不想做泡泡瑪特第二的52TOYS，始終沒能拿掉這頂帽子。根據灼識諮詢統計，以去年的GMV計算，52TOYS在中國IP玩具公司中排名第三。不過若以絕對值計算，其份額僅是第一名泡泡瑪特的約十分之一，二者中間還隔著個今年1月剛上市的布魯可。更重要的是，同處一個賽道中，泡泡瑪特素有「塑膠茅台」之譽，去年130億元營收下，淨利做到了33億多元；而52TOYS卻連辛苦錢都賺得艱難，去年營收6億多元的情況下，淨虧了1.22億元，調整淨利潤也不過約3200萬元。從使用者體感來看，當泡泡瑪特靠著MOLLY、LABUBU、CRYBABY等一個個現象級IP，讓人從看不懂到大受震撼、市值站上3500億港元時，坐擁35個自有IP、80個授權IP的52TOYS卻並沒有一個令人一朝天下知的爆款。這或許也是52TOYS發展十年來最大的問題——「讓人既看得見，又記不住」，多位行業相關人士如此總結。52TOYS的產品。圖/視覺中國不願意當泡泡瑪特第二2015年誕生的52TOYS，算是「出生在羅馬」。其創辦人之一，也是公司現在的CEO陳威，2000年底曾在北京鼓樓開過遊戲店，起初是順帶賣賣日本、美國的遊戲和動漫周邊，後來乾脆轉賣收藏玩具，並拿下萬代、孩之寶和麥克法蘭等國際知名玩具品牌的代理經銷權，還可以分銷給其他零售商。52TOYS的另一個創始人黃今，2008年時投入桌遊《三國殺》及網絡版的聯合開發，這款遊戲風靡全國前，他還有過帶一後備廂《三國殺》卡牌“掃街”的經歷。過往接受媒體訪問時，他自述從小就喜歡變形金剛、鋼彈等變形玩具，算是「資深玩具愛好者」。當時，衍生性商品這一國外IP已經成熟的變現模式，國產遊戲、動漫、電影等IP仍在探索初期，這也意味著機會。2012年，這兩個愛玩兒的北京男人一拍即合，打算憑著二人在產品設計與開發、市場拓展、銷售渠道建設等方面的經驗，做中國原創的IP玩具。用陳威的話說，他給國外很多玩具品牌做過「月嫂」，對怎麼養孩子葉門兒清。於是，陳威與黃今共同創辦樂自天成公司，最早為《三國殺》開發衍生品，如甄姬、呂布等武將的模玩。也是在這過程中，被陳威定位為收藏玩具的52TOYS品牌得以醞釀。彼時，泡泡瑪特尚在代理銷售海外IP產品，更像是雜貨鋪。52TOYS則已經開始做自有IP、拿IP授權，開發扭蛋、鑰匙扣、拼裝模型、手辦等從輕到重的衍生品，劍指“中國的萬代”。不過轉年，泡泡瑪特押中設計師IP MOLLY，盲盒+IP潮玩的模式開始起飛，其於2020年底登陸港交所後，正式成了大眾熟知的中國潮玩賽道代表。不情願地，52TOYS也就此開始了被拿來與泡泡瑪特對比的一生。「52TOYS和泡泡瑪特故事不一樣。」陳威曾在接受訪問時多次表示自己無意做泡泡瑪特第二，並強調二者的不同——泡泡瑪特做的是潮流玩具，52TOYS做的則是收藏玩具，不僅限於盲盒，還包括手辦、拼裝模型、變形機甲等，能開發的IP類型也更為豐富。在他看來，產業真正的發展方向是多元化，定位為潮玩會窄化企業和產業的發展空間。從IP和類別來看，52TOYS確實長成了多元的樣子。招股書顯示，截至去年末，52TOYS擁有NOOK、Sleep、Lilith、猛獸匣、Panda Roll（胖嘩幼）等35個自有潮流、科幻及文化IP，以及《蠟筆小新》《貓與老鼠》《小黃人》等80個授權IP；產品矩陣橫跨靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲、拼裝玩具、毛絨玩具、衍生周邊（如耳機殼、紀念章、磁鐵）等。疊加之下，52TOYS年均上新超500個SKU，目前共有約2800個SKU可供銷售。52TOYS產品類別。圖/招股書這也讓52TOYS一度成為資本的寵兒。天眼查數據顯示，2017—2021年，其五年間共完成六輪融資，投資方包括啟明創投、中金資本、前海母基金等。