衡量三駕馬車對經濟的貢獻要看兩個資料：一個是三駕馬車對GDP的貢獻額，即三駕馬車帶來的同比GDP增長額；一個是對GDP的貢獻率，即三駕馬車帶來的GDP增長額在全部GDP增長額中的佔比。目前可供全面分析的最新經濟資料是上半年的資料。

我們把上半年三駕馬車帶來的增長額和增長率與2025年同期進行對比，資料如下。

很顯然，消費和出口（內需和外需）的貢獻額和貢獻率均在下降，而且下降幅度較大，只有投資在大幅增長。投資在大幅增長，消費和出口卻在下降，至少說明投資並沒有帶來內需和外需狀況的改善。

外需受國際大環境的影響，可以理解。內需始終起不來，就不能不重點關注了。

消費取決於收入，消費增長取決於收入增長，這是常識。如果消費始終起不來，我們就必須分析幾個決定消費水平的基礎資料：收入在那裡，消費在那裡，收入與消費的真實關係到底是怎樣的，是不是收入多就消費多，到底誰才是社會的消費主力，如此等等。

按中國國家統計局的收入5等級劃分方法，看看2025年度5個等次不同人群的收入總額、收入佔比、消費總額、消費佔比、人均可支配收入、人均消費支出以及相應的收支比（消費佔收入的比例）資料，答案就很清晰了。

年度可支配收入高於10萬的20%高收入群體，收入總額達29.2兆，在全國居民總收入中的佔比達47.8%；他們的消費總額為15.75兆，在全國總消費中的佔比為38%；其收支比為54%，即掙100元，花54元，差不多就是收入的一半用於消費。

年度可支配收入只有1萬出頭的20%低收入群體，收入總額為2.85兆，在全國居民總收入中的佔比為4.7%；他們的消費總額亦為2.85兆，在全國總消費中的佔比為6.9%；其收支比為100%，也就是掙多少花多少，甚至還可能負債消費。

中間群體的收支資料大家自己看。資料分析的結論很簡單：收入越高，收支比（消費佔收入的比例）就越低；收入越低，消費佔收入的比例就越高，這顯然與“收入越多，消費越多”的結論相悖。

與之相反，資料顯然在印證另一個結論：有錢人錢多花不完，沒錢的人是只要有錢就得花完。人的基本消費是有限的，有錢花不完不難理解；有錢就得花完，是因為收入只能保障基本生活開支，甚至入不敷出，這其中的道理也不難理解。

有錢人收入佔比高達47.8%，消費只有38%，從資料看，靠他們拉動消費顯然有足夠多的上升空間。但是，請注意他們的基本需求已經得到充分滿足，豪宅豪車一大堆，事實上很難再撬動他們的消費慾望了。相反，他們更可能會去海外消費，比如出國旅行，以及各種海外買買買。

消費潛力最大的，顯然是低收入群體，因為他們只要有錢，就會100%消費。中間收入群體和中間偏下群體的收支比也高達74%和88%。這三個群體顯然是拉動內需和消費的主力所在。

中間收入及以下群體的人口規模約有8.5億人。很顯然，如何增加這個群體的收入是刺激消費、拉動內需的關鍵所在。

分配改革是最主要的解決辦法，但現實帶來的障礙和阻力太大。障礙和阻力未必來自既得利益群體，但一定來自科技進步。投資收入在總收入中的佔比在過去幾十年裡持續飆升，而勞動收入相對持續下降，這是全世界普遍存在的情況。導致這種變化的，除了制度與政策，更主要的推動力量來自科技對勞動力的替代。隨著 AI 時代的到來，這種趨勢一定是加大並加速，不會相反。

