央行於1月15日的發佈會上公佈了一攬子信貸寬鬆措施。主要措施包括：1）將多項結構性貨幣政策工具利率下調25個基點（例如，一年期再貸款利率從1.5%下調至1.25%，PSL利率從2.0%下調至1.75%）；2）大幅擴大再貸款項目的規模和覆蓋範圍，總額增加約2.1兆元人民幣，其中包括為民營企業設立的1兆元新項目，額外增加的6000億元配額支援技術創新及相關企業債券發行，以及為農業和中小企業增加的5000億元配額。進一步擴大再貸款項目的覆蓋範圍，以支援綠色轉型、醫療健康以及民營中小企業在技術創新中的作用。分析：先解釋一下115的寬鬆措施。1，結構性貨幣工具利率下調25bp，就是央行給商業銀行貸款的利率下調，商業銀行的營運成本下降，效果上類似於通過存款利率下調來拉開淨息差，給後續房貸利率下調提供空間。2，擴大再貸款規模和覆蓋面，經濟下行壓力較大時給科技行業貸款以拉動GDP，注意支援的方向是綠色轉型和醫療健康，效果類似於給這些行業增加資本支出，可見這兩個是未來重點擴張的行業。另外，將商業地產購房的最低首付比例下調至30%（原為50%），以幫助降低商業地產庫存。在我們看來，這些寬鬆措施應有助於提升信貸供給，但考慮到貸款需求仍然疲軟，信貸增速能否加快仍取決於配套的需求側寬鬆措施。然而信貸政策傾向於支援民營企業，凸顯了高層支援民營部門在製造業升級和技術創新中發揮作用的意圖。分析：商業地產的首付比例由50%下降到30%，很容易理解，之前商業地產作為經濟實體的載體，通過買賣獲利是嚴控的，現在隨著經濟下行壓力加大，商業地產需求減少，自然需要清庫存給開發商回款。在存款準備金率和政策利率降幅方面語氣更為鴿派：央行指出目前平均存款準備金率為6.3%，仍有進一步下調的空間。在我們看來，即使央行維持現行5%的存款準備金率下限，仍有空間再降150個基點，釋放約3兆元人民幣的流動性。分析：現在很多發達國家已經取消了準備金制度，而中國比較看重金融安全而維持了較高的準備金，但我覺得與國際接軌是大趨勢，長期看降到2%還是有可能的。中期按5%準備金率來算可以再降低150bp（釋放3兆流動性），可能有人會說現在沒幾個人貸款降準有啥意義，事實上釋放出來的流動性是用來購買國債來支援財政刺激，作用還是比較大的。關於政策利率降幅的制約因素，聯準會仍處於降息周期，指出外匯不再構成約束因素。銀行淨息差在2025年已有穩定跡象，並且有多種因素有助於在2026年降低銀行融資成本，包括到期的三年期和五年期存款以較低利率（約低135-145個基點）重新定價，以及最新的再貸款利率下調。相比此前對降息的謹慎態度，我們認為這是更大範圍貨幣寬鬆的又一步。我們維持對第一季度雙降（存款準備金率下調50個基點和政策利率下調10個基點），以及第三季度再降10個基點政策利率的預測，儘管後者很可能取決於更明確的催化因素，例如經濟增長動能再次減弱。分析：利率方面的兩個掣肘之前說了好多次了，第一是與聯準會之間的息差問題（息差越小越利於防止外資流出），隨著美國非農就業的持續走弱和聯儲主席換屆偏向鴿派，今年聯儲降息的機率和幅度會比之前預期的大，這就為我們國內跟著降息提供了空間。第二是淨息差問題，上面說的結構性貨幣工具利率下調25bp降低了銀行的資金成本，而隨著前幾年利息較高的三年期和五年期大額存單的陸續到期，銀行的成本進一步下降，這樣今年房貸下降的空間是比較大的。據此綜合判斷，高盛維持了之前相對保守的判斷，即2026年一季度降准50bp和降息10bp，三季度再降息10bp。不過我覺得如果形勢需要的話降息幅度可能大於20bp，特別是房貸利率降幅很可能大於基準利率降幅。作為平滑政府債券發行的工具，靈活的國債購買：央行將通過國債交易以及其他流動性管理工具來保持流動性充裕，並促進政府債券的發行。決定購入國債的三個關鍵因素包括流動性管理需求、債券市場供需狀況以及收益率曲線形態的變化。在流動性管理方面，正回購操作主要通過國債交易進行，鑑於近期通過正回購已注入大量流動性，目前並不急於大幅增加國債購買。