2021年C輪融資時，其估值達42.5億元。但只是行業第三但問題是，陳威定義的更廣的賽道，還沒撐起更大的公司。起碼從營收來看，52TOYS與同賽道的其他玩家差距不小。去年，位居中國IP玩具市場份額第三的52TOYS，營收不足第一泡泡瑪特的二十分之一、第二佈魯可的三分之一。若把時間拉長，營收規模落後的同時，52TOYS的成長也不盡如人意。2022—2024年，52TOYS營收分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，其複合年增長率為16.77%。同期內，泡泡瑪特營收從46.17億元成長到130.38億元，成長率為68.04%；布魯可則從3.26億元成長至22.41億元，成長率為162.19%。52TOYS、布魯可、泡泡瑪特營收對比。圖/中國新聞周刊整理自招股書及財報「52TOYS營收規模有限且成長率不高，主要歸因於市場佔有率的限制和品牌認知度較低。」盤古智庫資深研究員餘豐慧表示，52TOYS尚未建立起強大的品牌效應，消費者對其產品的認同感和忠誠度有待提升。這首先與其IP結構有關。去年，52TOYS來自授權IP的營收佔比為64.5%。但在北京社科院副研究員王鵬看來，52TOYS的授權IP很多並非獨家，因而有同質化問題。以其線下店陳設中突出的迪士尼IP草莓熊為例，除迪士尼自身和52TOYS，泡泡瑪特、名創優品及旗下潮玩品牌TOP TOY、POTDEMIEL蜂蜜罐等多家公司均開發了相關產品。即便各家玩具載具形式有所不同，但也會削弱品牌差異化優勢。此外，科方得智庫研究負責人張新原指出，相較於泡泡瑪特，52TOYS的自有IP缺乏記憶點與延續性，會導致使用者黏性不足。「缺乏現象級IP帶動整體銷售，品類分散導致單品類難以突破。」他總結道。這或許可以從爆款系列的銷售情況中窺知一二。招股書顯示，在52TOYS的產品中，2020年獲得授權的《蠟筆小新》系列表現突出，累計GMV超6億元，其中3.8億元來自去年，約占公司全年GMV的四成；自有IP方面，其猛獸匣系列及Sleep系列三年累計GMVVV的四成；自有IP方面，其猛獸匣系列及Sleep系列三年累計GMVV10000美元左右。52TOYS的蠟筆小新發條玩具。圖/招股書作為對比，去年，泡泡瑪特旗下爆款IP中，THE MONSTERS在LABUBU熱銷帶動下營收突破30億元，MOLLY過20億元，SKULLPANDA和CRYBABY也過了10億元；布魯可最暢銷的四個IP產品系列，奧特曼、變形金剛、英雄英雄還有10億元；布魯可最暢銷的四個IP產品系列，奧特曼、變形金剛、英雄無限及假面，10億元。1.70億元。 （註：考慮到這兩家並無GMV數據可直接對比，這裡權且使用營收數據。）其次，通路佈局也是限製成長的原因。招股書顯示，近三年，52TOYS營收中超六成來自經銷商，包括玩具集合店、書店、電影院、便利商店、遊樂園等；截至去年底，其擁有336家中國經銷商和90家海外經銷商，覆蓋超過20,000個終端網點。自營通路方面，其在電商旗艦店外，還有品牌體驗店、無人零售機等線下終端，但其品牌店已從2022年末的19家收縮至去年末的10家，單是去年，便關閉了6家門店。「分散的通路難以形成品牌合力，而自營店收縮導致體驗式消費場景缺失。」領悟時代數位研究院首席研究員唐樹源分析。王鵬也表示，52TOYS目前倚重經銷商模式，會導致品牌對終端控制力弱，用戶很難在消費過程中形成清晰的品牌心智。52TOYS也在招股書中坦承了依賴所帶來的一系列潛在風險——經銷商可能無法遵守協議規範，發生擅自向次級渠道售賣、擾亂價格體系、擅自使用品牌標識、進行不當營銷活動等行為，公司難以全程把控，從而可能影響品牌聲譽、產品動銷及整體庫存水平。