聯準會風向突變。 聯準會主席凱文·華許在上任首日便遭市場“當頭一棒”。美東時間5月22日，美債市場再度遭遇拋售，對利率敏感的2年期美債收益率升至4.127%，創今年2月以來新高。市場預期已迅速逆轉，開始押注聯準會下一步可能加息而非降息，目前期貨市場已完全計入聯準會將於今年加息25個基點的預期。 與此同時，“大鴿派”聯準會理事沃勒在最新的講話中表示，將支援從政策聲明中刪除“寬鬆傾向”的措辭，如果通膨不能很快放緩，他不排除未來加息的可能。沃勒此前一直主張降息，因此這一表態令市場感到意外。受此影響，周五（5月22日）美股盤中，黃金、白銀價格雙雙跳水，美元指數走高。 加息預期升溫

當地時間5月22日，凱文·華許在白宮正式就任聯準會主席。 他一上任即面臨三重壓力：通膨“高燒”不退；債市收益率大幅飆升，海外投資者單月狂拋1384億美元美債；AI巨頭兆美元資本開支反而推高物價。嚴峻的挑戰讓凱文·華許的抗通膨之路更加艱難。 市場對聯準會年內加息機率已逼近70%，川普的降息願景恐怕要落空了。 當地時間5月22日，凱文·華許（Kevin Warsh）宣誓就任新一任聯準會主席。

伊朗局勢擾動油市，聯準會貨幣政策也面臨新的變數！ 當地時間周五，聯準會發佈的半年度金融穩定報告指出，當前與伊朗的持續衝突及其對油價和供應造成的衝擊，已躍升為金融體系穩定面臨的頭號威脅。報告稱，利率上升和通膨走高可能對金融和經濟產生重大衝擊。 值得關注的是，聯準會在上周的政策會議後維持利率不變，但此後幾天，多名聯準會官員表示，如果通膨持續上升並擴大範圍，他們不排除可能加息。 日前，美國傳奇投資人、都鐸投資創始人兼首席投資官保羅·都鐸·瓊斯(Paul Tudor Jones)表示，即將上任的聯準會主席凱文·華許不會尋求降息，實際上甚至可能需要考慮加息。

聯準會最新公佈的3月貨幣政策會議紀要顯示，一些央行官員們認為伊朗戰事給美國經濟帶來了“雙向風險”。在3月17日至18日的貨幣政策會議上，聯準會宣佈將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%之間，連續第二次維持利率不變。最新公佈的紀要顯示，伊朗戰事爆發後，政策制定者對美國經濟的前景出現明顯分歧，他們就不同情景及其對應的政策反應展開了討論。大多數官員擔心，若戰事長期持續，可能會衝擊勞動力市場，從而需要降息；但與此同時，也有許多政策制定者強調，通膨上行風險最終可能要求加息。其中，傾向於“加息風險”的官員敦促聯準會在會後聲明中加入相關措辭，以強調在特定條件下可能加息的情景。會議紀要寫道：“部分與會者認為，有充分理由在會後聲明中對未來利率決策作出雙向描述，即如果通膨持續高於目標水平，那麼上調聯邦基金利率目標區間可能是合適的。”紀要還提到，“絕大多數”官員認為，將通膨恢復到聯準會2%目標可能需要更長時間。當下，全球能源價格持續高企，對美國物價構成上行壓力，同時也威脅經濟增長。在這一背景下，政策制定者對央行“雙重使命”的兩端均表達了擔憂。紀要稱：“絕大多數與會者認為，通膨上行風險和就業下行風險均有所上升，且隨著中東局勢發展，這些風險可能進一步加劇。”政策制定者指出，如果中東衝突持續，能源價格可能出現更持久的上漲，從而推高核心通膨。部分官員還強調，在通膨已連續五年高於目標的背景下，“長期通膨預期可能會對能源價格上漲變得更加敏感”。就業市場方面，大多數官員預計失業率將基本保持穩定，但也普遍認為勞動力市場面臨下行風險。“特別是在當前新增就業增長較低的情況下，勞動力市場在面對不利衝擊時似乎較為脆弱。” (財聯社)