上圖是過去50年美國工薪階層勞動收入佔有國內收入增長的佔比變化趨勢（資料來自美國勞工局），很顯然勞動者的收入是下降趨勢，而資本方的收入則呈現相反的趨勢。

這種變化趨勢其實代表了全人類面臨的共同難題。精準地說，制度建設能否解決科技進步或者說金融與科技進步相結合帶來的這種負面影響，是全人類都在面臨的最大難題。誰的制度能解決這一難題，誰就是未來世界的領導者；不能解決這一難題者，或將陷入社會撕裂和動盪，以至社會崩潰。

所以，我們不能只關注科技進步，還要關注收入分配的制度建設。分配問題不只是分配問題，本質上就是消費問題、內需問題，也是經濟和社會的可持續發展問題。

這也不只是理論問題，更是殘酷而嚴峻的現實問題。誰能解決分配問題，誰就能解決消費和內需問題。換句話說，那裡的消費水平真的起來了，那裡就是在解決人類面臨的最大經濟和發展難題，也意味著誰就能保持經濟社會的穩定發展，最終走向全球之巔。

當消費始終起不來的時候，一定要懂得，經濟發展的底層邏輯還沒有理順，難題遠沒有解決，而且已經很嚴重了。

消費起不來甚至是消費降級，這固然是全球現象，解決的路徑卻各不相同。西方多數是頭痛醫頭，民怨大了就印錢發錢，但並不能從根本上解決問題。共同富裕是試圖從根本上解決問題，但實現這一目標任重道遠。科技進步帶來的新富顯然更多是暴富，比如電商和網紅經濟，比如AI新富並新貴。新富和新貴誕生的同時，是更多的人在失業，更多的傳統營生的消失。關注消費和內需，關注收入分配，就不能只看重科技是第一生產力，更要關注科技進步帶來的負面效應。

如果制度建設跟不上科技進步的步伐，或者說生產關係跟不上生產力的進步，問題就不可能真正得以解決。(肖仲華開講)

1.  三駕馬車放緩，是該全力拼經濟了！

11月中國三駕馬車大降，繼10月之後，消費、投資、出口全面放緩，主因是美歐經濟下滑、疫情反复、房地產市場低迷等。

今年1-3季度GDP增速3%，根據10月、11月和12月上旬經濟表現看，4季度GDP增速不容樂觀，預計全年經濟增速低於3%，表明擴大內需的必要性和緊迫性上升，是該全力拼經濟了。

凡事物極必反，否極泰來，過去壓制中國經濟和資本市場四大因素均在邊際改善：美聯儲加息節奏放緩、防疫政策持續優化、房地產政策拐點已經出現、新一輪貨幣寬鬆和穩增長政策空間打開。

四季度中央政治局會議傳遞重大信號，經濟工作的重點是“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作”，“推動經濟運行整體好轉”，“大力提振市場信心”，“加強各類政策協調配合”，“優化疫情防控措施”。

只要我們把發展放在首要任務，全力拼經濟，中國經濟有望重回復甦軌道。

根據國際經驗，防疫政策優化後，需要一個季度左右的調整期，如果未來在擴大內需、發力新基建新能源、穩樓市、發放消費券、提振民營經濟信心等方面有較大政策力度，預計2023年2季度以後經濟將逐步復甦。

建議：將2023年GDP增速目標設定為5.5%以上，向各界傳遞把發展放在首要任務、放開經濟活動的明確信號，以穩定預期、提振各方信心；提高2023年赤字率，推出以新基建為核心的新一輪擴大內需活動；繼續降息降準，物價持續回落，美聯儲加息放緩，貨幣政策空間打開；可以考慮發放消費券，打通國民經濟循環，幫助部分困難群眾度過暫時性困難，提振民眾信心；推動平台經濟完成專項整改，推出“綠燈”投資案例，提振民營經濟信心，為創新和就業作出貢獻，激發企業家精神；放鬆之前過嚴的限購限貸政策，支持剛需和改善型需求，穩樓市。

