美國長期國債市場的壓力仍在延續。

美國財政部當地時間周二拍賣130億美元20年期國債，得標收益率達到5.420%，較上次同期限拍賣的5.204%上升21.6個基點。創下該期限國債拍賣收益率歷史新高，突破2023年10月創下的5.245%紀錄。

此次拍賣投標倍數為2.57倍，高於前次拍賣的2.53倍。

此次拍賣結果顯示，投資者仍願意以較高收益率承接美國長期政府債務，但在通膨、能源價格、財政融資需求以及聯準會利率路徑等因素共同作用下，長端美債要求的風險補償正在上升。

從投資者結構來看，間接投標人最終獲配比例為52.47%，低於前次的62.93%；直接投標人獲配比例為30.68%，高於前次的24.59%；一級交易商獲配比例為16.85%，也高於前次的12.49%。

因此，單純從投標倍數來看，此次拍賣並不能被簡單定義為“需求疲弱”。2.57倍的投標倍數甚至略高於前次。不過，得標收益率大幅走高以及間接投標人獲配比例明顯下降，仍反映出市場需要更高收益率才能吸引資金進入長久期美債。

周二，美國10年期國債收益率再次升破5%，一度升至5.045%，觸及2007年以來的最高點。

摩根大通國債客戶調查顯示，截至9月14日當周，客戶空頭倉位跳升10個百分點，中性倉位下降8個百分點，淨多頭降至約四個月來最低。

10年期美債收益率再創近二十年新高

此次20年期國債拍賣之際，美國長端國債市場正經歷較大波動。

美國財政部長貝森特周二在國會聽證會上表示，債券收益率上升是由於“全球性問題”。

周二，受全球大多數大型經濟體經歷的債券市場暴跌的影響，美國10年期國債收益率觸及2007年以來的最高點。

分析師認為，美國國債收益率上升與油價上漲、市場預期聯準會本周將提高政策利率、人工智慧支出帶來的資本競爭以及對美國財政走向的擔憂有關。

在聽證會上，貝森特承認，10年期國債收益率的上升反映了“解決赤字的需要”等因素。

摩根大通客戶空頭一周跳升10個百分點，淨多頭創四個月新低

摩根大通國債客戶調查顯示，客戶空頭倉位在截至9月14日的一周內跳升10個百分點，為2025年初以來最快的單周空頭增持速度，其中大部分由中性倉位下降8個百分點轉化而來，全客戶淨多頭水平已降至約四個月來最低。

期貨市場資料與此相互印證。CME Group持倉資料顯示，在上周強於預期的通膨資料公佈前後，投資者在國債期貨中新增大量空頭頭寸。

掉期市場目前定價聯準會年內剩餘時間將收緊約50個基點，包含9月會議在內。

花旗策略師David Bieber在報告中表示："過去一周，隨著市場追逐收益率的上升，空頭基礎迅速累積。"他補充稱，空頭倉位"在戰術上已至極端"。

長期美債收益率高企將影響實體經濟融資成本，並壓制風險資產

長期美債收益率上升，會通過抵押貸款、企業債券以及其他信貸市場傳導至實體經濟。

美國30年期固定抵押貸款利率已經受到10年期美債收益率突破5%的影響，住房市場復甦因此面臨更高融資成本的約束。

對於股票市場而言，長期國債收益率走高也意味著估值所使用的折現率上升，理論上尤其不利於依賴遠期盈利預期的成長股。

不過目前美股仍受到企業盈利增長以及AI投資熱潮支撐，尚未出現與債市波動相匹配的明顯風險厭惡。   (華爾街見聞)

美國10年期國債收益率再上4.5%，市場不安重來：通膨是否將重新抬頭？聯準會是否需要進一步維持鷹派立場？經濟基本面能否承受更高利率？

美國10年期國債收益率近期再度收於4.5%以上。市場總體反應仍屬可控，但隱含的不安情緒並未消散。類似的情形在過去三年中已出現四次——分別為2023年9月、2024年4月、2024年12月，以及當前這一輪。每一次，市場爭論幾乎如出一轍：通膨是否將重新抬頭？聯準會是否需要進一步維持鷹派立場？經濟基本面能否承受更高利率？回顧過往，這些擔憂大多並未兌現，10年期國債收益率在突破後的數月內往往重新回落。然而，每當4.5%再次被觸及，市場反應依舊如常——情緒波動、風險定價、觀點分歧並存。

