鍵合DRAM—長鑫記憶體繞開EUV的換道實踐

當美國出口管制切斷EUV光刻機的供應，全球記憶體行業都認為：中國的DRAM先進製程，將被鎖死在"中世紀"。但長鑫記憶體選擇了一條"非對稱"的突圍路徑——鍵合DRAM。它把記憶體單元陣列和外圍控制邏輯分開製造，再用晶圓對晶圓混合鍵合貼合，僅靠DUV裝置配合多重曝光，就能造出超高密度DRAM。而這項技術的核心——混合鍵合——恰好是長江記憶體的專利強項。這是一場繞開EUV的換道實踐，它可能徹底改寫DRAM的技術路線圖。

對DRAM產業來說，EUV（極紫外光刻機）是通往先進製程的"必經之路"。1α、1β、1γ……每一次微縮都越來越依賴EUV。而中國記憶體廠商恰恰被卡在這條路上——美國出口管制切斷了EUV供應。

但長鑫記憶體沒有接受這個"絕境"。它選擇了一條"非對稱"的突圍路徑——鍵合DRAM。這條路徑的精妙之處在於：它繞開了EUV，用另一種方式實現了記憶體密度的躍升。這不是"正面硬剛"，而是一場"換道超車"的戰爭。

第一章 鍵合DRAM：換道超車的技術原理

傳統DRAM把"記憶體單元陣列"和"外圍控制邏輯"製造在同一片晶圓上。這帶來一個矛盾：記憶體單元追求"高密度"，邏輯電路追求"高性能"，但兩者被"綁"在同一片晶圓上，只能用一個製程節點。更關鍵的是：製程微縮越深，越依賴EUV光刻機——這成了被EUV封鎖的中國記憶體的"死結"。

鍵合DRAM的思路，是把這個"死結"拆開。它把記憶體單元陣列和外圍控制邏輯，分別製造在不同的晶圓上——記憶體陣列用DUV製造（追求極緻密度），外圍邏輯用另一套工藝製造（追求極致性能）。然後通過晶圓對晶圓（W2W）混合鍵合直接貼合。這樣做的妙處：記憶體陣列只需DUV裝置配合多重曝光，就能實現超高密度（不需要EUV）；外圍邏輯可單獨最佳化；4F²單元架構進一步壓縮記憶體單元平面佔用面積。三項技術疊加，讓DRAM在沒有EUV的情況下，也能實現記憶體密度的跨越式提升。

長鑫記憶體已秘密啟動鍵合DRAM研發線，目標比韓國企業更早實現商用化。事實上，長鑫已經驗證了這條路徑的可行性：現有量產的DDR5（17nm），全程只用193nm DUV浸沒式光刻機+多重曝光工藝，搭配自研4F²記憶體單元架構，等效16-17nm記憶體密度，良率穩定90%以上。這意味著長鑫已用DUV實現了接近EUV等級的記憶體密度，鍵合DRAM是在這條路上更進一步。

第二章 混合鍵合：長江記憶體的專利優勢

鍵合DRAM的核心工藝，是混合鍵合（Hybrid Bonding）。混合鍵合是晶圓級鍵合技術：兩片晶圓直接貼合，通過銅-銅金屬連接實現電氣互連，無需傳統微凸點。它的優勢是互連密度更高、訊號延遲更低、功耗更低。三星和SK海力士都計畫在下一代3D DRAM和HBM中採用混合鍵合技術——印證了混合鍵合是下一代記憶體的"通用底層工藝"。

而混合鍵合，恰好是長江記憶體的專利強項。長江記憶體的Xtacking架構，核心就是晶圓對晶圓混合鍵合。在這個領域，長江記憶體的混合鍵合核心專利已達119件，超越三星（83件）和SK海力士（11件）。在鍵合DRAM這條"繞開EUV"的路線上，中國記憶體手裡握著最關鍵的專利。三星甚至已向長江記憶體支付專利授權費——全球記憶體巨頭第一次為中國的記憶體技術"付費"。

國內正在推動"長鑫記憶體的DRAM製造能力 + 長江記憶體的3D封裝/混合鍵合技術"的整合。長鑫有DRAM製造能力，長江有混合鍵合專利——兩者結合，恰好覆蓋了鍵合DRAM的完整技術鏈條。這種"雙存協同"，讓中國在鍵合DRAM上具備了比單打獨鬥更強的競爭力。

圖3：鍵合DRAM拆開傳統DRAM的"死結"，用DUV+混合鍵合繞開EUV

第三章 產業含義：改寫DRAM技術路線圖

鍵合DRAM最深刻的產業含義，是它可能改寫DRAM的技術路線圖——EUV不再是DRAM先進製程的"必經之路"。過去，DRAM製程演進是線性的：1α→1β→1γ，每一代都依賴更先進的EUV，這是一條"單行道"。但鍵合DRAM開闢了"第二條路"：用DUV+多重曝光+混合鍵合，實現與EUV相當的記憶體密度。DRAM的競爭，不再被EUV"卡脖子"。

