場波動突然加劇，為了控制風險，這些基金會自發地降低倉位或槓桿。然而，當眾多基金同時採取這一行動時，就會產生巨大的拋壓。在這種情況下，拋售行為只是為了降低槓桿、回籠資金，而市場上的潛在買盤，由於擔心巨大的拋壓，會選擇暫時觀望，不願輕易入場。這就導致賣盤急於拋售，而買盤卻遲遲不進場，市場向極端方向發展。對於美國國債市場而言，此前部分大型機構（尤其是避險基金）廣泛採用“基差交易”（Basis Trade）策略，通過同時買入美國國債現券和做空對應的國債期貨，賺取兩者之間的價差。但在近期美國國債現券價格因拋售壓力急劇下跌，而期貨價格跌幅相對較小（甚至價差擴大）的情況下，該策略瞬間從“穩定套利”變為巨額虧損。部分機構觸及止損線或面臨追加保證金的壓力，被迫大規模平倉，進一步加劇了現券市場的拋售壓力，形成了惡性循環，顯著放大了美國國債長端收益率的上行幅度。（四）市場聲譽因素美國國債長久以來都是全球資本的天然避風港，在全球金融市場中佔據著極為重要的地位，是全球風險資產定價的“錨”。通常情況下，當形勢混亂且不確定性較高時，投資者會希望投資安全資產，即買入美國國債，這往往會壓低美國國債收益率。但此次美國國債收益率卻走高，其背後有著美國國債市場聲譽受損的原因，美國國債的避險屬性弱化。川普對全世界掀起關稅大戰，引發世界經濟高度動盪，使美國成為風險源頭。而川普本人“目標驅動型”的領導風格、個人“主導”的領導策略以及風險冒進的“利益型”決策模式（龐琴等，2024），易使其推出一系列出爾反爾的政策，也使得美國的國家信用遭受重大打擊。投資者開始迴避美元資產，並質疑作為全球金融體系基石的美國國債的安全性。此外，市場流傳的“海湖莊園協議”草案，也大大動搖了美國國債的信用。該協議指出，美國未來可能將36兆美元國債轉換為100年期不可交易的零息債券，以免除每年8900億美元的利息支出，實質是通過短期債務的長期化變相賴帳，將債務負擔分攤給其他經濟體。這種試圖鞏固美元霸權的協議，反而成為了各經濟體加速去美元化的催化劑，損害了美國國債的市場聲譽。對美國國債市場未來走勢的預期川普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來挑戰，疊加聯準會操作的不確定性增強，未來美國國債市場的變動可能具有以下三個特點。一是收益率同時具有上行和下行壓力，波動性加劇。二是期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化。三是國債安全資產屬性受質疑。第一，美國國債收益率波動性加劇。一方面，通膨預期加強和供大於求可能推高美國國債收益率（陳胤默和張明，2024）。其一，高強度關稅政策可能進一步推升美國通貨膨脹率（屠新泉等，2025）。一是關稅的增加使得美國進口商品的價格大幅上升，不僅直接導致消費者購買進口商品的成本增加，還可能引發國內相關產業鏈的價格連鎖反應。許多依賴進口原材料和零部件的美國本土企業，不得不面對更高的生產成本，為了維持利潤，它們可能會將這些增加的成本轉嫁給消費者，從而進一步推高國內商品和服務的價格水平。二是貿易夥伴可能會對美國採取報復性關稅措施，這將限制美國出口商品的市場空間，進而影響國內經濟的供需平衡。在這種情況下，美國的通貨膨脹率可能會因成本上升和供需失衡的雙重因素而進一步攀升。在川普“對等關稅”政策下，市場普遍預期美國通膨反彈。2025年4月3日和4月13日，五礦證券研究所和中國金融四十人論壇發佈報告，估計美國關稅政策可能會提高美國通膨水平3%和1個-2個百分點。2025年4月15日，耶魯大學預算實驗室（The Budget Lab at Yale）測算了美國實施的所有關稅和外國報復措施的影響，發現2025年所有關稅造成的價格水平在短期內上升3%，相當於2024年每個家庭消費者平均損失4900美元，其中服裝和紡織品受到的影響尤為嚴重，短期內消費者將面臨87%的鞋子價格上漲和65%的服裝價格上漲，從長期來看鞋子和服裝的價格將分別高出29%和25%。因此，關稅衝擊大機率會中斷美國當前通膨回落態勢，美國短期再通膨風險不容忽視。其二，美國財政赤字提高公共債務水平和增加美國國債供給，疊加外國投資者對美國國債需求減少，供大於求給美國國債收益率帶來上行壓力。2025年2月25日美國眾議院通過預算決議，2025財年預算赤字為2.2兆美元，赤字率7.3%，未來十年增加赤字2.8兆美元，實際赤字率在6%，並提高債務上限4兆美元。雖然預算決議只是沒有法律效力的指導性財政框架，但共和黨最終通過該法案的機率較高，財政部需繼續大量發行新債來為預算赤字融資，這會推高收益率。