《金融時報》與《華爾街日報》的最新報導，甲骨文180億美元AI貸款折價滯銷事件，是AI基礎設施融資熱潮中首個具有標誌性意義的信用壓力訊號。其核心矛盾在於：以投資級信用假設承銷的債務，正被市場以接近投機級的收益率重新定價。

📉 事件核心：一筆貸款撕開的定價裂痕

甲骨文新墨西哥州Project Jupiter資料中心約180億美元銀團貸款，由桑坦德銀行和傑富瑞等牽頭行以89至91美分/美元面值報價，對應市值約160億至164億美元，較面值折價近10%。

關鍵細節在於：這筆貸款去年底發放時，承銷邏輯建立在甲骨文與OpenAI簽訂的3000億美元、五年期雲合同之上，屬於投資級信用假設。但當前89-91美分的報價，隱含的收益率已與單一B級（single-B）信用一致——意味著市場不再按投資級為這筆債務定價。

“貸款人不再為OpenAI合同定價，他們正在為建設時間線定價。在新墨西哥站點通電並開始計費之前，抵押品只是鋼鐵和許可證。”——馬德里某固定收益研究機構歐洲信用策略主管Marta Villegas

分銷陷入停滯的直接後果是：銀行被迫在自身資產負債表上保留超出原計畫的甲骨文相關債務敞口。

🔴 信用基本面：距垃圾級僅一步之遙

2026年7月，標普將甲骨文信用評級下調至BBB-，距垃圾級僅一個等級。惠譽給予BBB評級，並明確表示若槓桿持續高於閾值將採取負面評級行動。

甲骨文當前債務規模約1295億美元，債務/EBITDA比率約4.3倍；相比之下，Alphabet、亞馬遜、微軟和Meta的該比率均低於1倍。穆迪維持Baa2評級但展望為負面，並指出沒有其他大型AI基礎設施提供商以如此高槓桿和負現金流進入當前投資周期。

甲骨文FY2026資本支出約556億美元，超出原定500億美元目標；FY2027指引進一步升至900億至950億美元。自由現金流已轉為負值，淨債務預計突破1050億美元。

甲骨文五年期CDS點差已擴大至約203個基點，接近18年高位。摩根大通此前專門推出了涵蓋甲骨文在內的五大超大規模雲廠商CDS籃子，供機構投資者避險或做空AI相關信用風險。

2026年1月，甲骨文遭債券持有人集體訴訟，原告指控公司在發行180億美元債券時，未披露其需要額外大規模舉債以建設AI基礎設施的計畫，構成“虛假和誤導性”陳述。

Project Jupiter的推進並非坦途。該項目位於新墨西哥州Doña Ana郡，佔地1400英畝，原計畫由2.2吉瓦燃氣輪機供電，但州土地辦公室阻止了天然氣管道鋪設請求，迫使甲骨文轉向可再生能源，改變了施工時間表和成本結構。

當地社區對水資源和空氣質量的反對，在德克薩斯州和威斯康星州的規劃站點同樣引發了法律挑戰和延長的評論期。每延遲一個月，收入確認進一步後推，而利息持續累積——這一錯配正是信用問題的核心。

甲骨文在德州、威斯康星州和新墨西哥州的規劃站點融資需求合計估計高達560億美元，其中德州和威斯康星州約佔380億美元。公司本財年 reportedly 目標再融資超過400億美元的債務和股權。

據《金融時報》報導，OpenAI在7月內部簡報中披露，預計2026至2030年間累計負自由現金流將達2780億美元。收入預計從2026年的360億美元增至2030年的3500億美元，但算力投入將遠遠超出收入規模。

這意味著甲骨文最大的AI客戶本身就在消耗而非產生現金，而這直接影響到甲骨文3000億美元雲合同的實際收款節奏和質量。

美國五大雲端運算公司2026年資本開支指引合計超過7500億美元，2027年預計突破1.1兆美元。摩根大通預計，未來五年投資級企業信用市場將為資料中心提供超過2.1兆美元融資，高收益債和槓桿貸款還將貢獻約3500億美元。

但市場承接能力已在收緊。2026年上半年，AI相關融資佔投資級公司債發行規模的34%，佔高收益債的40%。債券認購覆蓋倍數從2月接近5倍降至7月不足2倍，密集發行的企業債正在消耗市場承接能力。

更早的5月，摩根大通、摩根士丹利、三菱日聯等銀行已開始尋求通過私人貸款出售和重大風險轉移（SRT） 來降低資料中心相關債務敞口，甲骨文相關貸款的分銷已持續超過六個月未完成。

據《華爾街日報》報導，Anthropic計畫將IPO推遲至11月，此前市場預期為10月進行創紀錄規模的首次公開發行。知情人士稱，推遲原因之一是AI行業最大幾家公司的負責人呼籲放緩技術發展步伐。