我們近期發布報告《當務之急是把發展放在首要任務，是該全力拼經濟了》《關於放開經濟活動的建議》。

2  除基建和高端製造業外，11月經濟金融數據下滑

10月經濟金融數據呈以下特點：

1 ）基建和高端製造業投資表現較好，是主要拉動項。11月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長10.6%，比10月上升1.2個百分點；其中，水利環境設施和交運倉儲投資同比分別增長3.5%和22.7%。11月製造業投資同比增長6.2%，比10月下滑0.7個百分點；其中技術改造、消費品類製造業和新基建相關製造業投資仍增長較快。電氣機械（包含光伏、新能源汽車電池等）製造業投資同比增長53.9%。

2 ）房地產銷售和投資大幅負增長。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為為-33.2%和-23.2%，比10月降幅擴大10.0和8.5個百分點；房地產投資同比增長-19.9%，比10月下降3.9個百分點。房地產開發資金來源同比-35.4%，仍十分低迷；土地購置面積和土地成交價款同比分別為-58.5%和-50.8%；新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-50.8%、-52.6%和-20.2%。

3 ）消費大幅下滑。11月社會消費品零售總額同比-5.9%，比10月下降5.4個百分點。扣除價格因素，社會消費品零售總額同比實際-7.6%，比10月下降4.8個百分點。汽車消費延續回落，可選消費品與房地產產業鍊錶現不佳，必需消費品受高基數效應影響回落，僅藥品類保持高增。

4 ）總體失業率和31個大城市失業率上升。11月全國城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率分別為5.7%和6.7%，比10月上升0.2和0.7個百分點。16-24歲人口調查失業率為17.1%，比10月回落0.8個百分點；25-59歲人口調查失業率為5.0%，比10月上升0.3個百分點。

5 ）出口大降，外需回落。11月出口同比-8.7%，比10月降幅擴大8.4個百分點，增速創2020年3月以來新低。11月美、歐、日、韓的製造業PMI指數分別降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球製造業PMI降至48.8%，連續三個月收縮。

6 ）社融回落。11月存量社融同比增長10%，比10月回落0.3個百分點，當前復甦基礎不牢固，實體經濟融資需求尚未恢復。M2、M1同比增速分別為12.4%和4.6%，分別比10月上升0.6個百分點、回落1.2個百分點。M2與M1剪刀差大幅走闊，反映實體經濟活躍度下降。

7 ）CPI和PPI均大幅回落。11月CPI同比上漲1.6%，比10月回落0.5個百分點，連續兩個月回落；核心CPI同比0.6%，持續處於低位。PPI同比-1.3%，與10月持平，連續兩個月負增長。反映居民和企業需求均疲軟。

11月份，規模以上工業增加值同比增2.2%，較10月回落2.8百分點。分三大門類看， 11月份，製造業增長2.0%，較上月回落3.2個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業下降1.5%，較上月大幅回落5.5個百分點；採礦業增加值同比增長5.9%，較10月回升1.9個百分點。能源保供政策顯著，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開採業同比分別增長5.5%、7.2%，較10月分別增加2.5、0.5個百分點。

分行業看，11月份，41個大類行業中有20個行業增加值保持同比增長，比上月減少6個行業。多數行業下滑，但電氣機械及器材製造、化學原料及化學製品製造、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業保持高增。

1 ）基建支持下的黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業保持高增。11月黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業同比分別為9.4%、9.4%。電氣機械及器材製造業同比12.4%，與電力相關的新能源產品高速增長，充電樁、光伏電池、風力發電機組等新能源產品產量分別增長69.0%、68.6%、50.7%。

2 ）高技術產業同比增長2.0%，較上月大幅下滑8.6個百分點，與高技術產品出口下滑相印證。計算機、通信和其他電子設備製造業同比-1.1%，比10月回落10.5個百分點；專用設備製造業同比2.3%，比10月回落0.7個百分點；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業同比-2.9%，比10月回落3.4個百分點；醫藥製造業同比3.2%，比10月下滑4.8個百分點。