相較之下，泡泡瑪特則依靠自營門市和直營電商，建立起對銷售、庫存、價格及用戶體驗的全鏈路掌控；布魯可雖也做通路分銷，但聚焦垂直場景如母嬰和教育門店，與品牌和產品的匹配度更高。此外，在王鵬看來，52TOYS的多元類別雖能涵蓋更廣的用戶群，但也會導致用戶對品牌的核心認知模糊，長期可能削弱其市場競爭力。辛苦賺錢賺辛苦錢在營收規模有限的同時，52TOYS的賺錢能力也不算樂觀。招股書顯示，過去三年，52TOYS的毛利率從2022年的28.87%提升至2023年的40.47%，但去年又小幅下降到39.92%。同期，泡泡瑪特的毛利率分別為57.50%、61.32%、66.79%，布魯可為37.91%、47.33%、52.60%。在毛利率提升之下，52TOYS的淨虧損仍在擴大。2022—2024年，其分別淨虧損171萬元、7,193萬元及1.22億元，淨虧損率從2022年的0.37%擴大到了去年的19.37%。其經調整淨利雖然在2023年達到轉虧為盈，但過去兩年分別只有約1,900萬元、3,200萬元。而去年，泡泡瑪特和布魯可的經調整淨利分別約是其100倍、18倍。這也不禁令人好奇，動輒有天價交易的潮玩業，怎麼會有頭公司賺錢賺這麼辛苦？一方面，授權IP擠壓了52TOYS的利潤空間。張新原指出，授權IP營收佔比高，也意味著其需要支付不菲的IP授權費用──尤其是面對有更高議價能力的大IP版權方。招股書顯示，去年，52TOYS的IP授權成本達4,575.5萬元，佔全年營收7.3%，而泡泡瑪特的比例為3.9%。而隨著迪士尼、三麗鷗等多個版權方的熱門IP授權在今年到2027年陸續到期，競爭的激烈、續約的不確定性、分成比例的提升等風險，也可能對其盈利能力進一步形成衝擊。另一方面，產品線的分散讓其難以透過規模化來降低單位生產成本。毛絨玩具、機甲、手辦等不同品類在原料、生產流程與方式上有所不同，多品類矩陣之下，供應鏈複雜度被拉高。而根據招股書，52TOYS的所有產品均委託第三方代工廠製造，按慣例，其生產規模決定了對成本和效率的控制。從目前的營收規模來看，其控制力相對有限。「上游IP多為授權而非自有，中游生產依賴代工，下游渠道尚未形成絕對優勢。」張新原總結，這讓52TOYS尚難形成自己的壁壘。為了走出這樣的困境，52TOYS也做了許多嘗試。譬如加大對自有IP的投入。2023年，52TOYS成立猛獸匣IP委員會，計劃透過小說、漫畫、有聲書等方式進行原創IP的內容延展，去年第四季正式推出漫畫《猛獸匣：機甲紀元》。近兩個月內，52TOYS也先後推出了CiCiLu、PoukaPouka、NINNIC三個新的潮流IP。譬如出海。52TOYS的出海開始於2017年，初期以授權海外代理商的方式先後進入日本、美國、東南亞等市場，到2022年5月開始佈局海外電商。自2023年底，其授權品牌店先後在泰國、馬來西亞、北美、新加坡等國家和地區開業，海外擴張的步伐開始大了起來。不過，這些動作究竟能對公司業績有多大的提振作用，目前來看，仍需時間驗證。在遞交招股書前不久，52TOYS剛完成了新一輪策略融資，估值來到42.7億元，較四年前僅微增約2,000萬元。在這一背景下，其所押注的收藏玩具故事，能否在二級市場中讓資本為之欣然買單，或也存疑。而更長期來看，52TOYS最終要解決的問題仍是如何真正成為更多人所認識的52TOYS第一，而非泡泡瑪特第二。而在多位分析家看來，更清楚地聚焦，或許才能讓52TOYS走出現在這個豐富，但沒有明確主張的模糊地帶。