如果鍵合DRAM成功商用，美國出口管制的效力將大打折扣。出口管制的邏輯是"卡住EUV，就卡住了中國的先進製程"。但鍵合DRAM繞開了EUV，讓"卡脖子"的邏輯失效——中國可以用DUV裝置（不受管制）造出超高密度DRAM。這就像"圍城"：美國在EUV這條路上設了關卡，但中國找到了一條沒有關卡的小路。

鍵合DRAM的本質，是一場"非對稱戰爭"。"對稱戰爭"是：你用EUV，我也用EUV，正面拼製程——但這條路被封鎖了。"非對稱戰爭"是：你走EUV的"陽關道"，我走鍵合DRAM的"獨木橋"，用不同的技術路線實現同樣的目標。在技術封鎖的語境下，"非對稱"往往比"對稱"更有效——因為它避開了對手的強項，打在了對手的盲區。三星、SK海力士在EUV上領先，但在鍵合DRAM上，中國反而有專利優勢。

結語：換道超車，而非彎道超車

長鑫記憶體的鍵合DRAM，不是"彎道超車"，而是"換道超車"。"彎道超車"是在同一條賽道上靠技巧超越對手——但在EUV被封鎖的情況下，同一條賽道已被堵死。"換道超車"是換一條賽道，用不同的技術路線實現超越——鍵合DRAM就是這樣一條新賽道。

這場"換道實踐"的勝負，取決於兩個關鍵變數：一是鍵合DRAM能否如期商用（長鑫的目標是比韓國企業更早），二是混合鍵合的專利優勢能否轉化為產業優勢（長江記憶體的119件專利）。如果兩者都能兌現，鍵合DRAM將徹底改寫DRAM的技術路線圖——EUV不再是"必經之路"，出口管制的效力將大打折扣，而中國記憶體將第一次在DRAM的核心技術上，站到與韓國企業"並跑"甚至"領跑"的位置。

這不是一個關於"封鎖"的故事，而是一個關於"換道"的故事。當一條路被堵死時，真正的強者會去開闢一條新路。而長鑫記憶體的鍵合DRAM，就是中國記憶體開闢的那條新路。

附註：本文資訊截至2026年8月。長鑫記憶體啟動鍵合DRAM研發線、DUV多重曝光實現16nm良率90%、4F²架構、CBA鍵合架構等資訊來自韓媒/路透報導及公開資料。長江記憶體混合鍵合專利119件（超三星83件、SK海力士11件）來自公開資料。三星/SK海力士計畫在3D DRAM採用混合鍵合等資訊來自業內報導。鍵合DRAM目前仍處於研發或早期驗證階段，實際商用進度存在不確定性。(EconoBytes)

全球半導體與記憶體類股在7月迎來猛烈拋售潮，市況慘烈。類股指數與核心標的均錄得雙位數月度跌幅—— $韓國綜合指數 (.KOSPI.KR)$ 截止7月29日收盤創下指數成立以來最大單月跌幅（-33.19%），單月觸發7次全市場熔斷，超過該機制此前25年觸發總和； $費城半導體指數 (.SOX.US)$ 單月亦暴跌超20%； $美光科技 (MU.US)$ 從歷史峰值1254.80美元（6月25日內最高點）持續回落，一路跌至目前約800美元的位置； $閃迪 (SNDK.US)$ 與 $SK海力士 (000660.KR)$ 更是單月直接腰斬，蒸發近一半市值。

以美光、閃迪為例。美光技術面承壓顯著，近期整體走勢維持下跌趨勢格局，形成明確的空頭壓制結構。股價在布林帶中軌（947.94美元）至下軌（802.87美元）之間持續偏下方運行，顯示賣壓尚未釋放完畢。支撐位方面，802.87美元為布林帶下軌；若此位遭有效跌破，下方次級支撐關注789.09美元（7月28日盤中低點）。

閃迪同理，當前股價已大幅跌破MA20（1,636.4美元）、MA50（1,721.48美元）並有效擊穿布林帶下軌（1,108.46美元），賣壓集中度極高。支撐層面，1,050.72美元為7月28日盤中最低點，為近期極限低點，一旦有效跌破，下方缺乏明顯技術支撐，需警惕進一步下探風險。

本輪拋售已超越周期性調整的範疇，呈現系統性去槓桿特徵——五條獨立的壓力線在7月下旬形成共振，疊加極度擁擠的交易結構，最終演變為踩踏式下跌。在槓桿出清完成、外資拋售壓力邊際緩解之前，類股波動率預計仍將維持歷史高位。

接下來本文將逐一拆解這五條壓力線，並梳理投資者在短期與中長期需要關注的核心節點。

壓力一：韓國KOSPI連續熔斷，7月崩跌的第一塊多米諾

7月7日，三星電子公佈Q2初步業績：營業利潤同比暴增1,800%，創歷史新高。然而市場並不買帳，KOSPI指數日內跌幅一度擴大至8%，並於當日觸發熔斷，最終收跌4.91%。美股隨後接力：當日美光跌4.71%、閃迪跌7.26%。