3 ）汽車製造業保持正增長，但大幅下滑。汽車製造業同比4.9%，比10月下滑13.8%。汽車產量同比-9.9%，比10月大幅下滑18.5個百分點；其中，新能源汽車產量維持高增，同比增長60.5%。

4 ）消費行業表現較弱。農副食品加工業同比-2.9%，比10月下滑0.9個百分點；食品製造業同比-2.0%，比10月下滑2.3個百分點。

服務業恢復勢頭疲軟，或與短期擾動因素有關。11月全國服務業生產指數同比-1.9%，較上月回落2個百分點。

4  固定資產投資增速明顯放緩，高技術製造業較快

11月固定資產投資（不含農戶）當月同比增長0.7%，比10月下降4.3個百分點；1-11月固定資產投資（不含農戶）累計同比增長5.3%，比1-10月下降0.5個百分點。分投資主體看，1-11月民間固定資產投資和國有控股企業固定資產投資累計同比分別為1.1%和10.2%，較1-10月分別下滑0.5和0.6個百分點。1-11月計劃總投資億元及以上大項目完成投資同比增長11.9%，增速較1-10月回落0.3個個百分點，高於全部投資。

高技術製造業和社會領域投資持續增長較快。1-11月高技術產業投資增長19.9%，其中高技術製造業和高技術服務業投資分別增長23.0%和13.2%。高技術製造業中，電子及通信設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資分別增長28.2%和28.3%；高技術服務業中，科技成果轉化服務業、電子商務服務業和研發設計服務業投資分別增長26.1%、24.4%和21.2%。社會領域投資增長13.1%，其中衛生、教育投資分別增長27.8%和7.5%。

5 房地產投資和銷售大幅負增長

房企銷售和資金到位情況低迷。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-33.2%和-23.2%，分別較10月降幅擴大10.0和8.5個百分點。11月房地產開發資金來源同比-35.4%，較10月降幅擴大9.4個百分點，維持低迷。11月房企資金回籠速度進一步放慢， 11月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位的開發資金同比分別為-30.5%、-38.8%、-30.4%和-41.8%。

11月房地產投資同比增長-19.9%，較10月下降3.9個百分點；1-11月房地產投資累計同比增長-9.8%，較1-10月下滑1.0個百分點。土地購置和建安投資整體仍弱。土地市場方面，整體成交仍低迷， 11月土地購置面積和土地成交價款同比分別為-58.5%和-50.8%，分別較10月降幅擴大5.4和1.0個百分點。施工方面，新開工、施工同比降幅仍較大， 11月新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-50.8%、-52.6%和-20.2%，分別較10月下滑15.7、20.0和10.8個百分點。

我們判斷，未來有兩大拐點，政策拐點，市場拐點。近期穩樓市“三箭齊發”，主要修復優質房企融資端，部分房企三好生迎來了困境反轉的階段性改善，暫時拿到了救命錢和上岸的船票，意味著房地產的政策拐點或已出現。但是，市場拐點未現，短期居民購房信心和能力還未明顯恢復，房企還將面對房地產市場低迷的時間考驗，以及正心正念保交樓的良心考驗。

11月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長10.6%，較10月上升1.2個百分點； 1-11月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）累計同比增長8.9%，較1-10月上升0.2個百分點。11月水利環境設施和交運倉儲投資同比分別增長3.5%和22.7%，分別較10月下降7.5和上升14.4個百分點。交運倉儲中，11月鐵路和道路投資同比增速分別為32.7%和-4.3%，較10月分別上升20.3和下降10.8個百分點。水利環境中，11月水利管理業和公共設施管理業投資同比增速分別為8.1%和2.3%，分別較10月下降0.7和9.6個百分點。另外，11月水電燃氣投資維持兩位數高增，同比增長25.2%，較10月下滑1.3個百分點。