“停火交易”可以很快，但市場可能要等到能源貿易恢復順暢，才會真正把“回到戰前”寫進定價。據追風交易台消息，3月27日，野村證券日本團隊在最新研報中指出，圍繞美國與伊朗“停火談判”的市場敘事正在成形，但投資者更該盯住另一個變數：能源交易能否、以及何時“正常化”。而停火與正常化之間的“時滯”，會讓2026年的投資環境比戰前更難做。“‘停火’與‘能源交易正常化’並非同義”。停火確實能緩解市場對經濟的極端悲觀情緒，並有效阻止金融市場出現信用緊縮。但是，在能源貿易恢復路徑尚不清晰前，油價、企業信心以及貨幣政策前景都難回到戰前狀態。報告給出的結論很明確：“2026年投資者可能不得不在比此前預期更‘滯脹’的條件下運作。”這意味著，即使全球經濟處於復甦階段，通膨和利率的水平也將略高於此前的假設，而經濟增長率和股票估值將相對受到壓制。“更滯脹”的市場定價：各國央行加息預期升溫市場已經開始把“更滯脹”的世界寫進市場定價。由於通膨粘性，全球主要經濟體的加息預期正在上升。目前，市場已經計入了英國今年3次加息、歐洲2次加息以及美國0.5次加息的預期。但作者也提出質疑：如果油價只是“高位走平”，是否真需要如此激進的加息來壓通膨，仍“值得商榷”。而在這種“偏滯脹”環境中，各大央行極易犯下政策錯誤。如果央行加得太狠，復甦被壓住；加得不夠，通膨黏性更強、期限溢價更高。“正常化”前，做空美元不是明智之舉在與眾多海外投資者的交流中，該行發現，市場針對“停火交易”已經形成了兩大核心共識：買入美債陡峭化，做空美元。第一大共識是美國債券市場的收益率曲線陡峭化。邏輯非常清晰：停火一旦達成，市場對聯準會短期內降息的預期將重新燃起，壓低短端利率。同時，由於原油價格高企的殘留影響，加上政府為應對衝突和刺激經濟而增加的財政支出，市場的通膨預期和期限溢價將顯著抬升，從而推高長端利率。短降長升，曲線自然走向陡峭。第二大共識是美元的下跌。衝突期間，美元作為避險資產備受追捧。一旦停火且油價走穩，美國市場的避險紅利將大打折扣，資金將逆轉此前的避險流向。此外，聯準會主席即將面臨的換屆也增加了美國政策的不可預測性，進一步加速了資金脫離美元的趨勢。但在該行看來，停火的第一層意義，是把“最壞情形”機率往下打：例如信用條件驟然收緊的風險下降、風險偏好修復。但真正決定利率與通膨中樞的，是能源貿易鏈條能否從“受限、繞行、定價扭曲”回到“可預期、可交割、可融資”。這也解釋了報告的一句關鍵判斷：在能源交易正常化之前，美國資產與美元的相對優勢仍可能保留。原因並不複雜——不確定性越高、資金越偏向“流動性與深度更強”的市場；而能源鏈條一旦卡頓，全球通膨與期限溢價就更難下去。美股類股大洗牌：資金重返銀行、消費與資本品宏觀環境的切換，必然引發微觀類股的劇烈洗牌。那些在衝突期間被拋棄的類股，將成為停火復甦階段的領跑者。自衝突爆發以來，科技股和能源股表現優異，而消費品、資本品、房地產以及非美國銀行股則大幅跑輸大盤。這背後的核心差異在於：高昂的能源成本、融資約束以及高企的政策利率對不同行業的負面衝擊程度不同。但風水輪流轉。“假設能夠避免信貸收縮，銀行股將在停火後的階段跑贏大盤。”作者松澤中強調。隨著能源交易走向正常化，全球經濟復甦的預期將迅速升溫。屆時，對經濟周期高度敏感的資本品和消費相關股票將重新獲得強勁的上行動能。而房地產市場的反彈幅度，則將取決於債券收益率能否走穩。日本市場的困境：央行陷入被動，下調股匯預期對於日本市場而言，停火本身並不足夠，能源交易的正常化才是決定生死的關鍵。日本高度依賴能源進口。在能源交易恢復之前，高油價帶來的輸入性通膨與疲軟的國內需求形成了尖銳矛盾。這使得日本央行（BOJ）陷入了進退維谷的困境。松澤中指出：“日本央行將很難使其政策利率達到中性水平，市場對其‘落後於收益率曲線’的擔憂將持續存在。”由於央行被迫保持相對克制，通膨預期將推高長端收益率。因此，預計在停火後的一段時間內，日本債券市場的收益率曲線將陡峭化（至少在10年期區域），而日元將繼續走弱，特別是在交叉匯率方面。基於對這段滯脹長尾期的悲觀預期，松澤中全面下調了日本股匯的核心預測——全面調降了2026年至2027年各季度的日經225指數及東證指數（TOPIX）目標位，並同步下調了日元兌美元的匯率預期，認為日元在短期內仍將承受巨大壓力。 (追風交易台)