在收益率曲線方面，央行國債交易可以用於防止或平滑債券收益率的劇烈波動。這表明如果出現類似2022年的拋售情況，央行可能會介入以穩定國債市場。分析：國債是市場風險偏好的風向標，特別是在目前防止股市大起大落的背景下，由於股市合理估值是長端國債的倒數，所以央行通過買賣國債來平滑國債收益率曲線可以很好的平衡市場風險偏好，從而引導股市估值。這也體現了上面對於股市大幅波動的低容忍，前段時間兩市成交量接近4兆時大哥在權重股上秀肌肉的壓單，和後面HS300和SZ50連續8天的密集大綠柱下砸正好說明了這點。 (finn的投研記錄)

2026 年開年中港股市表現強勁，恆指、MSCI 中國指數均上漲 5.5%-5.6%，上證綜指更是實現 12 連陽，漲幅同樣達 5.5%，顯著跑贏標普 500（1.7%）、MSCI 全球指數（2.3%）等海外主要指數。背後核心驅動力是真實流動性支撐而非投機熱潮，寬鬆貨幣環境、IPO 市場活躍、人民幣升值等因素將持續助力 momentum，摩根士丹利對未來 6-12 個月保持謹慎樂觀。一、市場開門紅：核心指數表現亮眼2026 年年初至 1 月 13 日，中港及亞太部分市場迎來強勢開局，多個指數漲幅顯著：中港市場：恆生指數上漲5.6%，MSCI 中國指數上漲 5.5%，上證綜指上漲 5.5%（自 2025 年 12 月 16 日起實現 12 連陽）；亞太其他市場：日經Topix 指數上漲 6.5%，台灣加權指數上漲 6.7%，韓國 KOSPI 指數大漲 11.6%（均為本地貨幣計價）。二、核心驅動力：中港市場流動性來源分化中港股市上漲並非投機推動，而是具備明確且可持續的真實流動性支撐，兩地驅動因素各有側重。港股市場：IPO 活躍 + 人民幣升值吸引全球資金IPO 市場火爆：開年前 7 個交易日共有 11 隻新股上市，合計募資 42 億美元，較 2025 年同期增長約 5 倍，新股首日平均回報率達 33.7%；行業集中高增長領域：11 隻新股中 8 隻來自科技及創新賽道，包括 3 隻半導體股、3 隻軟體服務股、2 隻醫療健康股，契合海外投資者對成長型資產的偏好；人民幣升值加持：人民幣自2025 年 4 月以來兌美元已升值 5.5%，年末突破 7 關口，政策層對升值的容忍度超預期，直接提升海外資金配置中資資產的吸引力；後續支撐充足：畢馬威資料顯示，截至2025 年 12 月有超 300 份 IPO 申請待處理；普華永道預測 2026 年港股 IPO 募資規模將達 3200-3500 億港元（約 400-450 億美元），涉及約 150 隻新股。A 股市場：資金再配置 + 機構買入構成穩定支撐債市資金回流股市：2025 年 11 月以來，中國 10 年期、30 年期國債收益率持續回升，延續 2025 年 6 月以來的上行趨勢，推動資金從債市轉向股市；零售資金搬家：2025 年 12 月 A 股權益及混合型基金 AUM 增加 240 億元，全年淨增 2.2 兆元，近乎 2024 年（1 兆元）的兩倍；同期貨幣基金 AUM 減少 116 億元，全年僅淨增 852 億元，遠低於 2024 年的 2.3 兆元，反映零售資金從貨幣基金向股市再配置；機構持續買入：保險資金成為重要力量，2025 年淨流入股市超 1 兆元，2026 年預計將達 1.1 兆元；跟蹤滬深 300 的海外被動基金也恢復資金流入，雖規模溫和但趨勢積極。三、政策動態：穩市場為主，鬆緊適度監管層與央行出台多項政策，既防範市場過熱，又維持寬鬆基調，助力“慢牛” 格局。監管降溫：適度收緊兩融collateral ratio2026 年 1 月，監管層將 A 股融資融券擔保比例從 80% 上調至 100%，僅適用於新增合約，不影響現有持倉。此舉主要因市場熱度已達過熱區間 —— 摩根士丹利 A 股情緒指數（MSASI）於 1 月 6 日突破 78 的過熱閾值，1 月 12 日昇至 93%，與一個月移動平均的差距達 37，為 2024 年 10 月以來最大。