2022下半年以來，專項債與政策性金融工具雙重加持，用以支持重大項目建設、設備更新改造，對投資尤其是基建和製造業方面得到了極大的提振。目前2023年地方債提前批額度已下達，起到了政策接續作用。

中央推動地方多批專項債項目和重大項目申報擴容、開工提前。10月國家發改委辦公廳發布《關於組織申報2023年地方政府專項債券項目的通知》，要求各地方抓緊申報一批2023年專項債項目。11月國常會提出，要推動項目加快資金支付和建設，帶動包括民營企業在內的社會資本投資，年內形成更多實物工作量。

11月製造業投資同比增長6.2%，較10月下滑0.7個百分點；1-11月製造業投資累計同比增長9.3%，較1-10月下滑0.4個百分點。整體增速有所下滑在於行業分化。

技術改造、消費品類製造業和新基建相關製造業投資仍增長較快。1）製造業補鏈強鍊和技改支持下，技改投資增速仍快於製造業整體， 1-11月份，製造業技改投資同比增長9.1%，佔全部製造業投資的比重為40.9%。11月通用設備投資同比為13.8%。2 ）食品飲料服飾等消費品類製造業投資增長較快， 11月農副食品加工業、食品製造業和紡織服裝服飾業投資增長分別增長13.2%、14.1%和25.2%。3)新基建相關投資維持高速增長， 11月新基建相關行業電氣機械（包含光伏、新能源汽車電池等）和計算機等電子設備製造業（包括5G等）製造業投資同比分別增長53.9%和12.9%。

消費持續回落，線下消費場景低迷，消費信心需提振。11月社會消費品零售總額同比-5.9%，較上月回落5.4個百分點。扣除價格因素，社會消費品零售總額同比實際-7.6 % ，較上月下降4.8個百分點。11月商品零售同比-5.6%，較上月大幅回落6.1個百分點；餐飲收入同比-8.4%，較上月回落0.3個百分點。

分品類看，汽車消費延續回落，必需消費品類增勢良好，石油受油價影響回落，可選消費品與房地產產業鍊錶現不佳。1）必需消費品受高基數影響回落。糧油、食品類同比3.9%。2）可選消費品表現不佳。化妝品類同比-4.6%，較上月回落0.9個百分點；金銀珠寶類同比-7.0%，較上月回落4.3個百分點。3）石油及製品類受國際油價影響回落。石油及製品類同比-1.6%，較上月回落2.5個百分點。4）汽車類消費大幅回落。11月，汽車類同比-4.2%，較上月回落8.1個百分點。5）房地產產業鍊錶現不佳。建築及裝潢材料類同比-10.0%,較上月下滑1.3個百分點；家具類同比-4.0%，較上月回升2,6個百分點；家用電器和音像器材類同比-17.3%，較上月下滑3.2個百分點。6）中西藥品類同比8.3%，處於較高增速。

消費受消費能力、消費意願以及消費場景等因素的影響，消費恢復緩慢一定程度受制於居民收入和就業，當前就業仍然存在結構性問題。11月份，全國城鎮調查失業率為5.7%，較上月增加0.2個百分點；31個大城市城鎮調查失業率為6.7%，較上月上升0.7個百分點。16-24歲人口調查失業率為17.1%，較上月回落0.8個百分點；25-59歲人口調查失業率為5.0%，較上月增加0.3個百分點。前三季度，全國居民人均可支配收入27650元，名義同比5.3%；扣除價格因素實際同比3.2%，比上半年加快0.2個百分點。城鎮居民人均可支配收入37482元，名義同比4.3%，實際同比2.3%；農村居民人均可支配收入14600元，名義同比6.4%，實際同比4.3%。

11月出口同比-8.7%，比10月降幅擴大8.4個百分點，增速創2020年3月以來新低。主因海外需求回落拖累，對發達經濟體出口和高技術產品出口均明顯下滑。11月美、歐、日、韓的製造業PMI指數分別降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球製造業PMI降至48.8%，連續三個月收縮。