互換市場目前隱含今年加息機率已超過50%。然而，路透對82位經濟學家的調查顯示，近四分之三的受訪者預計聯準會至少在今年9月前不會降息，但多數人仍維持年內至少一次降息的基準預期：37人預計降息兩次，28人預計降息一次，13人預計全年維持不變，4人預計降息三次。聯準會在中東戰爭衝擊下面臨兩難困境——經濟學家與市場交易員對利率前景的判斷出現明顯分歧。據路透社3月20日至25日對82位經濟學家的調查，近四分之三的受訪者預計聯準會至少在今年9月前不會降息，但多數人仍維持年內至少一次降息的基準預期。與此同時，市場交易員正大幅加碼聯準會加息押注，互換市場目前隱含今年加息機率已超過50%，經濟學家與市場之間的預期裂口持續擴大。美國與以色列對伊朗的戰爭已進入第四周，國際油價累計漲幅超過40%，通膨壓力驟然升溫。聯準會上周維持基準利率於3.50%至3.75%區間不變，多位官員隨後發出訊號，將通膨風險列為首要考量，短期內降息的可能性極為有限。經濟學家：降息窗口推遲至9月，但年內仍有空間路透調查顯示，82位受訪經濟學家中，61人預計聯準會下季度將按兵不動，而就在兩周前，約三分之二的受訪者還預期6月底前將降息至3.25%至3.50%區間。55位經濟學家認為，至少要到9月才會出現首次降息。巴克萊高級美國經濟學家Jonathan Millar表示，"聯準會需要更長時間才能確信通膨正回歸與2%目標相符的軌道，我們認為這一時點不會早於9月。"他同時指出，"聯準會完全有可能在更長時間內靜觀油價走勢，將降息推遲至明年。"在年底利率走向上，受訪經濟學家意見分散：37人預計降息兩次，28人預計降息一次，13人預計全年維持不變，4人預計降息三次。聯準會聯邦公開市場委員會上周點陣圖中位數預測顯示年內降息一次。在參與最新調查且同時參與3月17日至18日政策會議前調查的75位經濟學家中，約45%的人將降息預期進一步後移。市場加息押注升溫，國債曲線熊市平坦化與經濟學家的相對克制不同，市場交易員的反應更為激進。據彭博報導，隨著油價上漲以及伊朗停戰談判相關消息相互矛盾，交易員持續加碼聯準會加息押注，美國國債收益率曲線呈現熊市平坦化走勢。互換市場目前隱含聯準會10月前加息13個基點，交易員普遍認為這將是本輪加息周期的峰值，而周三這一數字僅為8個基點；12月前的緊縮幅度定價為11個基點。金融市場已基本排除年內降息的可能，並將加息機率定價至近30%。美國2年期國債收益率較戰前已累計上行逾55個基點，金融條件實際上已在聯準會未動用聯邦基金利率的情況下自發收緊。Jonathan Millar對此指出，"我不認為這是金融市場真正引導聯準會的情形"，並強調金融條件的收緊已在獨立發揮作用。通膨預期大幅上調，新任聯準會主席面臨壓力經濟學家近期已大幅上調通膨預測，主要集中在整體通膨指標。路透調查顯示，聯準會首選通膨指標個人消費支出（PCE）價格指數預計在今年二、三、四季度同比分別上漲3.3%、3.1%和2.9%，較兩周前的預測普遍上調約50個基點，均高於聯準會最新官方預測。值得注意的是，戰爭爆發前美國通膨已較聯準會2%的目標高出約一個百分點。在政治層面，川普已提名Kevin Warsh出任下一任聯準會主席，並多次公開批評現任主席鮑爾降息步伐過慢。法國興業銀行首席美國經濟學家Jan Groen對此表示，"任何上任後要求大幅降息的主席，至少在今年都將很難在委員會內部形成共識。"他同時強調，"所有與伊朗戰爭及其對油市影響相關的因素，都在加劇通膨方面的擔憂。" (invest wallstreet)