此外，美國國債市場越來越多地由國際金融市場決定，從長期趨勢看，日本和中國大陸一直都是美國國債海外的第一和第二大債主，日本自2019年6月持倉超越中國大陸以來，一直是美國國債最大的海外持有國，但二者持有的存量債務佔比呈下降趨勢（詳見圖6）。未來，外國對美國國債的需求可能會下降，尤其是居於美國國債海外持有國第一和第二位的日本和中國大陸。就日本而言，2025年4月日本財政部公佈的資料顯示，4月的前兩周日本銀行和養老基金等私人金融機構共拋售了201億美元的債券，雖然並未報告拋售的是何種債券，但市場預計其中多為美國國債。此外，據日本財務省資料，截至4月，海外投資者已淨買入675億美元的日本債券和股票，未來可能會有更多的投資者將資金從美國國債市場轉移到日本資本市場。就中國而言，鑑於中美關係變化和外儲資產配置多元化的趨勢，中國的美國國債持倉仍可能穩步下降。外資對美國國債市場資金流入的減少，將使得美國國債收益率上升。圖6 美國國債市場前五大海外持有國資料來源：美國財政部TIC。另一方面，經濟衰退風險和聯準會降息可能性助力美國國債收益率下行。其一，更劇烈的關稅衝擊和更高的政策不確定性加大了美國經濟衰退風險。美國新一屆政府就職以來，大肆對其貿易夥伴徵收或威脅徵收關稅，給經濟活動帶來巨大不確定性，消費者信心嚴重惡化，通膨預期大幅攀升，投資者財富顯著縮水，美國經濟增長預計將大幅放緩，經濟“滯漲”或衰退風險大幅提高。事實證明，美國經濟增速確實下降了，美國商務部2025年4月30日公佈的資料顯示，2025年第一季度的美國GDP環比按年率計算降低0.3%，為自2022年以來的最差季度表現。美國經濟疲軟會降低市場利率，提高債券價格，降低美國國債收益率。其二，儘管美國經濟形勢複雜多變，但聯準會仍具有降息的可能性。雖然市場對降息的預期存在分歧，但從當前的政策趨勢來看，聯準會整體處於降息周期，為美國國債市場提供了一定的支撐，使得美國國債收益率具有下降的可能性，未來的變化將高度依賴於降息預期的邊際變化。2025年4月25日，聯準會克里蘭夫聯儲主席哈馬克表示聯準會可能在6月調整利率。芝商所CME Group的資料顯示，市場預計聯準會5月下調25個基點的可能性為5.4%；預計6月降息25個基點、降息50個基點的可能性分別為61.3%、3.4%；預計2025年降息50個基點、75個基點、100個基點、125個基點的可能性分別為14.5%、31.9%、34.3%、15.1%。如果聯準會在未來繼續推進降息政策，那麼美國國債收益率將不可避免地出現一定程度的下行。第二，美國國債收益率曲線愈發陡峭。長端美國國債利率綜合反映了經濟增長、通膨和流動性預期。長端利率是經濟增長、通膨和流動性預期的綜合體現。如前文所述，美國實施的“對等關稅”政策可能顯著推高國內通膨預期，並引發市場對美國經濟前景的擔憂。投資者對長期經濟增長的預期較為悲觀，從而減少了對長期國債的需求，推動長端收益率上升。相比之下，短端國債更多地反映流動性狀況。在當前市場不確定性增加的環境下，投資者更傾向於持有流動性更強的短期國債（Goyenko et al.，2011），以規避長期國債的久期風險和利率風險，導致短端收益率下降。長端收益率上升和短端收益率下降的雙重作用，使得美國國債的期限結構分化更加明顯。第三，市場對美國國債進行信任重估，美國國債避險功能降低。通常在地緣政治混亂或不確定性高企時，資金會湧入美國國債尋求避險，壓低收益率；而當美國國債收益率上升時，又會吸引資本流入推高美元。此次美國國債收益率飆升伴隨美元下跌的情況，顯示了全球對美元資產信任度的降低。近年來，隨著美國自身經濟政策的調整以及國際經濟格局的深刻變化，美國國債的避險功能逐漸呈現出減弱的趨勢,在國際金融市場上作為安全資產具有市場支配力和便利收益率，但也面臨來自其他國家債券的競爭（Yang and Wang，2024）。一方面，美國國內的財政赤字不斷擴大，債務規模持續攀升，引發了市場對其償債能力的普遍擔憂和美元信用的下降（劉東民和宋爽，2024），打擊了投資者對美國國債的信心，疊加美國的單邊主義、貿易戰和金融制裁，尤其是川普的“對等關稅”政策，使得美國成為全球系統性風險的重要源頭，一定程度上提高了美國國債的風險性，削弱了美國作為避險錨定資產提供者的屬性。另一方面，全球經濟發展多元化，新興經濟體的崛起及除美元外主要貨幣的國際化，為投資者提供了更多的安全資產選擇，一些新興經濟體的債券市場在風險收益比上展現出了一定的競爭力，吸引了部分原本流向美國國債的資金。內外雙重因素在降低美國國債避險屬性的同時，也加劇了以美元為中心的國際貨幣體系的不穩定。 (大勢看財經)