拆開量價來看，7-10月貿易量明顯走低，量的因素主導出口下行，價格較穩定，但11月價格很可能開始下行，主因全球供應鏈已基本恢復至2020年2月水平;需求下行、疊加供應鏈恢復，前期供給不足對於價格的支撐作用減弱。以人民幣計價的出口價格指數從23.9%下滑至7.0%，量的影響從拉動8.3個百分點降至拖累7.2個百分點，價的影響維持在12-15個百分點的拉動水平。11月價格可能出現變化，集成電路出口單價同比從10月增長19.1%變為11月下降10.7%，手機出口單價同比從10月同比20.4%變為11月下降11.2%，均大幅下滑。

分品類看，多類出口商品出現下滑，高技術產品下滑最為明顯。11月高新技術產品、機電產品、七大勞動密集型產品同比分別-23.9%、-11.4%和-12.8%，比10月降幅擴大16.3、10.7和3.1個百分點。

分地區看，中國對美、歐、日、韓等發達經濟體出口明顯下滑，對東盟、印度和俄羅斯的出口仍然具有韌性。11月中國對美國、歐洲、日本、韓國出口增速分別為-25.4%、-10.6%、-5.6%和-11.9%，比10月下滑12.9、1.7、9.4和18.9個百分點。對東盟、印度和俄羅斯出口增速分別為5.2%、-0.8%和17.9%，比10月變化-15.1、1.5和-16.7個百分點。

11月進口同比-10.6%，比10月降幅擴大9.9個百分點，創2020年6月以來新低。進口高新技術、機電產品是進口的主要拖累項。11月高新技術和機電產品同比-27.2%和-23.8%；其中，集成電路和汽車進口額同比-27.6%和-21.2%。從產品看，大宗商品進口分化明顯，大豆、鐵礦石、鋼材量價齊跌，原油量價齊升。其中，大豆、鐵礦砂、鋼材進口金額同比-3.1%、-22.4%和-34.5%，進口量同比-14.2%、-5.8%和-47.0%；原油進口額同比28.1%，進口量同比11.8%。

10 社融增速回落，企業融資需求不振

11月存量社融規模343.19萬億元，同比增長10%，較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規模1.99萬億元，較上年同期少增6109億元，反映當前復甦基礎不牢固，實體經濟融資需求尚未恢復。從結構上看，政府債、信貸、表外融資的拖累均減弱。

從社融結構來看，政府債、信貸、表外融資的拖累均減弱。11月政府債券淨融資6520億元，同比少增1638億元；新增人民幣貸款1.14萬億元，同比少增1573億元；表外融資減少263億元，同比少減2275億元。其中，未貼現的銀行承兌匯票增加190億元，同比多增573億元，信託貸款減少365億元，同比少減1825億元。直接融資1384億元，同比大幅少增3916億元；企業債融資596億元，同比少增3410億元。受11月中旬債市調整的影響，企業融資成本上升，11月信用債取消發行的規模達799.40億元，創近年新高。11月新增股票融資788億元，同比小幅少增506億元。

11月金融機構口徑信貸餘額同比增速為11%，較前值低0.1個百分點。11月金融機構口徑新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增600億元。結構上，企業端整體多增。11月企業貸款增加8837億元，同比多增3158億元。短期貸款多減651億元，票據融資少增56億元，反映銀行以票衝貸現象減少，信貸狀況有所改善。中長期貸款多增3950億元，連續4個月保持多增態勢。居民端，短貸、中長貸均少增。11月居民貸款增加2627億元，同比少增4710億元。其中短期貸款增加525億元，同比少增992億元，主因防疫優化後仍對消費場景、供應鏈仍存在衝擊。居民中長期貸款增加2103億元，同比少增3718億元，已經連續7個月少增態勢。

