全球經濟現在就像揣著三顆雷在走鋼絲 —— 中國的房、日本的債、美國的股，今年個個都讓人提心吊膽！尤其是最近美債和日債這倆難兄難弟，簡直把金融市場攪和得雞飛狗跳，咱今天就掰開揉碎了嘮嘮這倆 “定時炸彈” 到底咋回事。一、美債先炸：20年美債拍賣崩了，利率直接飆 5%先說美國這頭的 “王炸”——20年期美債拍賣直接撲街！拍賣簡直慘不忍睹，得標利率直接衝破5%，創下五年最差成績，尾部利差也是去年12月以來最大的。消息一出來，30年美債收益率緊跟著竄到5.1%，直逼20年高點，10年美債也漲到4.59%。更扎心的是，這次接盤的居然又是一級成交商，被迫吃下 16.9% 的份額，要知道總共才160億美元的發行量啊！這說明啥？長期美債流動性已經快枯竭了，就跟菜市場沒人買菜似的，攤主只能自己兜底。二、美債為何崩？國內外投資者都用腳投票為何沒人買美債了？分兩撥人看 ——海外投資者：咱買美債圖的是利息，可現在美元瘋狂貶值，賺的那點利息還不夠填匯率的坑呢！就說咱中國，早就從美債第一大持有國掉到第三了，減持辦法也很聰明：到期不續購，絕不傻乎乎在期貨市場低價甩賣，畢竟美元加息的時候賣會虧死。美國國內機構：現在美國政壇簡直比電視劇還刺激！川普的關稅、稅收、財政政策全是變數，聯準會又突然說 2%的通膨目標不是 “死規矩” 了，穆迪還跟著下調美國評級，川普又要推減稅法案 —— 政府每年赤字都快2兆了，還減稅？收入變少、支出變多，拿啥還錢？機構們一想，長期美債指不定那天就砸手裡了，趕緊跑路吧！三、美債陷入死循環：加息→債壓→再加息，根本停不下來達利歐說得挺明白：債市是市場的支柱，現在美債供求失衡，只能靠加息吸引投資者，但加息又會讓政府還利息的壓力暴增，本來就有赤字，這下缺口更大，只能借更多錢，結果投資者更恐慌，逼著你繼續加息 —— 這簡直是個死循環！有人問：聯準會擴表行不行？擴表確實能暫時救火，但等於開閘放水，通膨又得飆升，妥妥的 “拆東牆補西牆”。而且美債危機根本不是短期的！為何之前說5-6月是個坎？因為這倆月是美債到期高峰，尤其是中長期債券集中到期，政府要續發就得求著投資者買，可大家都在去美元化，誰願意接盤？不過就算熬過這倆月，短債又成了新雷 —— 現在80%的美債都是一年期以內的短債，每個月到期量像滾雪球一樣越滾越大。你看資料：年初預測5月到期1兆，3月變成1.7兆，現在直接超過 2.6 兆！今年前五個月累計到期12兆，這還沒算下半年呢！四、日本跟著倒霉：日債發行拉垮，美日聯動坑慘全球這邊美債鬧得凶，日本那邊也沒閒著。最近日債發行一樣稀碎，為何說 “日債垮會加速美債崩”？因為日本是美債第二大持有國啊！以前日本央行靠超寬鬆貨幣政策狂買美債，現在日元貶值、國內通膨抬頭，央行有點兜不住了，買美債的手速明顯放慢。更關鍵的是，美日國債聯動性極強，美債收益率飆升會帶動日債跟著漲，日本政府本來就債台高築（債務/ GDP 超 260%），利息支出一旦增加，財政直接崩盤，到時候只能跟著加息，可加息又會戳破國內資產泡沫，簡直左右為難。五、三顆雷咋回事？中國房、日本債、美國股，個個不好惹最後再聊聊開頭說的三顆雷：中國的房：雖然咱政策在不斷救市，但房企債務、期房交付、房價波動這些問題還沒徹底解決，就像高壓鍋沒完全洩氣，得慢慢調。日本的債：政府債務比天高，全靠央行 “兜底” 買國債撐著，一旦美債風波波及日本，央行要是頂不住加息，整個金融體系都得抖三抖。美國的股：現在美股全靠科技巨頭硬撐，可美債收益率飆升會拉高企業融資成本，萬一聯準會那天狠下心繼續加息，估值虛高的美股分分鐘上演 “蹦極” 行情。說白了，這三顆雷都是各國長期債務問題的集中爆發，美債和日債現在就是 “難兄難弟”，一個崩會拉著另一個陪葬，而全球經濟就像坐在火藥桶上，稍有風吹草動就得炸。 (新魚財經)

當地時間5月21日，20年期美債拍賣遇冷，中標利率升破5%，投標倍數跌至2.46[1]，引爆市場恐慌，美國市場再度出現股債匯“三殺”，10年期美債利率一度突破上行阻力位4.6%。同樣的，5月20日日本國債拍賣結果也較冷，20年期投標倍數跌至歷史低位2.5，10年日債利率站上1.5%[2]。我們認為，美、日債同步拍賣遇冷、利率上行，可能反映了當前全球流動性趨緊，而作為重要融資貨幣，日元流動性不足帶來的外溢效應可能加速美國股債匯“三殺”。我們再次提示，隨著川普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，美債上限問題得到解決後，財政部可能在7-9月集中投放新增美債，美國市場遭受系統性流動性衝擊的風險上升，聯準會開啟QE等擴表政策來救市的迫切性正在提升（參見《美國流動性衝擊、重啟QE與主權財富基金》）。全球流動性收緊2022年6月以來，主要發達國家央行同步開啟QT。較2022年二季度，2024年底美、日、歐、英四大央行的資產佔本地GDP比例分別下滑了12.1、14.0、29.3和17.6個百分點，如果僅考慮狹義流動性[3]，比例則分別下滑了0.57、13.6、14.6和14.4個百分點（圖表1）。綜合來看，這四大央行所提供的總流動性水平已退至疫情前狀態（圖表2），但承接全球主要資產估值的壓力已經遠超疫情前水平。