不做“泡泡瑪特第二”，這家想成為“中國版萬代”的北京公司要上市了。IP玩具裡面的大生意。近日，52TOYS申請在香港上市。在陳威和黃今的帶領下，這家IP玩具公司擁有蠟筆小新、貓和老鼠等授權IP產品，以及猛獸匣變形機甲系列、胖噠幼（Panda Roll）熊貓系列和Sleep系列等自有IP產品。隨著他們踏上IPO之路，再加上已經在港上市並持續爆火的泡泡瑪特和布魯可，以及不久前繼續選擇在港交所遞交招股書的卡遊，“穀子經濟”正在眾人的看好中變得越發火熱。兩位“玩咖”，要做“中國版萬代”因為非常熱愛“玩”，沒打過工的陳威和黃今最終選擇一起創業。大學畢業後，學習設計的陳威於1999年在北京鼓樓附近開了一家遊戲店，並將自己珍藏的各種手辦擺在店裡。發現買東西的顧客對手辦更有興趣，於是選擇去做衍生性商品生意，成為國內最早涉足這個產業的玩家。在將日本萬代、美國麥克法蘭等國際知名收藏玩具品牌引進國內的同時，陳威也做了廣告、影視、網咖、餐飲等相關的生意。在意識到品牌代理的價值不高後，他逐漸萌生了做一家涵蓋潮玩、盲盒、手辦、機甲、拼裝模型等在內的收藏玩具公司的念頭。那時候，陳威認為自己已經給很多國外玩具品牌當過「月嫂」（代理商），所以相信如果「生娃」（創業）也有足夠的經驗做好。最終，他和桌遊《三國殺》的共同創辦人黃今一起踏上創業之路，於2015年5月在北京成立52TOYS，決心成為「中國版萬代」。由於從收藏玩具裡獲得了快樂和滿足，他們也希望52TOYS能讓更多人的生活變得有趣一點。再加上消費者透過產品獲得快樂後才願意付費，所以每天都會以「玩」的狀態去研究玩具、電影、文創等相關產品。一路走來，除了推出包括蠟筆小新、貓和老鼠等在內的授權IP熱門產品，52TOYS還上線了猛獸匣變形機甲系列、胖噠幼（Panda Roll）熊貓系列以及Sleep系列等自有IP產品，最終擁有超過100個自有及授權IP。在深耕國內的同時，這家公司也在加強出海力度。 2024年底的時候，他們成功擴展到東南亞、日本、韓國及北美等市場，並擁有90家海外經銷商和16家海外授權品牌門市。依規劃，52TOYS未來幾年還會在中國開設100多家品牌門市。經過十年發展，52TOYS已經形成了靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲及拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等多品類不同形態產品，並且最終來到港交所門前。公司估值超42億元雖然52TOYS在上市前融到了C+輪，但在2015年開始融資時卻困難重重。那時候，雖然衍生品在美國和日本是一個很成熟的產業，但由於國內文娛產業還處於早期發展階段，所以不少投資人並沒有搞清楚這家成立沒多久的公司要做的事情及蘊藏的潛力。不過澳銀資本倒是很早就發現了52TOYS，並於2017年7月獨家投資了他們1,500萬元。當時，在這家投資機構看來，隨著二次元族群的增加和消費習慣的養成，IP衍生性商品市場越來越大，但其中的變現模式並未完全明晰，蘊藏著許多機會。六個月後，啟明創投、巨鯨財富、盛景嘉成、知春資本、弘道資本投資了這家公司。作為領投方，啟明創投認為52TOYS在IP衍生品領域擁有出色能力和領先地位，“隨著國內生活水平和消費能力不斷提高，國內消費者對文化娛樂類產品的需求也在快速增長，中國IP衍生品消費市場已經進入飛速增長階段。”在2019年3月的時候，啟明創投又聯合三千資本一起投資了這家公司2,250萬元。差不多一年後，他們又完成5,000萬元B輪融資，投資方為新瞳資本、清流資本及清晗基金。到了2020年12月，中金資本、前海母基金、浙商創新、國中資本、籃球明星易建聯等透過買老股成為52TOYS的股東。不到一年的時間，國中資本、前海母基金、新瞳資本、中金資本、兼固資本等投資這家公司2.5億元。前海母基金直言，收藏玩具在中國潛力空間巨大，52TOYS則是國內少數擁有多品類產品設計和研發能力的產業領導者。在國中資本看來，收藏玩具正成為年輕群體日常購買的新消費品，“2017年我們初次接觸52TOYS項目時，創始團隊便展現出了專業性以及對行業的熱愛。”