M2 、M1同比增速分別較上月上升0.6個百分點、回落1.2個百分點。M2與M1剪刀差大幅走闊，反映實體經濟活躍度下降。1）企業存款增加1976億元，同比少增7475億元。居民存款增加22500億元，同比大幅多增15192億元。2）財政存款減少3681億元，同比少減3600億元，主因同期的低基數效應。3）非銀金融機構存款增加6680億元，同比多增6937億元，近7個月同比首次為正。11月股市迎來困境反轉，投資者入場情緒高漲。

11 CPI與PPI均回落，注意通縮風險

11月CPI同比上漲1.6%，比10月回落0.5個百分點；環比下降0.2%，比10月下滑0.3個百分點。11月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，與上月持平。

1 ）非食品同比漲1.1%，漲幅與上月持平，影響CPI上漲約0.88個百分點。國內外需求壓制能源價格，國內油價邊際回落。11月汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲11.4%、12.3%和4.6%，同比漲幅回落。通脹在消費部門傳導，但終端需求較弱。衣著、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健同比分別0.5%、1.5%、2.9%、1.3%和0.5%；居住同比-0.2%。但從環比來看，生活用品及服務、教育文化娛樂分別環比-0.3%和-0.4%。短期擾動因素導致出行價格下滑。飛機票和賓館住宿價格分別下降7.5%、2.9%。

2 ）食品項同比上漲3.7%，漲幅較上月下滑3.3個百分點，影響CPI上漲約0.68個百分點。豬價為CPI支撐項之一，但同比漲幅回落。11月豬肉價格同比上漲34.4%，比10月下降17.4個百分點；環比由漲轉降，下降0.7%。當前豬週期處於上行期但漲勢有放緩跡象，2022年5月產能出現拐點，後續需持續跟踪產能變化。受肉價及季節性因素影響，其他主要日常食品價格上升，但漲幅收窄。從同比看，蛋類、禽肉類、鮮果分別上漲10.4%、8.5%和9.6%，較上月分別回落1.9、6.0和3.0個百分點性影響。

PPI同比依舊為負，環比漲幅收窄，體現部分中下游企業需求邊際改善但仍低迷。11月PPI同比-1.3%，與上月持平；環比0.1%，較上月回升0.1個百分點。出廠價格看，保供穩價見成效，實體經濟活力不足，但政策落地傳導到市場還需時間。生產資料與生活資料同比增速分化，生產資料價格同比下降2.3%，生活資料價格同比上漲2.0%。生產資料中，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降，煤炭、石油、有色金屬等行業價格環比上漲。

12 PMI產需兩端均放緩，新出口訂單大幅減少

11月製造業PMI為48.0%，較上月回落1.2個百分點。

1 ）生產指數和新訂單指數分別為47.8%和46.4 % ，分別較上月下滑1.8和1.7個百分點。

2 ）新出口訂單指數為46.7%，較上月下滑0.9個百分點，主因歐美經濟放緩，外需回落。

3 ）11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為50.7%和47.4%，分別比上月下滑2.6和1.3個百分點。價格回落與國內外需求疲軟有關。

4 ）11月大、中、小型企業PMI分別為49.1%、48.1%和45.6%，較上月下滑1.0、0.8和2.6個百分點。大、中、小型企業主要經營指標景氣收縮，市場主體仍需政策呵護。小型企業反映資金緊張和市場需求不足的佔比分別為46.0%和58.8%，較上月上升0.8和1.9個百分點，小型企業生產經營壓力更大。

11月非製造業商務活動指數為46.7%，低於上月2.0個百分點。其中，業務活動預期指數為54.1%，仍在擴張區間；建築業商務活動指數為55.4%，較上月下滑2.8個百分點，仍位於高景氣區間；服務業商務活動指數為45.1%，較上月下滑1.9個百分點，11月聚集類活動減少，相關行業市場活躍度下滑。（澤平宏觀）

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