自20世紀70年代以來，聯準會（Federal Reserve）經歷了多次顯著的加息周期。這些周期通常是為了應對通貨膨脹、防止經濟過熱或在危機後恢復貨幣政策正常化。本報告詳細梳理了美國歷史上的主要加息大周期及其背景、特徵與影響。1. 歷次加息周期核心資料彙總下表總結了1980年代以來主要的加息周期（含2022-2023年最新周期）：2. 重點周期深度分析2.1 1970年代：大通膨時代的“走走停停”在保羅·沃爾克（Paul Volcker）上任前，聯準會的政策被批評為“走走停停”（Stop-Go）。背景：兩次石油危機導致惡性通膨，失業率同時高企（滯脹）。特徵：利率波動劇烈，曾多次沖上10%以上，但因擔心失業而過早降息，導致通膨預期失控。結局：直到1980年代初沃爾克採取極端緊縮政策（利率一度達20%），才最終馴服了通膨，但也引發了嚴重的經濟衰退。2.2 1994-1995：格林斯潘的“先發制人”這是歷史上最成功的加息周期之一，被稱為“教科書級的軟著陸”。背景：經濟從1990年衰退中復甦，聯準會擔心通膨抬頭，決定在通膨真正到來前提前加息。特徵：加息節奏極快，一年內將利率翻倍（3%到6%），包括單次50bp和75bp的激進加息。影響：雖然引發了債市大跌（1994年債市屠殺），但成功抑制了通膨且未引發衰退，開啟了美國90年代的長期繁榮。2.3 2004-2006：漸進式加息與地產泡沫背景：為應對科網泡沫破裂後的低利率環境帶來的房地產過熱。特徵：聯準會採取了極其規律的“每次會議加25bp”的節奏，連續加息17次。結局：這種透明的漸進加息未能有效遏制投機，最終利率升至5.25%成為壓垮房地產市場的最後一根稻草，引發了2008年全球金融危機。2.4 2022-2023：四十年來最激進緊縮背景：新冠疫情後的供應鏈中斷、大規模財政刺激以及俄烏衝突引發了全球性高通膨。特徵：加息速度為40年來最快，曾連續四次加息75bp。現狀：目前利率維持在5.25%-5.50%的歷史高位，美國經濟表現出超預期的韌性，市場仍在爭論最終是“軟著陸”還是“延遲衰退”。3. 市場表現規律總結1. 股市表現：初期/中期：股市通常能夠承受加息，因為加息往往伴隨著強勁的經濟增長和企業盈利。後期：當利率達到限制性水平，借貸成本開始侵蝕利潤時，股市往往出現波動或見頂。例外：2022年是罕見的“股債雙殺”，主因是起始估值過高且通膨超預期迫使聯準會極其激進。2. 債市表現：加息周期中，短端利率隨政策利率快速上升，長端利率（如10年期美債）反映增長和通膨預期。收益率曲線倒掛（短端利率高於長端）通常是加息周期後期出現的訊號，歷史上多次精準預示了隨後的經濟衰退。3. 美元表現：加息通常會吸引資本流入，支撐美元走強。但在加息周期末端，隨著降息預期升溫，美元往往會提前走弱。。4. 結論與啟示歷史經驗表明，聯準會加息的“終點”往往比“起點”更重要。軟著陸（如1994年）需要精準的先發制人和適時的停止；而硬著陸（如2000年、2006年）往往是因為加息過晚或在經濟已經放緩時維持高利率過久。當前的2022-2023周期因其極高的起始通膨和極快的加息速度，在歷史上具有獨特性，其最終結局將為未來的貨幣政策提供新的案例。 (Daniel愛看書)