當時間來到2025年5月，萬達電影子公司影時光及關聯方儒意星辰不僅投資了52TOYS，同時也準備與他們在IP玩具產品的開發及售賣、行銷和其他相關領域展開策略合作。隨著C+輪融資完成，這家公司的估值也超過了42億元。以42億元的估值粗略計算，陳威和黃今的身價分別超過7億元和4億元。同時，啟明創投、中金資本、前海母基金和國中資本的持股價值分別約為4.48億元、4.47億元、3.74億元和3.04億元。「穀子經濟」火爆，他們不做泡泡瑪特第二隨著52TOYS開始衝刺上市，本就火熱的「穀子經濟」也持續升溫。時間回到2025年1月，「中國版樂高」布魯可成功登陸港股。當時，這家中國最大的拼搭角色類玩具企業凍結資金超過8774億港元，相當於獲得超額認購超過6000倍，足見投資者的瘋狂程度。上市以來，他們的股價漲幅超過180%，市值則超過420億。這也意味著，陪伴這家公司成長的君聯資本、雲鋒基金、高榕創投、源碼資本、金億投資等投資者，也將獲得異常豐厚的報酬。在布魯可上市三個月後，有著「卡牌界泡泡瑪特」之稱的卡遊，再次選擇朝港股衝去。 2021年6月的時候，這家公司便獲得紅杉中國和騰訊的投資。這唯一的一輪融資，直接讓他們的估值達到9億美元。此後，卡遊在浙江衢州人李奇斌和妻子齊燕的帶領下，將奧特曼、小馬寶莉、變形金剛、火影忍者、鬥羅大陸、名偵探柯南等IP做成卡牌，並通過“抽盲盒”的形式迅速成為孩子們的社交貨幣之一。 2024年，他們的收入突破百億，同時經調整淨利超過44億元。最值得關注的玩家還得是泡泡瑪特。在陳威為收藏玩具品牌做代理近十年後，85後創業家王寧與大學好友於2010年創立了潮流玩具公司泡泡瑪特。這個時間，比52TOYS的成立還早了五年。在紅杉中國、啟賦資本、蜂巧資本、黑蟻資本、正心谷資本、華興新經濟基金等投資者的支持下，這家公司於2020年12月在港上市，首日市值一度衝破千億港元。如今，他們的市值更是超過3,300億港元，成為不少人追捧的對象。同時，王寧也以1467億元身家成為河南新首富。更關鍵的是，市值飆升的泡泡瑪特為投資人帶來的豐厚回報，反過來又增加了外界對他們及產業的關注度。不久前，蜂巧資本因為人民幣第一期基金即將到期，於是選擇透過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，涉及資金約23億港元。這筆豐厚的回報，堪稱「今年最亮眼的一筆退出」。由於52TOYS和泡泡瑪特所處賽道類似，因而這兩家知名公司常常會被人拿來比較。不過在陳威看來，兩家公司差別很大，泡泡瑪特是“潮玩第一股”，而52TOYS要做的是“收藏玩具第一品牌”，收藏玩具的概念和市場都比潮玩要大，並曾直言“不想做泡泡瑪特第二”。根據灼識諮詢的說法，如果以2024年中國GMV計算，52TOYS在中國多品類IP玩具公司中排名第二，同時還是第三大中國IP玩具公司。只是隨著時間推移，52TOYS與泡泡瑪特的差距也不斷擴大。伴隨著Molly、Labubu等IP玩具獲得許多消費者喜愛，泡泡瑪特2024年的營收超過130億元，同時經調整淨利達34億元。其中，Labubu所屬的The Monsters系列同年銷售額便超過30億元。反觀52TOYS，他們的營收從2022年的4.63億元增加到2024年的6.3億元，複合年增長率達16.7%。此外，這家公司2024年經調整淨利超過3,200萬元。不過值得注意的是，泡泡瑪特和52TOYS在出海方面的表現都相當亮眼，並且都選擇繼續加大海外佈局力度。2024年，泡泡瑪特海外及港澳台業務收入達50.7億元，較去年同期成長375.2%。至於52TOYS，他們2022年至2024年的海外收入，則由3,540萬元升至1.47億元，複合年增長率超過100%。為每個世代創造屬於他們的收藏，同時讓收藏玩具成為更多人所熱愛的生活方式，是52TOYS長期努力的方向。雖然這條路並不容易，但他們還是在相信玩的力量中，義無反顧地踏上了屬於自己的旅程。(投中網)