⚖️ 市場分歧：多空觀點的核心邏輯

華爾街對甲骨文的看法高度分裂，分歧的本質在於對“時間”的定價——多頭相信轉型終將兌現，空頭認為債務時鍾不等人的。

看多陣營：摩根大通分析師Samik Chatterjee維持增持評級和200美元目標價，認為投資者仍將甲骨文視為成熟軟體公司，低估了其向AI基礎設施提供商的轉型。摩根大通預計甲骨文雲基礎設施收入將從FY2026的180億美元增長至FY2030的1800億美元，並認為投資者對近期融資風險過度關注。花旗分析師Tyler Radke維持買入評級和330美元目標價，將前期下跌歸因於“投資者恐慌”和信用市場壓力，認為強制拋售已消退。

看空陣營：“大空頭”麥可·貝瑞加倉甲骨文空頭頭寸，預測到2028年AI算力將供過於求，並認為甲骨文對債務融資AI基礎設施的依賴“給泡沫裝上了時鐘”。甲骨文FY2027資本支出預計高達950億美元，而未來資料中心租賃承諾已達約2600億美元。

第一，這是一次信用市場的“重新分類”，而非簡單的價格波動。 89-91美分的報價意味著市場已將這筆債務從投資級框架中移出。一旦標普進一步下調評級至投機級，投資級債券持有人將被強制賣出，可能引發連鎖性的技術性拋壓。更廣泛的傳染路徑在於：如果甲骨文這筆貸款的分銷持續停滯，其他AI基礎設施項目（如Anthropic相關的150億美中繼資料中心債務）的銀團分銷也將面臨更嚴苛的定價條件。

第二，甲骨文的核心矛盾是“合同資產”與“現金流現實”之間的時間錯配。 剩餘履約義務（RPO）高達6380億美元，但真正的收入確認需要資料中心通電、計費之後才能啟動。在這之前，利息累積、資本支出消耗現金，而自由現金流已經為負。建設延遲的每一個月，都在放大這個錯配。

第三，摩根大通自身在甲骨文問題上存在“研究—交易”的張力。 其研究部門維持增持評級，但摩根大通的交易部門早在2026年3月就推出了供客戶做空甲骨文信用風險的CDS籃子。這種張力本身反映了市場對同一資產在股權視角和信用視角下的根本性分歧。

第四，需要跟蹤的關鍵訊號包括：標普是否在FY2027資本支出指引確認後進一步下調評級；新墨西哥州項目的通電時間節點是否明確；以及甲骨文字財年超過400億美元的融資計畫中，債務與股權的比例和定價條件——後者將直接反映信用市場對甲骨文的真實定價意願。

綜合判斷：甲骨文180億貸款的折價滯銷，發生在兆級AI融資浪潮的起步階段，其訊號意義大於對甲骨文單一個體的衝擊。它揭示了一個結構性矛盾：AI基礎設施的建設速度，正在超過信用市場願意以投資級條件提供資金的節奏。對於信用投資者而言，核心命題已從“AI敘事是否成立”轉變為“在敘事兌現之前，資產負債表能否承受住時間的考驗”。 (invest wallstreet)

對中國股市的看法如此消極，以至於成為了一個不錯的反向指標。

因為美股看起來已經估值很高，所以持謹慎態度？買入中國股票是一個解決方案。如果你考慮到所有關於中國的負面新聞標題而不願意購買，那麼與直覺相反，這恰恰反而是該買入的部分原因。對中國股市的看法如此消極，以至於成為了一個不錯的反向指標，告訴我們現在是投資中國股市的時候了。

估值支持這種觀點。銳聯財智顧問公司(Rayliant Global Advisors)首席投資長許仲翔(Jason Hsu)表示，富時中國A50指數和中國滬深300指數目前的估值折價多年未見。銳聯財智諮詢顧問公司是Rayliant Quantamental China Equity RAYC ETF基金的營運商，該指數最近的往績市盈率略低於10倍，比2015年8倍左右的低點高不了多少。

當然，負面消息仍然不絕於耳。例如全球貿易戰、地緣政治以及中國經濟放緩等等，但許仲翔表示，到目前為止，這種擔憂已經過度反映在中國股市的價格之上了。

而且，很多事情都可以此為起點得以改變。以下讓我們來看看什麼能幫助中國經濟，改善投資人對市場的情緒，以及幾家值得考慮的中國公司。

從大局來看，中國政府正在以一種重要的方式關注經濟成長，這帶來了一些樂觀的影響。“我們看到，中國政府正從對中國在國際舞台上地位的關注轉向對經濟的關注”，許仲翔表示。

這種轉變對投資人有三大潛在影響：

1.中國可能會推出財政刺激措施: 由於貸款需求依然低迷，寬鬆的貨幣政策幫助不大。吉尼斯全球投資者(Guinness Global Investors)亞洲及新興市場股票團隊的投資組合經理沙魯克·馬利克(Sharukh Malik)表示，這就是為什麼我們可能在本周中國舉行的兩會上看到財政刺激措施的出台。因此，不妨關注本周全國人民代表大會以及與兩場論壇相關的新聞。