從2019年至今，可交易美債規模在從16.7兆美元升至28.5兆美元[4]，上漲71.3%[5]，美國上市企業市值從38.5兆美元升至70.3兆美元，上漲82.9%，而同期美國名義GDP增長僅有35.4%[6]，美股、美債市場相較GDP的比重相較疫情前明顯增加（圖表3）。圖表1：美、日、歐、英四大央行同步收緊流動性註：GDP為名義值資料來源：Haver，中金公司研究部圖表2：美、日、歐、英央行整體流動性已退至疫情前水平註：根據當期匯率加總資料來源：Haver，中金公司研究部圖表3：美股、美債規模較美國名義GDP比例顯著抬升資料來源：Haver，中金公司研究部從當下節點來看，全球流動性收緊對美國市場的影響較為明顯。我們在《宏觀探市5月報：匯率仍是核心》中指出，過去兩年，美元更多是一個投資貨幣而非融資貨幣，這主要是由於：1）AI 敘事下，美股相較其他股市存在更明顯的成長性；2）聯準會加息並維持較高利率，美元融資成本較高，增加了投資者借入低息外幣投資美元資產的套息交易規模。從資金流來看，海外對美國淨投資量明顯增加（圖表4，圖表5）。換言之，美元資產及美元的價值很大程度上依賴海外資金。圖表4：過去兩年海外對美國淨投資增加明顯資料來源：Haver，中金公司研究部圖表5：2023年以來外資是美股的主要買入者資料來源：Haver，中金公司研究部日債市場的風險顯露出全球金融體系的脆弱性。在低利率環境下，日元向來是重要的融資貨幣[7]。但近年來，隨著通膨抬升，日本央行從2022年底開始調高收益率曲線控制（YCC）的波動上限，並於2024年3月全面終止YCC。結果是，一方面，日債利率開始逐步攀升；另一方面，日央行開始減少日債的購入（圖表6）。在通膨和利率趨勢上行的情況下，海外購買日債的需求也在萎縮（圖表7），承接日債的壓力給到了日本本土的私人金融機構（如銀行、私人養老金、保險金）和政府性機構（如日本養老金GPIF等）。而這些私人金融機構本身也持有大比例的海外資產（圖表8），在日元流動性整體收緊、承接日債壓力較大的情況下，美元資產的虧損可能進一步擠壓其流動性，迫使資金回流日元資產。此外，伴隨日債利率中樞抬升，日本險資養老金等資產負債管理類帳戶其負債規模收縮，相應地減少了資產端對長債尤其弱美元下美債的需求。對美元在不同交易時段的表現證明了這一點，圖表9所示，自4月初以來，美元指數的下跌基本上發生在亞洲時段，可能反映日元資金正在從美元資產撤離。未來一兩個月，面對國內通膨壓力，疊加美日貿易談判過程中較為敏感的匯率壓力，我們預計日本央行重啟YCC的可能性不大，日元流動性收緊的情況或較難改善。圖表6：2023年以來，日本央行開始減持日債資料來源：Haver，中金公司研究部圖表7：日本私人金融機構開始購入日債資料來源：Haver，中金公司研究部圖表8：日本主要私人金融機構持有大比例的海外資產資料來源：Haver，中金公司研究部圖表9：4月以來美元指數的下跌基本發生在亞洲時段資料來源：Haver，中金公司研究部流動性風險與重啟QE年初以來，我們在《川普“大重設”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》《美債季報：第二個流動性拐點》等多篇報告中提示，今夏債務上限解決後恐加劇系統性流動性衝擊的風險。今年1月下旬起，美債供給問題在債務上限的限制下得到緩解，一季度美債淨融資僅2940億美元，較年初的預期少了4460億美元，在動用TGA資金的情況下，美元狹義流動性整體平穩（參見《美國債務上限的解決路徑與資產含義》）。往前看，川普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，長期來說，CRFB預計該法案將增加赤字3.3-5.2兆美元[8]，基本符合我們對川普新任期內美國延續大財政的判斷（參見《川普+貝森特：財政難緊縮》）。短期來看，我們預計美債上限可能在6月得到解決，考慮補充TGA以及償還“非常措施”挪用的資金，從7月起至9月間，美債的淨融資量可能達到1.25兆美元[9]，恐將大幅收緊美元流動性。這種供給增加的預期可能在7月前便推動利率持續上行，在聯準會和日本央行短期難介入的情況下，我們預計10年期美債利率可能在未來一兩個月逐步升至4.8%，7月後隨著美債供給大幅增加，利率恐衝破5%。利率短時間大幅走高，波動率上升，疊加流動性緊縮可能將壓制美股，將加劇美元資產敞口較大的日本金融機構去美元資產的壓力，並加速高槓桿的美國避險基金降低美債基差交易（basis trade）、美債互換利率利差交易（swap    spread trade）和美國企業信用債的倉位（參見《美國流動性衝擊、重啟QE與主權財富基金》），推動海外資金流出，恐導致美國股債匯“三殺”系統性、間歇性上演（參見《川普“大重設”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。如果作為美元流動性核心抵押品的美債出現問題，可能誘發系統性金融風險（參見《新宏觀範式下的金融裂縫》），聯準會或被迫開啟QE等擴表類政策，釋放流動性以穩住市場，進一步加劇美元貶值。此外，建議關注美國主權財富基金的建立和注資，及潛在的抄底和托舉美元資產。 (中金點睛)