資本對“IP變現”的狂熱，從未退燒。繼泡泡瑪特市值突破3000億港元、布魯可掛牌即漲85%之後，近日的一則消息又再次讓資本圈和潮玩愛好者同時沸騰。中國第三大IP玩具公司“52TOYS”北京樂自天成文化發展股份有限公司正式向港交所遞交上市申請，估值超40億元。這家以“蠟筆小新”“貓和老鼠”授權產品橫掃中國市場的玩具公司，背後站著萬達電影、騰訊系儒意控股等巨頭。早在今年1月，就有潮玩圈爆料52TOYS秘密籌備港股IPO，這家手握原創IP和國際大牌聯名的玩具巨頭，一旦上市將直接叫板泡泡瑪特，成為中國潮玩第三股。聯合創始人黃今的曖昧回應“在推進但未定錘”更添懸念。短短四個月後，就在遞交招股書前10天，萬達電影聯手騰訊系儒意控股，砸錢1.44億元突擊入股，拿下7%股權，直接為上市鋪路。時隔數日後終於迎來實錘落地，由花旗、華泰兩大投行聯合保薦，52TOYS正式向港交所遞交招股書。一潮玩市場從不缺故事。不同於泡泡瑪特聚焦盲盒單一品類，樂自天成最吸引資本的故事在於，當潮玩行業陷入盲盒內卷時，這家公司選擇了一條更複雜的路徑：既不像泡泡瑪特那樣，執著於孵化原創IP的“慢生意”，也不滿足於僅做代工的“快錢遊戲”，而是將蠟筆小新、貓和老鼠等經典IP的爆款製造能力與猛獸匣、胖噠幼等自有IP的內容生態佈局深度融合，形成了一邊用授權IP輸血、一邊用自有IP造血的“雙循環”模式，試圖在收藏玩具賽道開闢新戰場。這種策略看似分散風險，實則暗藏商業邏輯。對52TOYS來說，繫結成熟IP就像抱上流量大腿。蠟筆小新、貓和老鼠等經典IP自帶粉絲基礎，省去了從零孵化的漫長周期，貢獻64.5%的收入，成為短期業績的“現金奶牛”。授權IP負責快速搶佔貨架，如《流浪地球2》聯名機甲“笨笨”首月銷量破10萬件，拉動GMV短期爆發，證明了熱門影視IP的變現效率。自有IP則瞄準長線價值，例如“猛獸匣”系列通過模組化設計實現“變形+拼裝”雙玩法，在日本市場創下1.9億元累計銷售額，甚至被日媒稱為“中國版萬代”。資本市場的熱情，不僅源於IP組合拳，更在於其全產業鏈營運能力。從上游IP孵化到中游柔性生產，再到下游覆蓋全球400家經銷商及亞馬遜、TikTok等電商平台，樂自天成實現了從設計到觸達消費者的閉環。這種重資產模式雖導致2024年1.22億元淨虧損，卻也為其贏得了與萬達電影、騰訊系儒意控股的深度繫結，後者以1.44億元突擊入股。萬達擁有《流浪地球》《唐人街探案》等頂級影視IP，而 52TOYS擅長將IP轉化為玩具產品。兩者的合作可能打通“內容創作—衍生品開發—管道銷售”的閉環。試想，未來《唐探》系列推出可動玩偶，萬達廣場開設IP主題快閃店，這種聯動，或許能破解 52TOYS 的內容短板。更關鍵的是，其海外收入三年內從3500萬元飆升至1.47億元，複合增長率超100%。多品類 IP 營運模式在國內外市場均展現出增長潛力，也難怪能吸引騰訊、啟明創投等一眾明星機構紛紛入局。二稀缺性溢價。在港股潮玩賽道標的稀缺的當下，樂自天成全產業鏈佈局，覆蓋從IP孵化到全球分銷的閉環，海外收入三年增長超四倍的“出海神話”，以及萬達電影、騰訊系儒意控股的突擊入股，共同構成了其估值42.73億元的資本想像。作為中國第二大多品類IP玩具公司，其2800個SKU覆蓋六大品類的佈局，填補了市場對“多形態IP營運商”的期待。參考泡泡瑪特IPO時超購356倍、布魯可凍資8774億港元的歷史，足見資本市場對潮玩賽道的熱情，樂自天成可能成為2025年打新市場的“情緒爆點”。