日本央行一般避免在國政選舉前採取行動。出現“1月解散眾議院、2月選舉”的政治環境，央行就能避開選舉季，在6～7月更容易採取行動。需要注意的是，如果日元貶值壓力加大，加息也可能提前……清水功哉：日本首相高市早苗決定在1月23日召集的例行國會開幕之初解散眾議院，這將影響日本銀行（央行）的加息節奏。由於原本部分人士看好的6月解散眾議院從常理上講已不可能，因此日本央行在作為下次加息候選時機的6～7月將更容易採取行動。如果眾議院選舉結果導致日元貶值壓力加大，再加上預計將於2026年春季舉行的日美首腦會談，加息也有可能提前到春季，這一點需要特別注意。“果然在2025年12月決定加息是對的”，這或許是日本央行相關人士的真實想法。日本央行在討論冬季加息時機時，曾有2025年12月和2026年1月兩個選項。選擇在12月加息的背後被認為也包含了這樣的判斷：如果出現1月解散眾議院、2月舉行選舉，那麼1月加息將變得困難。需要瞭解的是日本央行一般會避免在國政選舉前採取行動。因為選舉前的政策變更可能被進行政治解讀，從而引發對央行中立性受損的擔憂。事實上，自現行《日本銀行法》實施（1998 年）、日本央行獲得了金融政策的自主性以來，日本央行從未在眾議院選舉前決定政策變更。即使是最接近的一次（2003年10月10日），也與選舉日相距約一個月。2025年12月決定加息的結果是，日本央行能與可能出現的“1月解散、2月選舉”的政治環境保持距離。重要的不僅如此。1月解散眾議院的方案對下一次加息而言也可以說是有利的。為什麼這麼說？2025年12月完成加息的日本央行接下來擔心的是眾議院有可能在6月解散的情況。因為通過各項法案後的例行國會的會期末是一個解散的節點，從歷史上看也確實多次在此時期解散眾議院。問題在於，如果出現6月解散眾議院、7月選舉的日程，就會與下一次加息的候選時間——6月或7月重疊。而如果解散眾議院發生在1月，這種擔憂就會基本消失，對日本央行來說是個有利的局面。6月或7月之所以成為日本下一次加息的候選時間，是因為屆時春季勞資談判所決定的較高加薪幅度的實施情況將更加明確，便於日本央行做出加息判斷。從利率互換市場對進一步加息（幅度為0.25%）決定時期的機率預測來看，6月為28%，7月為30%，兩者合計接近6成（資料來自東短研究）。不過，日本央行的加息時間也有可能進一步提前。關鍵在於以下兩個因素。首先，由於2月有可能實施眾議院選舉，日元貶值情況將會加劇，物價上漲壓力可能會加大。“如果趁著內閣支援率較高、在野黨尚未充分完成選舉準備的時候一決勝負，自民黨勝算很大”（Market Concierge公司負責人上野泰也）。因市場認為“早苗經濟學”獲得認可，財政擴張預期擴大，擔心財政紀律鬆弛而引發的日元拋售或許會進一步加劇。需要注意的情況是，如果物價面臨上漲壓力，高市早苗政權將不得不允許提前加息。日本首相高市早苗在春季可能會訪美，並舉行日美首腦會談，這也是對於加息的重要影響因素。原因是如果在此之前日元不斷下跌，預計外部會對日本央行施加加息壓力。背景是“美國總統川普對日元貶值感到不滿，美國財政部長貝森特指出，穩定日元匯率所需要的措施並不是匯率干預，而是賦予日本央行加息靈活度”（與貝森特關係密切的美國金融資訊顧問齋藤Jin）。綜合以上因素來考慮，就算不是主線劇情，也不宜忽視3月或4月日本央行金融政策決定會議上的加息可能性。從前面提到的市場機率預測值來看，3月和4月合計為39%，尤其是4月的機率為30%。1月解散眾議院的情況並不多見，在過去半個世紀中1990年曾出現過這樣的先例，並在2月舉行了大選。筆者當時負責採訪大藏省，至今仍記得當年的政治與金融政策相關情況。當時同樣處於日本央行加息周期，自民黨在2月的選舉中獲勝，日本央行於3月決定加息。8月伊拉克入侵科威特，為了應對原油價格上漲引發的通膨擔憂，日本央行再次決定加息。或許由於“選舉季”在2月結束帶來的加息靈活度，日本央行得以輕鬆採取行動進行兩次加息。雖然不能對當時和現在的情況簡單對比，但年初以來持續一定時間的日元貶值趨勢、地緣政治風險等也與當年極為相似。即便此次同樣上演日本央行在選舉結束後推進加息的劇情，也並非不可思議。 (日經中文網)