貨幣寬鬆：結構性工具降息+ 預留政策空間2026 年 1 月 15 日，央行宣佈對再貸款等結構性貨幣政策工具降息 25 個基點，並釋放後續仍有降息、降准空間的訊號，維持整體寬鬆的貨幣環境，為 A 股流動性提供支撐。四、五大風險需警惕：可能擾動市場momentum儘管當前趨勢向好，但以下五大風險可能中斷市場上漲節奏，需重點跟蹤：風險1：春節假期效應2026 年春節假期為 2 月 15 日 - 23 日，A 股休市時間較長，部分投資者可能為規避假期期間全球市場波動、地緣政治等不確定性，選擇節前減倉，導致短期拋壓。風險2：監管進一步收緊若A 股過熱態勢持續（可通過 MSASI 指數跟蹤），不排除監管出台更嚴格的降溫措施，可能抑制市場情緒。風險3：地緣政治不確定性川普計畫於2026 年 4 月訪華，歷史經驗顯示，突發事件可能擾動中美關係；全球其他地緣衝突若升級，也將引發全球避險情緒，衝擊中概股及港股。風險4：IPO 供給過剩稀釋資金當前港股IPO 市場的繁榮吸引了大量資金，但若後續新股供給過度增加且標的質量下滑，可能導致資金分流，反而壓制市場整體表現。風險5：宏觀經濟惡化與通縮壓力若宏觀經濟資料進一步走弱，通縮壓力加劇，可能導致企業盈利下修、債券收益率反轉，同時削弱投資者風險偏好，限制指數上行空間。 (資訊量有點大)

10月的資料不錯，大家尤其要珍惜這個月的好資料，11月開始國際形勢變的更為複雜，地緣風險很可能在東西南北四個半球上同時計畫，而美債、美元很也可能因此重歸強勢，流動性的格局和市場態度有可能和前面相反！所以，依託財政高效槓桿，疊加貨幣寬鬆所刺激而來的內部生產效率持續提升、市場籌碼進一步向頭部集中、資源積聚速度進一步加快的經濟結構性趨勢，也可能會出現後續短期的年末波動和挑戰。言歸正傳，讓我們來看2025年10月國民經濟資料，看看中國經濟如何在 “穩中求進” 總基調下，實現生產供給平穩、消費結構最佳化、新動能壯大，穩中有進態勢持續。一、生產端：工業和服務業我們說，生產供給是中國經濟的核心，是經濟平穩運行的 “壓艙石”，10 月資料體現了產業轉型的成效，也反映了部分行業的短期壓力，剪刀差效應，正在持續影響社會資金與利潤的分配結構！從工業角度看，高技術與裝備製造成核心支撐，私營企業增長落後於整體！10 月全國規模以上工業增加值同比增長 4.9%（環比 0.17%），1-10 月累計增長 6.1%，工業生產韌性持續。分門類看，電力熱力供應業（5.4%）、製造業（4.9%）、採礦業（4.5%）增速梯度合理，能源保供與製造業恢復協同推進。而資金和政策重點扶持的裝備製造業（8.0%）、高技術製造業（7.2%）增速分別快於工業整體 3.1%、2.3%，成為拉動工業增長的 “主引擎”。但製造業 PMI 仍處 49.0% 的榮枯線以下，企業短期生產經營預期雖有改善（預期指數 52.8%），但私營企業增加值增速僅 2.1%，顯著低於國有控股（6.7%）與股份制企業（5.2%），反映私營工業企業仍面臨成本、訂單等壓力。從服務業角度看，有季節因素，但現代服務業領跑特徵明顯！10 月服務業生產指數同比增長 4.6%，1-10 月累計增長 5.7%，雖受上年基數抬升影響增速略有回落，但兩年平均增速保持穩定。其中，現代服務業 “領跑” 特徵明顯 ，資訊傳輸 / 軟體業（13.0%）、租賃商務（8.2%）、金融業（5.6%）增速大幅快於服務業整體，數字經濟與生產性服務業對經濟的支撐作用增強。同時，國慶中秋雙節帶動傳統服務業回暖，鐵路航空、郵政、住宿、文體娛樂等行業商務活動指數均超 60.0%，進入高位景氣區間，住宿餐飲業生產指數同比增長 3.9%（較上月加快 2.6 %）。二、需求端：政策明確、消費最佳化、投資分化相對生產，需求是經濟增長的 “動力源”，10 月的資料呈現出了 “消費穩升、投資結構最佳化、外貿抗壓力強” 的特徵，但也存在房地產拖累投資等等挑戰。