2、馬利克表示，中國正將資本引向關鍵的成長產業: 既然房地產投資機器已經停止創造財富，為了促進經濟成長，中國正將資本引向電動車和配套供應鏈(電池、自然資源開採) 、工業自動化和晶片製造等關鍵產業。

根據晶片產業研究機構TechInsights 的數據，華為最近發布的智慧型手機包含由中國半導體製造公司中芯國際製造的7奈米晶片。馬利克說，在2026-2028年之前，這些產業的規模可能還不足以抵銷房地產產業的下滑，但這些投資正在發揮作用的初步跡象能夠提升投資者情緒。

3.中國政府在股市疲軟時買入股票的行為: 今年早些時候，中國政府宣布買入股票以支撐股市，同時對賣空交易也有新的限制。“政府一直在大舉買進大盤股”，許仲翔表示，大量拋售“觸發買盤，股指重返水面”。許仲翔也指出，政府正在推動銀行，要求它們說服高淨值客戶從存款轉向股票。

人們對中國經濟的一大擔憂是，過度槓桿化的房產所有者將無法償還貸款，從而引發系統性危機。但是，這些擔憂可能因為以下幾個原因而被誇大了。

其中之一是，自2020年以來，政府一直在減少房地產管理公司可以持有的債務規模。

其次，馬利克表示，過去10年，中國銀行體系一直在累積資本儲備。他補充說: “整個金融體係可以吸收中國房地產開發商的虧損”，一些規模較小的銀行和影子貸款機構可能會遇到麻煩，但它們的貸款規模相對較小。

此外，中國房地產業主並沒有像2008年全球金融危機爆發時的美國那樣過度舉債。許仲翔說，第一套房屋的首付比例很高，大約30% ，第二套房必須全額購買。

投資研究機構晨星(Morningstar)配有「買入中國」的主題。晨星是價值股買家，所以它會關注折扣。搜尋公司百度(BIDU)、電商網站京東(JD)和遊戲領域霸主騰訊公司得分都是5顆星(滿分5分)。不妨快速瀏覽一下：

百度：晨星(Morningstar)負責百度業務的王凱(Kai Wang)表示，該公司廣告業務約佔銷售額的四分之三。這使其成為一種週期性業務，如果經濟成長改善，這種業務將受益。百度在廣告方面面臨來自TikTok 的競爭，但它正在進軍雲端服務和人工智慧領域，可能會抵消這項挑戰。

京東：晨星負責人切爾西·塔姆(Chelsey Tam)表示，這家線上零售商正試圖透過削減直銷中的低利潤率產品，並鼓勵第三方銷售商提供這些產品來提高利潤。與此同時，京東正在降價，以改善其作為「日常低價」平台的形象。使用人工智慧來幫助客戶也可能會讓它受益匪淺。

騰訊：騰訊擁有一些最受歡迎的手機遊戲，包括《王者榮耀》和《絕地求生》。晨星分析師伊凡蘇（Ivan Su）表示，超過40% 的營業收入來自這個領域。他預測，騰訊將繼續運用用戶數據和財務實力，打造大受歡迎的手機遊戲。

除了遊戲，騰訊還擁有即時通訊應用微信和QQ，以及微信支付、音樂串流媒體和雲端服務。蘇認為微信有“巨大的未開發價值”，因為廣告商和服務公司在支付、配送和保險方面都希望獲得13億用戶。

網易：吉尼斯全球投資機構的馬利克指出，身為中國第二大手機遊戲公司，網易（NTES）擁有中國最受歡迎的多人遊戲《夢幻西遊》，該公司還擁有一些熱門遊戲，例如《陰陽師》、《荒野行動》和《第五人格》。

該公司一直在收購海外工作室，並與微軟、動視暴雪和迪士尼旗下的漫威合作，發布基於《哈利波特》和《魔戒》等熱門影視作品的遊戲。網易也在音樂串流、線上教育和電子商務領域開展業務。

許多經紀帳戶不允許投資者在當地交易所或香港購買中國公司的股票。然而，如果中國經濟好轉，這將是行動的方向。許仲翔的銳聯財智公司看起來很有意思，因為它主要投資於本地市場上市，並具有週期性傾向的公司，Rayliant Quantamental China Equity ETF基金目前在基礎材料、金融服務、工業和技術等週期性領域超配。

例如，該基金在消費電子領域的美的集團（000333)和工業富聯（601138)持有大量頭寸，其投資組合中還包括生產和銷售高檔白酒的貴州茅台（600519）。（巴倫周刊）

（利益相關明確：邁克爾·布拉什是MarketWatch 的專欄作家。在本文發表時，他持有京東和微軟，另外，邁克爾· 布拉什在他的股票通訊Brush Up on Stock中曾經推薦買入京東、微軟和迪士尼）

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華爾街日報：甲骨文180億AI貸款折價滯銷！AI融資鏈壓力浮現！（深度解讀）

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