若將視角拉長，歷史圖景則更為清晰。1990年代，10年期國債收益率長期運行於5%至9%區間，4.5%甚至難稱“底部”；2000年至2007年為過渡階段，其圍繞4.5%反覆波動，該水平並未在任何一年形成主導；真正的異常區間出現在2008年至2022年——在金融危機、量化寬鬆、零利率政策以及疫情衝擊的疊加作用下，10年期國債收益率被持續壓制在4.5%以下長達15年，期間從未出現周度收盤站上這一水平的情況。換言之，4.5%既非歷史高點，也非低點，而更接近1990至2007年間的中樞水平。在這一中樞之下運行十餘年，本身才構成異常；自2023年以來的反覆“突破”，與其理解為向上延伸，不如視為向長期均值的回歸。

在這一框架下，4.5%的意義更應被理解為“參考系”，而非單純的“壓力位”。當其被視為壓力位時，每一次接近都會被市場定價為潛在風險事件，進而引發情緒波動；而當其被還原為參考系，市場關注的核心便不再是10年期國債是否會突破5%，而是經歷15年低利率環境後，其中樞水平將穩定於何處——是回落至3%附近，回歸4.5%上下，還是進一步抬升。這一問題，才是未來數年大類資產估值體系重構的關鍵。

市場之所以持續聚焦4.5%是否“過高”，背後大致有兩層原因。其一，過去十餘年的低利率環境已深度嵌入各類長久期資產的估值體系——無論是成長型股票的估值模型、私募股權的回報假設、商業地產的資本化率，還是科技公司的折現率，其隱含無風險利率普遍位於2%至3%之間。一旦10年期國債穩定運行於4.5%以上，整個估值框架需系統性上調，估值壓縮本身即足以引發市場波動。其二，則是明顯的“代際參考差異”：當前大多數基金經理、信用分析師及宏觀策略師的職業經歷主要發生在2008年之後，真正經歷過“4.5%為常態利率水平”的參與者已顯著減少。因此，“利率偏高”的判斷，更多體現為經驗結構所致的主觀感受，而非基於長期均值的客觀比較。

若對2023年以來三次“突破”後的資產表現進行梳理，其結果與市場直覺存在一定偏差。在突破後的三個月內，10年期、2年期及30年期美債收益率均出現回落，其中10年期平均下行約38個基點，2年期接近50個基點；相對應地，長期國債ETF在三個月內平均上漲約5%；黃金在三次情形中均錄得上漲，平均漲幅約9%；美元指數則均出現走弱，平均跌幅約3%。這些變數共同指向一個相對一致的邏輯：當10年期國債突破4.5%時，往往對應貨幣條件處於階段性最緊狀態；隨後，要麼宏觀資料自然走弱，要麼市場預期被重新校準，從而推動收益率回落。換言之，在有限樣本中，“突破”更接近階段性頂部訊號，而非利率失控的起點。

當然，三次樣本數量有限，且驅動因素各不相同：2023年9月主要由期限溢價上行疊加“higher for longer”預期重定價所驅動；2024年4月源於CPI資料超預期推遲降息預期；2024年12月則反映聯準會點陣圖轉向鷹派。將性質迥異的衝擊簡單平均，本身存在侷限。相比之下，本輪突破的“事件屬性”反而較弱——通膨仍處於回落路徑，降息預期尚未完全消失，更像是市場逐步消化“利率中樞上移”這一結構性變化的過程。

從這一角度看，4.5%的反覆觸及，與其視為利率上行周期末端的風險訊號，不如理解為利率回歸常態區間的階段表現。該過程未必舒適——長久期資產面臨持續估值壓縮，財政赤字與利息負擔的討論周期性升溫，財政部融資需求及拍賣結果亦頻繁受到市場關注——但其本身並不構成系統性風險。拉長時間維度來看，真正異常的並非當前的4.5%，而是過去15年在量化寬鬆、零利率及疫情救助政策壓制下的超低利率環境。隨著這些非常規政策逐步退出——包括縮表持續推進、全球儲備結構趨於多元，以及AI驅動的資本支出提升潛在真實利率——10年期國債收益率回歸至上一輪中樞附近，具備內生合理性。

回到當下，若歷史規律部分延續，4.5%以上區間的短期波動仍值得關注，但中期層面無需過度反應：股債資產在突破初期或面臨一定調整壓力，而黃金及長期國債在三個月維度上更可能提供配置機會。然而，相較於這些戰術層面的判斷，更為關鍵的問題仍在於：10年期國債收益率的中樞最終將穩定於何處。這一問題並無標準答案，其演化取決於多重結構性變數，包括美國財政赤字的路徑、全球官方儲備配置的變化、AI資本開支對實際利率的影響，以及——常被忽視卻至關重要的——新一輪政治周期下聯準會獨立性的演進。

至少，歷史可以提供一項基本啟示：所謂“高利率”與“低利率”，始終是相對概念，而非絕對判斷。 (FT中文網)

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