三星與海力士合計佔KOSPI指數權重超過50%，構成整個指數最脆弱的集中度風險。這一結構性特徵使得記憶體類股的任何負面信號都能即時放大為系統性拋售，並在亞洲交易時段收盤後直接向美國市場輸出恐慌情緒。

如果說前一條壓力解釋了「為什麼要跌」，那麼這條壓力解釋的是「為什麼跌得如此之深」。

2026年5月27日，韓國金融監督委員會（FSC）批准了以三星電子及SK海力士為標的的單股兩倍槓桿ETF正式上市，上市首月累計成交額高達212兆韓元。與此同時，韓國散戶融資債務於5月膨脹至歷史峰值60兆韓元（約410億美元），散戶融資帳戶佔市場整體成交活動比重達35%，平均槓桿約三倍。高盛數據顯示，截止7月13日，已有120萬個散戶槓桿帳戶收到追保通知，其中32至36萬個帳戶遭強制平倉，相當於每30名韓國成年人中即有1人面臨爆倉風險。7月29日，韓國散戶單日因爆倉而遭強行平倉約1.7兆韓元（約合12億美元）。

美國市場同樣遭受打擊。據Seeking Alpha統計，美國整體槓桿半導體ETF從1,630億美元峰值蒸發至約600億美元，逾千億美元在數周內消失。

FSC於7月16日宣佈緊急收緊監管：暫停新單股槓桿ETF上市，將最低現金保證金門檻從1,000萬韓元提高至3,000萬韓元，並提前於7月31日執行。產品上市僅50天即遭監管緊急叫停，監管機構以行動承認了當初開放節奏過快所埋下的系統性風險。

7月27日， $C長鑫 (688825.SH)$ 在科創板上市（首日漲幅+465%），疑似引發市場重新評估記憶體類股競爭格局——閃迪當天跌超11%，美光跌2.25%。

然而這裡存在一個值得重視的認知偏差。據SemiAnalysis研究報告表示，即便將長鑫所有新增產能全部計入，全球DRAM市場至少至2028年仍將持續處於嚴重供不應求的狀態。長鑫IPO本質上是一個情緒面敘事事件而非基本面事件。市場在高度擁擠的交易結構下，需要一個令人信服的藉口以啟動資金獲利了結，而長鑫IPO則提供了這個窗口。

壓力四：輝達CDS利差走闊——AI資本支出敘事的信用市場定價

同樣在7月27日，彭博社及華爾街日報報導， $輝達 (NVDA.US)$ 正就為OpenAI俄亥俄州數據中心提供2,500億美元融資擔保，以及為OpenAI購買3,500億美元晶片提供融資安排進行洽談。輝達五年期信用違約互換（CDS）利差當日走闊14個基點至約82個基點。市場所定價的，是「循環融資」風險——需求是否被人為放大？

這條邏輯線之所以衝擊記憶體股，在於其傳導路徑：若AI商業化投入產出比遭受質疑→HBM及DRAM需求預期是否下修→記憶體股價值潛在重估。

壓力五：交易擁擠度見頂與資金獲利了結

美國銀行7月全球基金經理調查顯示，82%的受訪基金經理將「做多全球半導體」列為史上最擁擠交易——5月時這一比例僅為24%。避險基金已連續第四周對科技及半導體股票實施淨賣出。

以美光為例，美光從2025年底285美元漲至2026年6月歷史高點1,254.80美元，累計漲幅約340%（約3.4倍）。巨額累積收益疊加本周多家科技巨頭公佈（Meta、微軟、亞馬遜、蘋果）最新業績和FOMC最新利率決定的多重不確定性，使得任何負面敘事都足以觸發恐慌式賣出止盈。

二、記憶體超級周期終結，還是情緒過度？

基本面並未惡化，是定價已走在基本面前面。

美光Q3 FY2026（截至2026年5月）：營業收入414億美元，同比增長346%，超出華爾街預期約15%，GAAP毛利率84.6%，Q4指引500億美元。三星Q2營業利潤率創歷史新高。TrendForce數據顯示，三星於2026年7月初仍在要求Q3服務器DRAM合同價上調13至18%。

彭博行業研究的判斷是：2026 Q2可能是本輪記憶體短缺的頂點，但這並非意味著價格即將逆轉，而是說最陡峭的供不應求階段可能已過。

綜合上述數據，當前半導體和記憶體類股的跌幅，更多是一個從「極度擁擠、極度樂觀」向「合理」回歸的修正過程，而非記憶體超級周期的終結信號。

投資者在短期需重點關注聯準會議息會議及各大科技公司業績密集期，機構投資者在業績期前系統性降低風險敞口，屬正常操作，並非針對記憶體類股的獨立判斷。

中長期來說，投資者可關注當前對於整個AI產業鏈來說最關鍵的「命題」——各家公司如何向市場證明巨額AI資本支出能帶來相應，甚至超出預期的商業化產出。若遲遲無法證明或屆時需求端出現任何放緩，科技類股才將面臨真正意義上的周期性風險重估，而非如當前這般以情緒和槓桿驅動的修正。

總結來說：AI的故事還沒有結束，但故事中能夠輕鬆獲利的部分可能已經結束了。(搞技術的牛牛)

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