畢竟當前港股消費類股中，既能靠蠟筆小新等授權IP，貢獻64.5%收入支撐短期業績，又能通過海外收入，三年翻四倍至1.47億元，講述全球化故事的企業，屈指可數。若以樂觀派視角審視，樂自天成的故事充滿誘惑。2024年營收6.3億元、複合增長率16.7%，若延續這一增速，2025年營收或達7.35億元。參照泡泡瑪特2024年106.9%營收增速下3000億港元市值的標竿，市場可能賦予其294億元估值。支撐這一幻想的，是港股對“中國萬代”的期待，當樂自天成手握80個授權IP和35個自有IP，猛獸匣系列在日美市場創下1.9億元GMV，其“IP矩陣+全產業鏈”的模式似乎與萬代南夢宮的成長路徑不謀而合。但中性派，則可能要給狂熱派澆一盆冷水。樂自天成39.9%的毛利率雖優於行業均值，卻仍落後於泡泡瑪特2024年的63.3%。而高達64.5%的授權IP收入佔比，意味著每年需支付版權方巨額授權費，這一“流量稅”正在吞噬利潤。2024年淨利潤率僅5.1%，經調整後淨利潤3201萬元的微薄收益，暴露了其商業模式的脆弱性。更關鍵的是，80%授權協議將於2025-2026年到期，若續約遇阻或成本上升，將直接衝擊營收基本盤。樂自天成的模式看似“多點開花”，實則面臨“三明治困境”。上有國際巨頭擠壓利潤空間，下有新興品牌價格戰，中間還夾著IP版權方的議價權。若不能盡快實現自有IP的規模化變現，這場資本遊戲或將難以為繼。三潮玩市場，還有多少想像力？就在遞交招股書前10天，一場看似突如其來的資本運作引發業界側目。萬達電影攜手儒意控股，斥資1.44億元拿下樂自天成7%股權。對於2024年巨虧9.4億元、董秘降薪的萬達電影而言，這不僅是向“穀子經濟”的倉皇轉型，更是其母公司萬達集團3000億債務危機下“病急投醫”的縮影。在傳統票房收入與觀影人次雙雙下滑的背景下，拓展非票收入，尤其是IP衍生品業務，成為萬達電影轉型求生的關鍵路徑。而樂自天成，恰恰手握“IP營運”這把鑰匙，恰好能填補萬達在影視IP衍生品開發上的短板。但這種“影院即賣場”的邏輯，仍存在致命缺陷，即影視IP的熱度往往只有3—6個月，若後續缺乏爆款內容支撐，衍生品銷量恐如無源之水，斷崖式下跌。相比之下，儒意控股的入局，則暗藏騰訊系的生態野心。作為持股16.64%的騰訊系公司，儒意旗下《紅警OL》《QQ炫舞》等遊戲IP與樂自天成的結合，有望建構“遊戲+潮玩”的新變現路徑，打通遊戲玩家與潮玩愛好者的消費壁壘。但矛盾在於，騰訊此前早已投資泡泡瑪特，並佔據潮玩市場40%份額，樂自天成在騰訊系 IP 矩陣中的定位難免尷尬。這意味著，它未來既要用騰訊的IP資源，補足自有內容短板，又要避免與泡泡瑪特直接競爭。這場資本交易，本質上是各方基於IP變現的風險避險。樂自天成在衝刺上市的關鍵節點，急需資本輸血以強化IP開發、拓展銷售管道。萬達電影，期望借助樂自天成的IP營運能力，完成從票房到衍生品的轉型。儒意控股，則希望通過佈局潮玩領域，豐富騰訊系IP生態。但若是樂自天成上市後業績不及預期，無法兌現IP孵化與變現的潛力，萬達電影的轉型藍圖與儒意控股的生態野心都將化為泡影。這場資本博弈的結局，是攜手共贏還是一拍兩散，樂自天成未來的上市表現，將成為關鍵變數，讓我們拭目以待。當我們討論52TOYS的未來，其實是在追問中國能否誕生一家既懂IP營運，又能輸出文化符號的“潮玩巨頭”？在泡泡瑪特、布魯可之外，市場是否需要一個“多品類、全年齡、全球化”的新物種？畢竟，玩具不是小孩子的專利，成年人也更需要一個釋放壓力的出口。無論結果如何，這場IPO都將成為潮玩行業的分水嶺。若成功，意味著中國玩具企業能靠“系統化能力”與國際巨頭抗衡；若失敗，則宣告“IP依賴症”的終結。當資本熱潮退去，最終留在牌桌上的，一定是那些既能“造夢”又能“造血”的玩家。而對於樂自天成，真正的考驗或許才剛剛開始。 (投資家)