我們先來看下消費端，因為有假期因素，所以鄉村與升級類消費亮眼，服務消費成新增長點！10 月社會消費品零售總額 4.63 兆元（同比 2.9%，環比 0.16%），1-10 月累計 41.22 兆元（同比 4.3%），消費對經濟增長的基礎性作用持續發揮。其中，鄉村消費品零售額增長 4.1%，快於城鎮（2.7%）1.4 個百分點，鄉村消費潛力逐步釋放。而且，因為國補刺激，限額以上單位通訊器材類（23.2%）、文化辦公用品類（13.5%）、體育娛樂用品類（10.1%）零售額增速顯著高於整體，反映居民消費從 “基本滿足” 向 “品質提升” 轉型，今年大部分月份，中國從資料上看，都有明顯的消費升級特徵。此外，1-10 月服務零售額同比增長 5.3%（較前三季度加快 0.1 個百分點）。全國網上零售額 也達到12.79 兆元（同比 9.6%），實物商品網上零售佔社零比重達 25.2%！電商雙11資料影響在宏觀經濟端的增長相對值影響似乎更大！而在投資端，不說你們也知道，房地產拖累明顯，製造業與高技術投資是永遠的亮點！1-10 月全國固定資產投資（不含農戶）40.89 兆元（同比降 1.7%），但扣除房地產後同比增 1.7% ，反映投資增速下滑主要受房地產拖累，其他領域投資仍有韌性。我們看到，由於房地產持續調整，其開發投資同比降了 14.7%，新建商品房銷售面積 / 銷售額分別降 6.8% / 9.6%，但積極訊號已現 ，商品房待售面積連續 8 個月減少，房企到位資金降幅縮小，政策效果逐步顯現。而製造業投資同比增 2.7%，佔全部投資比重達 25.6%（較去年提高 1.1 %），傳統國補的製造業改造升級與新興製造業壯大共同支撐增長。此外，資訊服務業（32.7%）、航空航天器及裝置製造業（19.7%）投資增速領跑，綠色轉型相關投資（太陽能、風力等清潔能源投資增 10.4%）快速增長，印證了投資向 “高技術、高附加值、綠色低碳” 領域集中的趨勢，但一樣的，還是結構性問題，民間投資同比降 4.5%，但扣除房地產後增 0.2%，顯示民間資本在製造業、高技術領域的信心逐步恢復擴張。三、貿易：很強！結構持續最佳化10 月貨物進出口總額 3.70 兆元（同比增 0.1%），1-10 月累計 37.31 兆元（同比增 3.6%），其中出口 22.11 兆元（增 6.2%），在全球需求疲軟背景下，保持這種增長，凸顯了中國外貿韌性，但也需要注意內部成本的挖潛邊際！尤其是，從出口結構上看，機電產品出口增 8.7%（佔出口比重 60.7%），高技術產品出口增 7.3%，反映了中國出口從 “勞動密集型” 向 “技術密集型” 轉型。四、民生：就業穩定、物價回暖，民生保障堅實這塊資料，我不多說了，總的來講，每個與人的就業形勢都很穩定，重點群體就業持續改善！其中10 月全國城鎮調查失業率 5.1%（較上月降 0.1 個百分點，連續 2 個月下降），31 個大城市城鎮調查失業率同步降至 5.1%！且重點群體就業向好：外來農業戶籍勞動力調查失業率 4.5%（較上月降 0.2 個百分點），顯著低於整體水平，農民工就業穩定性增強！但是，值得注意的是，全國企業就業人員周平均工作時間 48.4 小時，部分行業勞動強度較高！在就業人數上漲的情況下，就業平均工時卻不斷提升，質量問題還待後續改善！至於CPI和PPI，我前面分析過，一句話：資料很好！CPI 回暖訊號積極！PPI 降幅持續縮小！(聞號說經濟)

目前，購屋減稅政策如期落地，非普宅標準取消正在進行時。 近日，財政部、中國稅務總局、住房城鄉建設部發布《關於促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告》（以下簡稱公告），明確了與取消普通住房和非普通住房標準相銜接的增值稅等優惠政策。 11月18日，上海市在一線城市中打頭陣，率先推出新政，取消普通住房和非普通住房標準。 上海易居房地產研究院副院長嚴躍進在接受中國商報記者採訪時表示，此次上海取消普通住房和非普通住房標準，掛鉤在其上的增值稅政策將優化。同時基於財政部等三部門稅收優化政策，以及結合上海個稅政策的自身情況，相關政策都做了優化，以更好促進房屋交易環節成本的降低。

