編者按：4月下旬在我們編選過德銀的堅定看人民幣走強的報告，當時爭議頗多；勞動節內地休假期間，離岸市場人民幣果然大漲，引發了讀者朋友們的廣泛討論。今日，我們再次編選德銀報告，方便大家跟蹤觀察。本文來源於德銀首席經濟學家熊奕博士、策略師Perry Kojodipjio、 Hazel Lai等的觀點。值得注意的是，德銀也是今年年初預判中國股市走牛，並最早提升指數目標點位的外資投行之一。核心觀點：中國人民銀行上周推出全面的貨幣寬鬆政策組合，包括降准、下調政策利率，以及增加貸款工具投放。德銀認為，這與 2024 年 9 月的政策舉措極為相似。這意味著此次政策發佈很可能是一系列政策（尤其是財政政策）出台的前奏。這些積極的增長支援措施，彰顯了政府實現 “5% 左右” 增長目標的決心。因此，德銀維持 2025 年 4.5% 的增長預測，並認為經濟增長風險平衡（而非傾向下行），具體取決於貿易談判進展和財政政策走向。鑑於最近的貨幣政策行動，德銀調整了對貨幣政策的預期，預計年底前還會有 10 個基點的政策利率下調和 50 個基點的降准。從市場角度看，德銀決定對 2 月建立的 2 年期人民幣無本金交割利率互換（NDIRS）交易獲利了結，原因如下：第一，貨幣寬鬆可能暫時放緩；第二，資金狀況已基本恢復正常；第三，市場已充分消化了降息預期。在外匯方面，德銀繼續建議做多離岸人民幣（CNH）。周末中美啟動貿易談判的消息，預示著關稅可能不再攀升。結合中國實現 “5% 左右” 增長目標的堅定決心，這應會持續對美元兌離岸人民幣匯率形成下行壓力。此外，中國企業大量未避險的美元敞口，也可能進一步推動離岸人民幣升值。主要內容：中國人民銀行公佈了全面的貨幣寬鬆政策組合。令人意外的是，央行行長潘功勝宣佈了一系列貨幣寬鬆措施，包括降准 50 個基點、下調政策利率 10 個基點，增加 1.1 兆元結構性貸款工具額度，並下調這些工具的利率等。未來或有更多政策刺激。中國人民銀行今日的政策發佈與 2024 年 9 月的公告極為相似（下圖）。值得注意的是，4 月政治局會議的政策基調與 2024 年 9 月的會議也相當類似：根據德意志銀行專有 AI 工具對會議新聞稿的文字分析，這兩次會議均顯著增強了支援經濟的 “緊迫性” 和 “意願”（圖 3）。圖3：支援經濟的 “緊迫性” 和 “意願” 顯著提升（圖表中橫坐標為時間，包含 2023 年 4 月 - 2025 年 4 月多個時間點；縱坐標為數值，從 0 到 100；展示了 “緊迫性” 和 “意願” 兩條折線圖，呈現出上升趨勢）這可能表明，中國人民銀行並非獨自行動，而是在執行旨在提振內需的宏觀經濟政策組合。堅定實現 5% 增長目標。儘管貿易緊張局勢升級，政府仍表示將努力實現 5% 的增長目標。今日的貨幣政策發佈再次強調了這一決心。不過，德銀認為僅靠貨幣政策不足以抵禦外部逆風，維持經濟增長勢頭。要在 2025 年實現 5% 的增長，可能需要緩和與美國的貿易緊張局勢，和 / 或獲得至少佔 GDP 1% - 2% 的額外財政支援。考慮到政策行動，以及政府對增長目標的堅定承諾，德銀維持 2025 年 GDP 增長 4.5% 的預測，並認為增長預測的風險更為平衡，而非偏向下行。德銀將根據貿易和財政政策的未來發展，重新評估增長預測。展望未來，德銀預計中國人民銀行將減少政策利率下調次數，更多地通過降准和貸款工具提供支援。對比今日和 2024 年 9 月的貨幣寬鬆政策組合，一個明顯差異是，此次政策利率僅下調 10 個基點，低於 2024 年 9 月的 20 個基點。德銀認為這反映了對銀行盈利能力的日益關注。2020 - 2024 年間，銀行淨息差（NIM）已下降 70 個基點，2024 年第四季度降至 1.52%；從主要銀行的季度業績來看，2025 年第一季度可能又下降了 10 個基點。雖然德銀預計銀行將通過降低存款利率等方式進一步降低資金成本，但由於資金成本粘性較高（如長期存款增加），其淨息差仍將進一步壓縮。