01 資金如水，逐利而動 在全球經濟不確定性增加的背景下，上海正成為“確定性”的代名詞。 三股力量在上海交匯，共同演繹一場資產爭奪戰： 一、世界資本正在抄底人民幣資產

政策制定者和市場最終將不得不應對疫情的持久後遺症之一：政府債務水平的上升。政府為穩定各自經濟所做的努力使得G7發達國家的政府債務在2020年達到了GDP的140%，而疫情前為120%（根據國際貨幣基金組織的資料）。通膨自那時起侵蝕了債務的實際價值，使其回落至約GDP的130%，但這仍然是自二戰以來未見的水平。 雖然一些周期性發展——包括央行提高政策利率以降低通膨——使發達經濟體的收益率曲線倒掛，但早在我們2023年6月發佈的長期展望報告中，我們認為隨著貨幣政策回歸中性（甚至要應對下一次經濟衰退）以及政府債務水平仍在高位，由於投資者要求更多的回報——或“期限溢價”——來投資長期債券，發達市場的收益率曲線在長期（五年）展望期內可能會變陡。 自去年長期展望報告發佈後，美國2年期/10年期國債收益率曲線從深度倒掛（10年期收益率大約比2年期低100個基點）轉變為較淺的倒掛（10年期收益率大約比2年期低30個基點，根據彭博資料）。大部分的收益率曲線陡峭化發生在2023年下半年，因為通膨迅速緩和，市場對央行的預期從政策利率會升到多高轉為何時降息以及多大降息幅度。 自2023年末以來，收益率曲線進一步陡峭化的進展陷入停滯，但展望未來，我們想知道周期性和長期性因素是否正在推動主權債收益率曲線，特別是美國曲線，恢復正常化。前景仍然存在風險，但我們看到有三個因素正在推動這一轉變。

中共中央經濟工作會議於12月11日至12日在北京舉行，會議將2024年的貨幣政策和金融風險化解工作定調。 會議指出，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效，保持流動性合理充裕。社會融資規模、貨幣供給量與經濟成長及物價水準預期目標相匹配，發揮好貨幣政策工具總量與結構雙重功能，引導金融機構加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數位經濟等方面的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降。 值得注意的是，以往社融、貨幣供應量的定調至“社融、貨幣供應量和名目GDP增速基本匹配”，此次中央經濟工作會議的定調出現重大變化。這意味著貨幣政策要同時支持物價回升以及經濟增速向潛在增速回歸，尤其是支持物價回升，相應要求M2和社融增速保持在較高水平，明年降準降息仍有可能。 會議也表示，持續有效防範化解重點領域風險。要統籌化解房地產、地方債務、中小型金融機構等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發生系統性風險的底線。統籌好地方債務風險化解與穩定發展，經濟大省要真正挑起大樑，為穩定全國經濟做出更大貢獻。這要求經濟大省在穩投資方面積極發力。

中國人民銀行網站消息，為維護銀行體系流動性合理充裕，對沖稅期高峰、政府債券發行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣， 11月15日人民銀行開展4950億元公開市場逆回購操作和14500億元中期借貸便利（MLF）操作。 根據統計，此次MLF操作規模為今年以來最大，而今日有8,500億元MLF到期，實現淨投6000億元。 熨平流動性波動 這是今年以來，央行連續第11個月超額續做到期MLF。