因此，今日較小幅度的降息，可能表明中國人民銀行在維護銀行盈利能力方面更為謹慎。德銀將 2025 年底的政策利率預測從 1.1% 上調至 1.3%，預計年底前僅會再下調 10 個基點。相反，中國人民銀行將更積極地運用資產負債表工具支援經濟。今日，央行決定將大多數結構性工具的貸款利率下調 25 個基點，並為支援消費、養老、科技創新、農業和小企業的不同工具，增加了 1.1 兆元（佔 GDP 的 0.8%）的貸款額度。德銀還預計，2025 年底前，中國人民銀行可能會再次降准 50 個基點。後續關注要點貿易談判中國副總理何立峰和美國財政部長斯科特・貝森特將在瑞士會晤。這將是中美之間的首次高層接觸，有望緩和關稅戰。貸款市場報價利率（LPR）中國各銀行將於 5 月 20 日公佈 LPR。在政策利率下調 10 個基點後，德銀預計 1 年期 LPR 也將下調 10 個基點，該利率是大多數貸款的基準利率。值得關注的是 5 年期 LPR，它是房貸的基準利率。它會跟隨政策利率下調 10 個基點，還是會因中國人民銀行下調 25 個基點的住房公積金貸款利率，而出現更大幅度的下調？5 年期 LPR 更大幅度的下調，對房地產行業是利多消息，但在明年現有房貸利率重設時，可能會對銀行盈利能力產生滯後影響。財政措施政府仍有大量空間發行更多地方政府專項債券（2025 年為 4.4 兆元）和超長期特別國債（2025 年為 1 兆元），以在短期內增加財政支出（圖 4）。新推出的中國人民銀行結構性貸款工具也可加以利用，例如，通過國有政策性銀行向地方政府放貸。德銀預計，未來幾周可能會公佈更多政府支出措施，特別是在貿易緩和進展有限的情況下。如果貿易談判沒有進展，增加預算赤字也可能成為必要之舉。但預算修訂通常在下半年進行。外匯和利率影響德銀對 2 月建立的 2 年期人民幣無本金交割利率互換交易獲利了結，原因有三：（1）貨幣寬鬆可能暫時放緩歷史上，中國人民銀行在同時降准和下調政策利率後，通常會暫停寬鬆政策 6 - 12 個月。2023 年和 2024 年都出現過這種情況。此外，德銀對近期政治局會議的 AI 分析顯示，在宣佈全面貨幣寬鬆政策後，政府傾向於轉向財政政策（圖 5）。（2）資金狀況已基本恢復正常7 天回購定盤利率與政策利率之間的利差已從 60 個基點的峰值大幅縮小至 30 個基點，進一步縮小的空間有限，特別是考慮到 2024 年的平均利差約為 26 個基點。（3）市場已充分消化降息預期截至 5 月，市場已消化了未來 12 個月約 40 個基點的政策利率下調預期。鑑於今日的政策利率降幅小於往常，且德銀的經濟學家也調整了降息預期，市場進一步消化降息預期的空間有限。目前的風險在於，前端利率可能會面臨拋售壓力，因為市場可能會下調這些預期，尤其是在財政支援力度像 2024 年那樣加大的情況下。財政政策將成為下一個焦點。隨著貨幣寬鬆可能暫停，市場焦點應轉向中國的財政政策。年初至今，國債淨發行量已超過過去三年同期水平（今年為 26%，過去三年平均為 9%，圖 6）。這表明：一是財政支出加快以支援經濟增長；二是政府堅定致力於實現 5% 的 GDP 增長目標。超長期特別國債的發行，應會使上半年末的資金籌集進度加快至約 60%，如果經濟增長依然疲軟，這可能為進一步的財政支援鋪平道路。德銀維持做多離岸人民幣的建議。本周末中美啟動貿易談判的消息，表明關稅有望不再攀升。再加上中國堅定實現 “5% 左右” 增長目標的決心，德銀認為市場正朝著德銀情景分析表的右下角發展（下圖 ），其特徵為貿易 “有管理的脫鉤” 和中國更為積極的政策立場。中國企業大量未避險的美元敞口，可能會進一步推動離岸人民幣升值。因此，德銀繼續建議通過買入 3 個月期美元兌離岸人民幣 7.20/6.95 看跌期權價差，做多離岸人民幣。 (智通財經APP)圖：鑑於中美貿易談判啟動和更多財政支援的可能性，預計美元兌離岸人民幣匯率將走向 6.80